核心觀點：
1.去槓桿是過去兩年多來我國經濟運行的重要主線。在前期全球經濟向好背景下，我國通過對槓桿率的主動約束，有效遏制了債務的過快攀升。近期隨著經濟下行壓力增大，去槓桿已發生結構性變化，部門差異明顯。誰在去槓桿，誰在加槓桿？整體槓桿率何去何從？這些都關乎未來貨幣的企穩及經濟的走勢。
2.在結構性去槓桿的基本思路下，國企加槓桿仍受到嚴格限制。按要求，至2020年底國企資產負債率應較2017年底下降2個百分點。國企債務總量佔非金融企業的60%以上，基本主導了企業槓桿率的變化方向。民企方面，儘管已出臺不少紓困措施，但當前信用風險依然較高，短期內民企加槓桿仍面臨較多困難。
3.隨著逆週期調節政策加碼，政府和居民槓桿率增速將有所回升。內外需放緩的疊加共振將促使政府槓桿率增速抬升。隨著銀行間市場利率下行向房貸端的傳導，居民槓桿率增速將小幅回升。歷史上當企業利潤增速為負時，貸款基準利率下調的窗口就隨之打開，目前該概率正在加大，或將支撐各槓桿率的抬升。
4.儘管上述各部門槓桿率變化不盡相同，但綜合看，整體的槓桿率增速事實上已從去年四季度開始小幅回升。隨著經濟下行壓力加大，未來舉債主體負債端的約束將進一步放鬆，整體槓桿率增速有望逐步抬升。受此影響，資產端的信用擴張也將逐步推進並促成社融增速見底，從而助力下半年宏觀經濟企穩。
去槓桿是過去兩年多來我國宏觀經濟運行的重要邏輯主線。在前期全球經濟向好的大背景下，我國通過對槓桿率的主動約束，有效遏制了各部門債務的過快攀升。但隨著近期國內外經濟下行壓力增大，去槓桿似已發生結構性變化，不同部門差異明顯。誰在去槓桿，誰又在加槓桿？整體槓桿率究竟何去何從？這些直接關乎未來貨幣的企穩及經濟的走勢。
一、誰在去槓桿？
在堅持結構性去槓桿的基本思路下，國企加槓桿仍受到嚴格限制。國企債務總量佔非金融企業的60%以上，基本主導了企業槓桿率的變化方向。根據2018年9月國辦印發的《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》，從2017年底至2020年底，國企資產負債率應下降兩個百分點。根據財政部的最新數據，目前才下降0.8個點左右。在此情境下，國企資產負債約束仍將掣肘其槓桿增速的抬升。民企方面，當前信用風險依然較高，儘管已出臺不少紓困措施，但規模與效果仍有待觀察，民企加槓桿仍面臨較多困難。
圖1：資產負債約束掣肘國企加槓桿
注：1.槓桿率按照BIS的口徑進行測算，下同。2.2015年國企資產負債率的跳升或與當時部分隱性債務劃歸國企有關。
二、誰在加槓桿？
隨著逆週期調節政策的加碼，政府槓桿率增速將繼續回升。政府槓桿率與逆週期調節政策密切相關。按照歷史規律，經濟下行壓力較大時，政府槓桿率增速通常顯著增加。展望2019年，內外需放緩的疊加共振將促使政府槓桿率增速上升。
圖2：內外需放緩將促使政府槓桿率增速抬升
隨著銀行間市場利率下行向房貸端的傳導，居民槓桿率增速或將小幅回升。居民舉債大多用於房地產購置（按照BIS數據測算，2017年居民房貸和公積金貸款共佔居民債務的66.17%），其槓桿率增速對房貸利率十分敏感。隨著房貸利率築頂下行，居民槓桿率增速也有望逐步抬升。但基於房價及民生方面的政策約束，今年居民槓桿率的上升幅度或將有限。
圖3：房貸利率築頂下行，居民槓桿率增速將小幅回升
數據來自：WIND
注：此處對銀行間市場利率進行了五個月移動平均處理。
值得一提的是，縱觀歷史，當工業企業利潤增速為負時，貸款基準利率下調的窗口就隨之打開。從這個角度來看，利率或許並非由央行直接“決定”，而是與實體經濟的資本回報率息息相關。近期統計局公佈的11月企業利潤同比增速已經為負，央行降息的概率正在加大，這也將對各部門槓桿率增速的抬升形成支撐。
圖4：企業利潤增速轉負，基準利率下調的概率加大
三、槓桿如何影響經濟？
儘管上述各部門槓桿率變化不盡相同，但綜合看，整體的槓桿率增速事實上已從去年四季度開始小幅回升。隨著經濟下行壓力加大，未來舉債主體的負債約束有望進一步放鬆，整體槓桿率增速可能繼續抬升。受此影響，資產端信用擴張勢必逐步推進並促成社融增速回升，從而助力下半年宏觀經濟企穩。
圖5：整體槓桿率增速回升，助力下半年經濟企穩
四、基本結論
一是隨著國內經濟下行壓力增大，去槓桿已發生結構性變化，不同部門之間差異明顯。在結構性去槓桿的基本思路下，國企加槓桿仍受到嚴格限制。民企方面，儘管已出臺不少紓困措施，但當前信用風險依然較高，短期內民企加槓桿仍面臨較多困難。
二是逆週期調節政策作用下，政府和居民槓桿率增速將有所回升。內外需放緩將促使政府槓桿率增速抬升。隨著銀行間市場利率下行向房貸端的傳導，居民槓桿率增速也將小幅回升。歷史上，當企業利潤增速為負時，貸款基準利率下調的窗口就隨之打開，目前該概率正在加大，或將支撐各槓桿率的抬升。
三是儘管上述各部門槓桿率變化不盡相同，但綜合看，整體槓桿率增速事實上已從去年四季度開始小幅回升。隨著經濟下行壓力加大，未來舉債主體的負債約束將進一步放鬆，整體槓桿率增速有望逐步抬升。受此影響，資產端的信用擴張也將逐步推進並促成社融增速見底，從而助力下半年宏觀經濟企穩。
【作者】
伍戈：經濟學博士，研究員。長江證券首席經濟學家，曾長期供職中國人民銀行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。中國經濟學最高獎孫冶方經濟科學獎獲得者，並獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎、“遠見杯”中國宏觀預測季軍。清華、復旦、人民大學兼職導師，中國金融四十人論壇（CF40）成員。
文若愚、徐劍：長江證券研究員。
陳益津：長江證券實習研究員。
近期研究：
1.外需非常路，2019年1月6日
3.對沖之年：2019，2018年12月18日
7.預見經濟：11月，2018年11月6日
9.預見經濟：10月，2018年10月10日
10.地產大勢，2018年9月27日
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