A股的“歷史最低估值”

A股的“歷史最低估值”

當前A股已經處在歷史低位,平均PE只有11倍。

估值底早就見了,但A股能不能站起來,取決於多重因素。

文│本刊記者 宋奕青

光肯定是會來的,但我們要走過一個長長的隧道。當前A股又到了一個提倡價值投資的重要時機,因為現在很多板塊和個股都已經跌出了價值。對此,諸多證券公司分析師對當前股市的看法驚人地相似,認為估值已經處於歷史底部。

從估值水平看,當前A股確實已經處在歷史低位。現在A股平均PE只有11倍,與2013年中的估值水平接近。但是在這之中,被很多投資者忽略的一個重要真相是,A股的機構生態結構已經開始變了……

這意味著什麼?

不能孤立地看上市公司的估值。

全球估值5年最低

對於全球股市而言,2018年無疑是一個糟糕的年頭。《華爾街日報》報道,今年全球股市的跌勢已經超過了對公司盈利增長預期的放緩,使得全球股票估值處於5年來的最低點。

此前,華爾街見聞引用瑞銀財富管理全球首席投資總監Mark Haefele的文章指出,2018年初截止目前,新興市場股市下跌10%,中國暴跌17%,歐洲也下滑6%。在主要市場中,只有美國股市錄得正回報,年初迄今上漲3%,但如果考慮到盈利增長26%的情況,美股估值也已大幅走低。

估值受到股價和EPS兩重因素的驅動,是盈利增長預期和貼現率的博弈的結果。眼下,新興市場資產表現疲軟,部分主要股指和貨幣出現明顯跌幅。然而目前不少業內機構卻對於新興市場明年的前景較為樂觀。有業內專家指出,由於估值接近底部,明年新興市場的投資機會增多,特別是由於歐美市場出現波動,可能會帶動部分資金流出,優質的新興市場資產具備“承接”能力。

高盛集團強調,新興市場股市估值和匯率已經大幅回調,因此吸引力上升。從回報率考慮,股市的潛在上漲空間更大。整體而言,中國股市估值相對其他主要市場明顯更為便宜。

A股估值並非最低

回顧28年的中國股市,人們最害怕的就是“A股與國際成熟股市接軌”。因為那時國際成熟股市的市盈率只有十幾倍,而中國股市的市盈率 6124點和 5178點時達到60-70倍。哪怕2008年跌到3000點時,還有30-40倍。而今,隨著上市公司業績的大幅提升,2800點時的A股市場的估值已大大得到了淨化,無論從PE、PB來看,還是從歷史比較和國際比較來看,A股的整體估值均已進入超級底部。

看大環境判斷中國股市,我們要知道所謂的企業盈利狀況如何,就可以判斷未來半年到一年的市場方向。

在A股不到30年的歷史中,也多次發生大幅波動。我們來總結一下滬指1990年以來經歷的5次大幅下跌見底:

第一次:1994年7月28日,指數跌至339點,比頂部下跌77%,估值回落93%;第二次:2005年6月6日,指數跌至998點,比頂部下跌56%,估值回落74%;第三次:2008年10月28日,指數跌至1665點,比頂部下跌73%,估值回落75%;第四次:2013年6月25日,指數跌至1850點,比頂部下跌47%,估值回落72%;第五次:2016年1月27日,指數跌至2638點,比頂部下跌49%,估值回落44%。

歷次見底中,指數下跌平均值為60%,估值回落平均值為72%。宏觀經濟均出現了負面因素,但股票市場通常反應更快、見底也更早。

如1994年7月的市場底部,當時中國經濟出現“過熱”,通貨膨脹率高企,國家採取緊縮手段,大幅提高存款利率,市場下跌至底部,而隨著CPI的見頂回落,經濟增速也逐漸走出了底部。

2005年6月6日,上證指數在連續4年的調整後,市場氛圍接近冰點,至2005年6月6日,上證指數最低觸及998.23點的低位,這一點位也是此後十多年來的最低點位,市場破淨股數量高達174只;2008年10月28日,上證指數在2007年達到歷史大頂後,泡沫開始破滅,市場出現快速調整,在此後僅約1年左右的時間,上證指數調整幅度超過七成,並於2008年10月28日達到調整後的低點,當日市場破淨股數量高達175只;2013年6月和2016年1月,市場見底時,經濟增速也處於底部,但當市場走出底部緩慢回升時,GDP和CPI依舊未走出低位。

2016年1月27日,在熔斷後,市場連續調整,上證指數當日觸及2638.30點,這一點位成為最近兩年多來的低點,當日破淨股數量為53只。

2018年以來,市場從2018年1月26日的高點3587一路震盪下跌,並在2019年1月4日最低跌到2440點。據中銀國際統計,歷次市場底部時,0-40倍市盈率個股比重分別為92%、60%、72%、54%和34%。A股中0-40倍市盈率的個股佔比為48%,相比於歷史上歷次底部,並不佔優;再看估值高於60倍的個股數量,佔比為26%,雖較2016年1月的2638點時的40%下降了14%,但高於歷史上其他低點。

A股反轉還差什麼?

作為成熟的資本市場,美股也經歷了多次劇烈波動。1987年10月19日這一天,道瓊斯指數跌了508點,跌幅高達22.6%。

這一天,巴菲特的財富損失了3.42億美元。但巴菲特沒有恐慌地四處打聽消息,也沒有恐慌地拋售股票,面對大跌,他非常平靜。因為他堅信:他持有的這些上市公司具有長期的持續競爭優勢,具有良好的發展前景,具有很好的投資價值,他堅信股災和天災一樣,只是一時的,最終股災會過去,股市會恢復正常,他持股的公司股價最終會反映其內在價值。

巴菲特把股災看作上帝送給價值投資者的禮物。如果把市場拉長來看,A股現在肯定不是在高位。

在《投資者的未來》一書中,西格爾對標準普爾500指數成份股的表現進行了統計分析:1957-2003年間標普500成份股淨利潤年均增速為6.08%,年均股息收益率為3.27%,在此期間標普500成分股年均投資收益率為10.85%,平均市盈率為17.45倍。

而從A股來看,從2001年到2018年,中國A股上市公司的年均利潤增速為18%,其實遠高於美股的利潤平均增速,但是A股的年均股息收益率為1.5%,在此期間的A股年均投資回報率大約是2%,而上證A股的平均市盈率為24倍,其中2001年的PE估值(TTM)高達65倍,到18年末降至11倍。

由此可見,美股長期走牛的關鍵在於其估值合理,同時上市公司長期高分紅,投資者可以分享其企業盈利增長和高股息的回報。而A股長期漲幅不大的關鍵在於上市初始的估值偏貴,企業盈利增長被估值下滑所抵消,同時A股過去的股息率偏低,使得投資者難以享受企業分紅的回報。

可見,A股能不能起來跟估值沒有必然什麼關係,跟股權質押、經濟衰退、資產泡沫化等等有關,它讓大股東資金鍊斷裂同時也讓投資者信心倒塌,這才是真正的原因。所以,僅有估值底,市場底是不會來的。


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