作者：李康研报（likangyanbao）
接上篇，核心竞争力
安井坚持"火锅料制品为主、面米制品为辅"的产品策略，产品品类超过300种。公司17年时推出"虾客情"小龙虾产品。多样化的产品线广泛应用于饭店、火锅店、小吃店和家庭等不同领域，满足不同人群的需求。由于公司具备规模效应，原材料成本低于竞争对手，公司坚持"高质中价"的策略，不断提升产品性价比，市场竞争力强。
公司坚持每年集中全部资源培养1-2个"战略大单品"，战略单品通常符合"全渠道通用、全区域适销"标准，公司要求全部大经销商均必须配合推广。公司目前已经推出撒尿肉丸、霞迷饺、千页豆腐、手抓饼等多个规模超亿元的战略大单品。根据招股说明书，13-15年大单品在公司收入占比为30-40%，大单品的销售增长对公司收入增长的贡献达到50%左右。目前公司运作战略大单品经验已经相对成熟，未来有望复制到其他产品，打造更多战略大单品，持续推动公司收入增长。
常用社交平台，分析了医药类公司，李康研报，提问交流。一、三、五公司，二、四、六读书学习，七行业策略。
新品开发方面，公司按照"研发一代、生产一代、储备一代"的思路进行产品研发，每年都推出一系列较为成功的新产品。根据公司招股说明书，12年推出的红糖馒头、手抓饼和紫薯包、13年推出的霞迷饺、14年推出的迷你系列等已经成为公司的战略大单品。公司重视新品推广，将新品推广列入营销人员考核指标，提升新品成功可能性。公司18年针对商超渠道推出高端产品丸之尊系列；针对餐饮渠道推出了速冻早餐油条和火锅油条。目前公司在商超和餐饮渠道空白区域较大，看好新品丸之尊和速冻油条销量高增长。
安井广告宣传费大幅增长
安井在火锅料行业深耕多年，积累了良好的口碑和品牌美誉度。安井重视广告宣传，14-17年公司广告费用复合增速达23.6%，远高于销售促销和商超进场费增速，17年安井广告费用/收入达3.3%，超过海欣和惠发。15年公司广告宣传侧重于向客户赠送服饰、太阳伞等物料搭赠方式，16年以来公司广告宣传重点从物料搭赠调整为品牌宣传，将短期促销转化为长期品牌塑造。
17年安井广告费用/收入开始超过海欣和惠发
公司坚持"渠道品牌为主、消费者品牌为辅"的品牌宣传策略，针对渠道端的品牌宣传，可以提升公司在薄弱区域的知名度，一定程度上可以影响采购人员的决策，助力公司市场扩张。公司主要通过视觉营销手段，如在卖场内外和菜场内外等地点，通过门头广告和终端布置等手段来进行品牌宣传。
针对消费者的品牌宣传可以提升消费者对安井的品牌认知，带动家庭消费提升。公司17年以来在地铁、公交车等交通工具内开展"把安带回家"为主题的公益活动，18年11月8日由安井冠名的美食心理学迷你剧《情绪料理·第二季》全网上线，通过多维度的品牌宣传提升安井在消费者中的知名度。我们认为随着安井营销重心转向品牌宣传以及公司收入规模逐渐扩大，安井的品牌力有望持续提升。
17年安井销售人员达3388人，远超竞争对手
根据公司年报，安井渠道以经销为主，商超、特通为辅，收入占比分别为83%、14%和3%。安井渠道占有率高，公司营销中心下设5个分公司，42个联络处和5个独立工作站，营销网络涉及经销商及大型商超近600个，产品辐射超过4万家终端店。安井是火锅料行业唯一全国化企业，在福建、江苏、浙江等根据地市场采取密集分销模式，渠道已经渗透至县级；华北、华中、东北、华南等重点市场采用市级和县级代理，在西南、西北等边缘市场采用省级或市级代理。公司深耕流通渠道多年，掌控行业内最优秀的经销商资源，形成了密集的营销网络，建立强大护城河，这样的护城河需要投入大量人员、资金和时间才能建立。17年公司销售人员3388,人，海欣和惠发仅484和210人，17年公司广告宣传费为1.1亿元，海欣和惠发为2262万元和2236万元。
公司大商数量和大商平均收入不断增加
公司强大的分销能力源于优秀的经销商体系和营销团队。（1）公司将销售规模较小的经销商转化为二批商，将有限的产能及营销资源向优质客户倾斜，13-15年公司经销商数量从664家降至15年的507家，但销售规模500万以上的经销商数量从13年的75家提升至126家，大商的平均收入也逐年提升。优秀的大商在资金、人脉、市场运作经验等方面具备更强的竞争优势，能够帮助安井在县级市场进行渠道下沉。安井对大经销商支持力度较大，公司采用赊销发货的方式给予大商信用支持。安井经销商粘性较大，与安井合作四年以上经销商数量达到60%左右。（2）公司具备强大的营销团队，17年安井销售人员3388人，对经销商提供"贴身支持"服务，将终端客户按照二批、麻辣烫、烧烤、关东煮、菜场等分类，实现分级精细化管理，协助经销商开拓和维系客户。公司营销团队执行效率较高，有助于提升终端分销能力。
产能空间
15-17年公司产能利用率均在100%以上
公司销量增速和产量
