文：恆大研究院 任澤平 甘源 羅志恆 賀晨
事件
11月新增人民幣貸款 1.25萬億元人民幣，預期 12000億元，前值 6970億元;社會融資規模增量 1.52萬億元人民幣，預期 13340億元，前值 7288億元; M2貨幣供應同比 8%，預期 8%，前值 8%。
正文
1、社融規模略超預期，但實體融資形勢仍緊，M2增速維持歷史低位，M1增速持續下行。11月新增社會融資規模1.52萬億人民幣，環比增加7903億元，較去年同期少增3948億元，較10月社融同期萎縮幅度4716億元有所減小。然而新口徑社融存量持續下行，11月社融同比9.9%，剔除地方專項債口徑同比由10月9.3%再次下探至9.1%的歷史低點。M2同比增速維持8%歷史低位，而M1同比增速連續第5個月下滑至1.5%。
2、表外收縮、股權融資偏弱等導致社融繼續下滑，但ABS加快發行、債券融資邊際提升以及貸款核銷為亮點，貸款結構仍失衡。
從結構來看，人民幣貸款仍為支撐社融的主力，但增速放緩，11月新增人民幣貸款1.25萬億，存量同比增速12.9%，較上月回落0.1個百分點。表外融資延續縮減態勢，較前幾個月的幅度有所好轉，但仍為拖累社融主要因素，其中新增委託貸款萎縮程度擴大，而信託貸款及未貼現銀行承兌匯票縮減態勢邊際緩和：11月委託貸款、信託貸款及未貼現銀行匯票新增額分別為-1310億元、-467億元、-137億元。未來非標融資的恢復可能還需要監管通過窗口指導的形式放鬆對銀行的限制。直接融資方面，受股市持續低迷影響，股票融資保持低量，當月新增200億元，同比少增1124億元。而由於前期多項支持企業債券融資措施效果有所體現、信用債市信心修復、市場利率下行，企業債券淨融資新增3163億元，同比多增2242億元。表明利率下行和政策支持是可以刺激企業融資需求的。此外，存款類金融機構資產支持證券、貸款核銷、地方專項債融資分別同比多增909億元、248億元和少增2614億元。
人民幣貸款結構仍未見明顯改善，貸款結構持續失衡，資金持續流入居民部門。企業貸款仍以票據融資為主，仍受銀行風險偏好慣性影響。11月新增人民幣貸款1.25萬億，同比多增1300億元，但短期貸款及票據融資仍為主要驅動因素，企業貸款結構仍不理想，顯示實體融資需求依然偏弱，銀行風險偏好較低。其中企業票據融資同比多增1956億元至2341億元，中長期貸款同比少增980億元。居民部門結構略有改善，短期貸款增速邊際放緩，11月短期、中長期貸款分別為2169億元、4391億元，同比多增141億元和213億元。
3、M2持平，M1增速下滑至2014年以來的歷史低位，M2-M1剪刀差持續擴大，實體經濟持續走弱。
財政支出發力M2增速持平在8%，11月財政存款大幅多減，支撐M2企穩。這也是央行在11月不投放OMO的主要原因。
M1增速大幅下滑，企業經營活動較弱。M1同比增速持續下滑至1.5%，僅次於2014年1月的歷史低位1.2%。M1大幅下滑的主因是企業活期存款大幅下降。我國M1主要包含M0和企業活期存款，11月M0增速維持2.8%，但M1大幅下滑，主要原因是企業活期存款大幅下降，反映了財政政策和地產政策收縮的滯後影響。未來如若M2繼續企穩將會對企業經營活動有所支撐。
4、年內社融、貨幣供給增速下行壓力仍較大，明年1季度社融增速可能迎來拐點。
受非標融資高基數及地方專項債餘額限制，年內社融還存在下行壓力，社融的同比回升可能要到明年1季度。去年考慮到資管新規即將出臺銀行搶表外融資，導致去年12月非標融資規模達到3523億元，疊加年末非標集中到期，高基數之下社融可能還會下滑。另外9月納入社融口徑的地方專項債今年剩餘餘額不足2000億元，難以大幅支撐社融，11月新增地方專項債淨融資-332億元，與8-10月形成鮮明對比。而到了明年1季度，非標基數大幅下滑，2018年2、3月份分別為16億和-2530億，因此債券融資如果能夠延續比較高的增長，社融增速有比較大的概率可以見底回升。但是預計未來非標很難回到之前高點。
