引 言
2018年下半年以來，土地市場呈現明顯的降溫態勢，流拍率上漲、溢價率下行幾乎在各能級城市同步上演。而此時全國多個城市出現了供地高峰，這也讓許多企業蠢蠢欲動，現下時點是不是一個抄底土地市場的機會，是不是如2014年一樣，又是新一輪逆勢拿地擴張的起點。我們從短期內可能出現的兩個底部，來討論現在的時點究竟是一個跳板還是陷阱。
一、宏觀底部已經出現，兩大壓力導致供地放量
2018年宏觀經濟下行壓力加大，政府維持穩健中性的貨幣政策和積極的財政政策來緩解下行的壓力。其中財政政策主要包括中央高層和財政部不斷釋放“更大規模減稅降費”的政策信號，個人所得稅專項附加扣除方案的實施，以及持續增加各地基建投資等財政支出。此外，疊加2018年年初政府去槓桿的效應，財政壓力日益加大，宏觀的底部已經顯現。在此背景下，政府更加難以擺脫土地財政的依賴，2018年下半年，部分地方政府積極發債的同時積極增加土地緩解財政壓力。我們使用2017年地方政府土地出讓收入/地方財政收入的比值代表地方政府對土地依賴的程度，即使是經濟較為發達、產業較為充足的一二線城市，部分政府對土地財政收入也佔據著地方財政收入的絕對部分。
同時，2018年熱點城市的供地計劃普遍提高，下半年多個城市為穩定房價進一步督促落地供地計劃，年末地方政府完成供地計劃的壓力也在攀升。根據歷史經驗，供地指標和財政壓力這兩大因素會共同推動年末土地的供應大幅增加。11月全國200城土地同比上升20%，環比微升8%；其中值得注意的是，部分熱點城市，比如北京、廣州相較以往的個位數土地供應，分別在11月供應了16和25幅地塊。我們認為12月份，不僅僅是市場供地的數量，供地質量也會有所增加。
除此之外，行業的需求也發生變化，2019年市場的預期下行使部分銷售低迷房企謹慎觀望，導致市場需求的減少。土地成交/供應比創新低，流拍率上行、溢價率下降至低位。土地市場的低迷意味著市場正迴歸理性，根據歷史經驗，在土地市場下行週期拿地將給企業利潤率加上一層保障，也正因如此，年底出現的大量投資機會引起房企的重視。不止是大企業要繼續衝規模上臺階，對於中型企業來說彎道超車的機會，對於小型企業來說存活不被吞併的機會，就可能取決於這一次補庫存的機會。
二、城市需求仍在政策難言反轉，2019年市場將繼續探底
企業最優的拿地策略是在市場反彈前夕補充彈藥，但是如果行業復甦的時點仍然太過遙遠，企業會在土地投資上沉澱大量資金，去化低迷難以及時回籠，在融資困難、利率走高的背景下，無疑給企業雪上加霜。
我們認為2019年市場仍將處於繼續探底的階段。首先，房地產市場見底，一定是需求首先見底，需求是判斷政策是否會有所鬆動的比較先行的指標。只有各能級城市的需求在現行的調控政策下釋放完畢，銷售出現明顯的下行，才會有政策鬆動以刺激新一輪需求的可能。但是從目前的情況來看，我們認為各能級城市都還有待釋放的需求，他們或因為政策強壓不能進入市場，或仍在趕最後的時間窗口期穩定釋放。因此我們認為現在需求並沒有達到非常悲觀的情況，政策反轉的可能性微乎其微。
其次，如果完全不能忍受房地產週期的波動，在銷售、投資增速剛有所下行之時就放開調控政策，那麼又會重新走上“經濟房地產化”的老路。在經濟增速下行、外部環境變化的時點，提高對行業下行的容忍度，反而會倒逼國內經濟轉型，深化改革開放，將經濟發展從由投資和出口拉動向以提高生產率為目標的創新型經濟轉型。從這個角度來看，如果現在就放鬆房地產調控政策，重新依靠房地產提振經濟，也並不是明智的選擇。
所以我們認為，2019年更有可能維持原先的調控政策，雖然不排除部分城市由於地王項目太多，限價政策會有放鬆，但是持續高壓仍然會是常態。我們判斷對一線城市的高壓政策尤為重要，因為摁住頭部城市就相當於摁住全國房地產市場的價格頂端，對於二三四線城市的房價都會起到限制作用。
三、銷售遇冷疊加償債高峰，2019年將是企業現金流的重大考驗
我們預測2019年商品住宅成交面積會較今年收縮5%-10%，除銷售增速持續遇冷帶來的資金壓力外，企業在2019年還面臨償債高峰的巨大考驗。2015年和2016年大量發行的公司債券在2019-2021年集中到期，同時考慮到市場利率較2015年已有明顯提升，企業的地產債回售壓力也有所加大。
根據我們測算，房企在未來三年將出現兩個償債高潮（地產債包括了公司債、短期融資、中期票據、美元債等）。第一次小高峰集中在2018年9月-2019年10月，償還規模約3800億元，月均償還額280億元。企業在明年年初的還債壓力會有所加大，雖然近期債券發行有所增加，但基本上都是出於借新還舊的目的，並不能理解為融資環境的放鬆。
此外，與2014年市場下行期相比，非標融資渠道大幅收緊，定增、公司債等直接融資渠道還並沒有打開，企業面臨的融資環境更為艱難。行業槓桿率水平也不同往昔，2014年上市房企平均淨負債率在80%的水平， 2018年中期報告顯示170餘家上市公司的淨負債率超過90%，中小房企的槓桿水平則更為糟糕。所以企業錯踏節奏的風險要遠高於2014年，錯誤的拿地策略會也給企業帶來遠高於2014年之時的損失。
在企業的中期報告中，我們看到由於銷售的持續改善，多數企業的現金狀況保持在穩健的狀態，72%的企業短期償債能力無憂。但是2018年中期，現金短債比大於2的企業較2017年下降了6%，未來也需要警惕現金流狀況惡化的可能。在拿地機會出現的時候，企業需要有風險前瞻的意識，及時關注到行業未來可能面臨的困境，做好悲觀情況的應對。只有在充分保障自身現金安全的情況下，拿地才會成為一次規模躍升或者彎道超車的機會，只是看到行業機會，卻脫離了對自身現狀考量的企業，極有可能踩入陷阱。
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