产能是制约公司产品放量的最主要因素。公司采用销地产的模式进行全国化扩张，需求持续提升。产能严重不足制约公司放量，公司13年产能利用率达到141%，生产线满负荷运作。厦门、无锡、泰州工厂投产后，14年公司新增产能10万吨，但需求旺盛，产能迅速被消化。15-17年公司产能利用率又达到106%、107%和107%，旺季产能不足导致断货的情况时有发生。13-17年公司销量增速和产量增速基本一致，产品销量增长受到产能限制。
公司目前拥有厦门、泰州、辽宁、无锡、四川五个生产基地，17年公司设计产能为33万吨。目前公司在建的华中、华北基地、四川二期、无锡新厂均将于19和20年投产，此外四川一期、泰州二期，辽宁一期，厦门面点车间产能也逐步释放。我们根据公司《可转债募集说明书》等公告披露产能投产计划，假定投产后产能第一年释放60%，第二年释放80%，第三年达产。暂不考虑2020年投产的华中、华北和四川二期产能情况，对公司投产节奏进行测算。
预计18-20年新增火锅料产能6万吨、6万吨以及3+万吨，主要源于：（1）泰州二期17年底投产，20年达产；（2）四川一期18年底投产、21年达产；（3）辽宁一期18年达产。预计18-20年新增速冻面米产能2.5万吨、1.5万吨以及4.5+万吨，主要源于：（1）厦门新建面点车间18年投产，19年达产；（2）18年无锡三期达产，无锡新厂19年底投产；（3）泰州二期17年底投产，20年达产；（4）四川一期18年底投产、21年达产。不考虑华中、华北、四川二期工厂在20年投产产能的情况下，18-20年公司设计产能达41万吨、48万吨和56万吨，设计产能复合增速达19.5%。考虑到20年华中、华北、四川二期工厂部分产能投产，公司18-20年设计产能增速超过20%。
火锅料吨价和吨成本同向变动
安井提价受原材料价格影响，13-16年吨成本下降时公司降低吨价抢占市场份额。公司发货给经销商以商业折扣的形式给予促销，公司按照扣除折扣后的金额确认收入。安井商业折扣政策和原材料价格变动联系紧密，13-16年公司火锅料原材料鱼糜和猪肉价格下降时，火锅料吨成本从13年的0.97万元/吨降至16年0.77万元/吨。为抢占市场份额，公司通过增加商业折扣的方式降价，根据公司招股说明书，公司促销收入比例从13年的13.7%提升至16年上半年的22.1%。
18年鲢鱼价格维持高位，下半年猪价大幅提升
17年以来鸡肉和面粉价格上涨
17年安井速冻鱼糜、肉制品和面米的直接材料占营业成本分别为30.7%、24.1%和18.5%。由于公司鱼糜采购地湖北淡水江近年来加大小龙虾养殖，养鱼面积缩小，叠加环保压力，17年公司鱼糜的原材料鲢鱼均价增长9.6%，带动火锅料吨成本提升2.6%；同时受小麦紧缺影响，17年标准粉均价增长12%，带动速冻面米吨成本提升7.5%。公司整体吨成本提升4%，公司通过降低商业折扣推动吨价提升2.75%。受非洲猪瘟影响，18年4-11月猪肉及其代替品鸡肉价格涨幅分别达18%和31%。根据中国食品网报导，公司9月份开始降低商业折扣，根据速冻食品报导，安井大概率在12月再次降低商业折扣，推动吨价提升。
公司2018年推出高端产品丸之尊系列，目前共有撒尿牛肉丸、鱼籽包、亲亲肠等11个产品。丸之尊主要竞争对手是海欣的高端产品鱼极系列。丸之尊系列的撒尿牛肉丸、龙虾味球等产品在阿里系平台零售价是安井普通同类产品的5-6倍，略低于鱼极系列。根据安井招股书说明书，15年鱼极速冻鱼肉制品系列吨价为3.78万元，是安井火锅料平均吨价的3倍以上，我们预计丸之尊吨价和鱼极吨价相近，是安井火锅料平均吨价的3倍或3倍以上。
丸之尊系列是公司布局商超渠道的主要产品，目前在东南市场、华南市场等市场推广，市场反馈情况较好。根据海欣食品年报，17年主打KA渠道的鱼极系列收入为1.21亿元。相对海欣，公司具备成本优势，丸之尊能以相对更低的价格抢占商超市场，叠加公司资源上对丸之尊进行倾斜，我们认为随着公司商超渠道的扩张，未来丸之尊收入有望超过鱼极，推动产品结构升级，带动公司吨价提升。
非洲猪瘟加速行业去产能，19/20年猪周期开启上行的概率在提升
根据17和18年安井提价逻辑，安井提价主要受原材料价格上涨驱动，我们认为19和20年公司原材料价格处于上涨期，主要由于：（1）广发农业组12月14日发布的《本周禽价再创新高，关注生猪产能淘汰进程》报告指出，非洲猪瘟加速中小养殖户退出，19/20年猪周期开启上行的概率在提升。（2）我们认为未来环保压力限产以及小龙虾挤压淡水鱼养殖量对湖北淡水鱼浆的价格的影响依然存在，预计未来湖北淡水鱼浆价格仍将温和上涨。（3）面粉价格主要受小麦价格影响。根据发改委发布的《关于公布2019年小麦最低收购价格的通知》，小麦价格受国家政策托底，预计明后年波动幅度较小，我们预计未来面粉价格将维持17年以来的小幅波动。下篇接着介绍安井食品的产业链问题，和财务估值分析。
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