年末財政支出空間壓縮，貨幣供給壓力較大。10月往往是稅務收繳的高峰，而11、12月往往是財政支出的高峰（分別對應財政性存款的環比增加與減少）。特別是12月，大量財政存款集中投放會對M2規模形成一定的支撐。但今年的財政支出空間有限，對貨幣供給形成一定的壓力。一方面，減稅效果體現，10月財政收入同比增長-3.1%(前值2.0%)，會制約到11、12月的財政支出規模。另一方面，全年財政形勢前高後低，公共財政支出11-12月大概僅有3.4萬億的支出空間，同比-14%；政府性基金支出大概還有2.2萬億空間，同比7.7%。
11月多項政策出臺紓解民企融資難題，從工具上、監管上給予支持。明確在對商業銀行的MPA考核中增加對小微企業融資的評估指標。不得盲目抽貸、停貸，緩解民企流動性風險。未來民企在貸款的可得性上將會提高，有利於改善目前以居民貸款為主的貸款結構。但是考慮到民企融資難很大原因在於經濟下行導致的預期不穩定和風險偏好下降，短期預期和風險偏好難以大幅改善，會約束銀行對民企的融資規模。
5、針對目前經濟金融形勢，需要“幾家抬”做好政策協同。逆週期的貨幣政策和財政政策可以更積極，未來降準、減稅可期。
不要把宏觀調控和供給側改革對立起來。改革是管長期經濟增長，宏觀調控就管短期經濟波動。長期的改革也需要一個穩定的宏觀環境。
建議2019年應不少於4次降準。首先，未來央行為了穩定經濟增長和金融市場，需要適當放鬆貨幣政策，央行可以適當降準釋放長期無成本資金。其次，目前中國大型存款類金融機構存準率依然高達14.50%，中小型存款類金融機構存準率高達12.50%，存款準備金率有較大下調空間。
利率市場化下，建議2019年通過下調政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息，而不是調整存貸款基準利率。首先，由於貨幣市場中性利率已接近跌破政策利率水平，在融資渠道不暢通，利率傳導不通暢的情況下，繼續進行數量型MLF操作的邊際效果有限。其次，隨著國內基本面需求端轉弱，7天OMO（現為2.55%）與1年期MLF（現為3.3%）操作利率一起下調的可能性較大，較歷史低點均存在30bp的靈活調整空間。最後，目前存貸款基準利率以數量型隱形管制為主，現階段呈現出與M2脫鉤、調控節奏放緩、官方淡化其地位等特點，且民營企業融資難關鍵在於銀行惜貸，存貸款基準利率的調整空間與調整可能性均待觀察。
建議金融監管政策從“一刀切”到結構性寬信用，支持實體經濟發債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等。首先，非標融資雖然增加了融資鏈條，但客觀上緩解了民企融資壓力。對影子銀行的監管需要避免“一刀切”。其次，中國是以間接融資為主的國家，未來緩解民企融資壓力還得依靠寬信用政策。監管政策積極配合，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞。最後，規範融資渠道。鼓勵企業通過標準化產品債券來進行融資，積極推進科創板增加企業融資渠道，面對地方政府基建融資需求“開正門，堵偏門”。
建議2019年財政政策更加積極有效，平衡財政轉向功能財政，建議上調赤字率和專項債發行規模，支持減稅和基建。首先，財政理念上從平衡財政轉向功能財政，在宏觀經濟下行及企業負擔較重時期，發揮逆週期調節作用，擴大總需求。其次，推進大力度、實質性減稅。從減稅方式上，從縮減稅基式減稅轉向降低稅率的減稅，從碎片化減稅轉向一攬子推出的減稅，從政策式減稅轉向改革式減稅，從特定行業、特定主體的特惠式減稅轉向普惠式減稅；從減稅稅種上，尤其是降低企業所得稅稅率（如從25%降至21%）和增值稅稅率（以增值稅稅率簡併為契機將製造業稅率16%分階段降至10%），提高減稅後企業和居民的獲得感；從減稅目標上，更加聚焦於穩定社會預期。再次，削減民生社保之外的開支，優化支出結構，提高財政支出效率。最後，上調赤字率至3%-3.5%，增加專項債發行至2萬億。
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