核心觀點：
1. 近期中美貿易戰升級，國內穩增長的政策導向愈發明顯。國際油價創階段性新高，CPI接連兩月上升。中美利差大幅收窄，人民幣貶值預期升溫。站在當前時點，國內經濟動能如何演變？滯脹風險有多高？外憂內患下政策何去何從？
3. 供給側改革似已步入下半場，政策約束邊際放鬆跡象有所顯現。國際油價大概率仍將高位震盪，但持續大幅的供給衝擊較難出現。物價在個別月份會有所衝高但整體溫和，總需求趨緩背景下滯脹風險無需過分擔憂。
4. 銀行間市場流動性還將持續充裕，但基於實體經濟的資金供需兩端仍存較強約束，短期內信用難以明顯擴張。中美經濟基本面分化背景下兩國利差還將持續收窄，人民幣匯率承壓但波幅可控，國內優先仍是當前我國貨幣政策的著眼點。
近期中美貿易戰升級，國內穩增長的政策導向愈發明顯。國際油價創階段性新高，CPI接連兩月上升。中美利差大幅收窄，人民幣貶值預期升溫。站在當前時點，國內經濟動能如何演變？滯脹風險有多高？外憂內患下宏觀經濟政策何去何從？
一、內外需動能切換，去槓桿節奏趨緩
隨著全球經濟趨緩以及貿易戰升級，外需放緩壓力正在逐步顯現。去年以來，外需強勁增長是支撐經濟韌性的關鍵力量，但該局面正在發生變化。近期中美貿易戰升級，其負面衝擊已經實質性發生。500億美元徵稅清單的商品出口增速已由6月的11.2%滑落至8月的-1.8%。目前2000億美元徵稅清單已生效，未來負面衝擊的影響範圍將進一步擴大。隨著聯儲加息的推進，美國經濟擴張已在二季度達階段性高位，未來放緩的概率在上升。近期全球PMI和我國PMI出口訂單都已明顯下滑，下一階段我國外需放緩壓力或將顯現。
圖1：全球經濟趨緩疊加貿易戰升級，外需放緩壓力正在顯現
國內去槓桿節奏趨緩，內需有望止跌企穩。在信用過快收縮及實體經濟放緩壓力下，宏觀政策開始從去槓桿趨向穩槓桿以支撐內需企穩。投資方面，基建投資雖受到地方債務約束，但 8、9月新增專項債的集中發行還是會對其形成一定支撐；房地產投資由於當前較低的商品房庫存仍具有較強韌性；製造業投資受益於減稅降費等政策，但出口承壓及利潤下滑仍會對其擴張形成制約。消費方面，社零增速的近期萎靡與財政支出減速有關，未來財政政策的積極將使消費趨於穩定。外需趨弱、內需趨穩，這意味著內外經濟動能正在切換進程中。
圖2：低庫存下房地產投資較有韌性
二、供給衝擊難持續，滯脹短期無憂
滯脹往往發生在總需求不斷下滑且遭遇大幅成本衝擊的時期，目前我國並不具備持續滯脹的客觀條件。首先，國內供給側改革目前似已步入下半場，政策約束邊際放鬆跡象已開始顯現。例如，今年以來受供給側改革影響的行業與非供改行業的生產增速差距已經明顯收窄。其次，近期公佈的環保政策更是降低了空氣質量改善目標並明確禁止“一刀切”式的限產，今年採暖季工業生產受到的擾動會同比減少。短期來看國內供給衝擊的影響將逐步減弱。儘管如此，國際油價上漲帶來的外部衝擊仍值得密切關注。隨著美國對伊朗制裁等事件的發酵，其他產油國增產幅度仍存疑，國際油價同比大概率將高位震盪。
圖3：供給側約束已邊際減弱
預計9月CPI會小幅衝高，但10月將會消退。近期CPI波動主要是受到豬肉、蔬菜以及節假日等因素的影響。其中，豬肉價格在近期已經結束上行小週期開始掉頭下行，對食品價格的同比拖累將轉而加強。鮮菜價格前期受天氣等因素影響而有所上漲，但隨著高溫多雨天氣因素消退，未來鮮菜價格漲幅將收窄。近兩年非食品價格上漲幅度在節假日所在月份往往大幅高於歷史同期，這一影響因素還將延續，並在中秋、國慶所在的9、10月推高非食品價格。整體來看，9月份CPI在鮮菜價格和節日等因素的帶動下將明顯衝高，但10月份則由於豬肉和鮮菜等價格的回落而會有所消退，短期內通脹將總體溫和。
圖4：豬肉價格或由漲轉跌
三、信用擴張仍受限，匯率承壓但可控
銀行間市場流動性仍將持續充裕，但信用擴張依然受限。近期貨幣政策釋放的積極信號較多，但基於實體經濟的資金供需兩端仍存較強約束。資金供給端看，銀行較低的風險偏好對信貸擴張構成掣肘。“壓存量、限增量”的基調下表外融資依然承壓。信用風險較高使債券融資也難大幅放量。資金需求端看，從嚴調控使得房地產銷售及融資需求難以顯著回暖，基建投資也受債務約束而提升幅度有限。近期央行再次降準，鼓勵銀行擴張信用，但實際效果需要更長時間顯現。
圖5：從降準到信用擴張需要時間
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