作者：李康研報（likangyanbao）
我們正處於1900年以來第四次石油投資熱潮的中間。然而，從另一個角度來看（尤其是在投資轉化為產出的速度方面），這個週期通常與前一個週期相同。
大宗商品的投資週期往往傾向重複一套固定經典的流程
在投資的第一階段，當經濟從商品深度增長時，將導致全球對商品需求的激增，進而使需求大於供給。當需求激增並最終超過需求極限時，大宗商品價格就會上漲。在第二階段，供需失衡導致的高價格會導致大規模的資本支出。當價格飆升時，大宗商品生產商的安全邊際更大，利潤也在上升。這些生產商手頭有大量現金，並密切關注著價格的上漲，它們正在尋找更有利可圖的機會來擴大生產規模。這導致了更大的投資熱潮。這些現象也將為增長和通貨膨脹提供有力的支持，而這將伴隨著資本支出的加速。第三階段通常是大宗商品需求放緩，隨後是大宗商品週期之前的飆升逐漸減弱。大宗商品價格高企進一步抑制了需求增長。市場對替代商品的渴求以及利用這些商品的努力，將提高該體系的效率。同時，投資熱潮將進一步催生新的供給線，供需失衡將逐步減弱，價格將逐步企穩。因此，大宗商品價格高企強化了需求增長和需求減弱的趨勢，最終扭轉了整個週期。在第四階段，我們將看到供應過剩。當產出遠遠大於需求時，供需平衡將發生翻天覆地的變化。這一階段的另一個特徵是價格的大幅下跌。
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當大宗商品價格下跌時，大宗商品生產商的安全邊際將大幅縮水。同時，在第五階段，生產商將通過削減投資和永久關閉一些生產線來應對大宗商品價格的下滑。供應量的大幅削減最終將迫使市場恢復平衡，在投資回報不佳的情況下播種下一輪大宗商品復甦的種子。我們現在正處於對商品價格處於最低水平的市場進行多年過度投資的第五階段。可以預見，原油價格的走勢將導致不再盈利的投資崩潰。在2016年的大部分時間裡，我們很可能會看到現貨原油的大量過剩。生產和投資之間的滯後意味著減產只會消耗生產力。在任何情況下，除非價格大幅上漲，否則2017年供應量可能會在一段時間內低於需求，導致原油市場出現有史以來最嚴重的短缺。此時，原油遠期價格還不足以提供足夠的投資資本。而且，原油價格保持在低位的時間越長，未來供需之間的滯後就越可能增加。在深入研究我們自己的石油投資週期之前，提供一些關於主要石油投資繁榮的觀點是很有用的。特別是過去100年石油投資的主要繁榮與蕭條。上圖顯示了1900年以來四次主要的石油投資繁榮以及引發這些繁榮的價格水平。在附錄中，我們將詳細描述過去的每一次繁榮。然而，在每一個投資週期中，細節是不同的，但導致它們的因果關係和邏輯聯繫是相同的。
現在，大宗商品投資週期的低迷(以及已經下跌的大宗商品價格)開始影響石油供應的中期前景。當市場參與者不確定市場本身的供需失衡會持續多久時，供給方面的急劇下降可能會造成市場供給不足的巨大問題。在不久的將來(2016年)，頁岩油投資的大幅下降將最終影響生產率。供應問題繼續增長，傳統生產者(投資和生產滯後較大)的鉅額資本支出最終將流向供應方。如上所述，供過於求的階段為價格反彈埋下了種子，這對於最終保持供需平衡是必要的。在下一節中，我們將闡述在我們的願景中供求關係的更深層次的變化。
低油價使得投資額度銳減
美國頁岩油產量已開始逆轉，並將繼續下降。以目前的現貨和遠期價格來看，世界上大多數的投資機會都是不經濟的。與這種情況相一致，2015年全球石油資本支出削減了20%以上，今年（2016年）很可能接近15%，隨著價格趨勢的降低，我們將看到資本支出進一步崩潰。
到目前為止，美國頁岩油是石油供應的主要來源。其產量增長趨勢已經逆轉，明年產量將繼續下降。美國頁岩油比傳統的生產反應要敏感得多。高的下降率意味著持續不斷的重複投資對於維持目前的生產水平是必不可少的。此外，頁岩油從初始投資到開採所需時間更短，這意味著資本支出在當前(和未來)週期比歷史週期更有可能抑制生產。頁岩油的動態特性，加上其相對較高的生產成本，使其在當今的價格環境中尤其脆弱。
除了頁岩，石油產量還沒有恢復，並將在不久的將來繼續下降。因此，鑽機數量驟降到2010年的水平，第二年下半年的生產率開始下降，甚至比傳統制造商下降得多。因此，頁岩油產量的下降遠低於預期。在更大的範圍內，因為這些公司已經成功地將精力集中在他們所有最有生產力的鑽探機上，並在這些週期內（通過解僱工人、榨乾服務供應商等）收緊政策。即便如此，當油價暴跌時，公司通過採取這種成本控制來抵制負油價週期的能力也有一個限度。此外，由於有許多方法可以控制與原油價格及其相關活動水平相關的成本，即使油價上漲，這種積極影響也會被不斷上漲的頁岩油生產成本所抵消。
當低油價開始導致黯淡的供應前景時，市場預計需求將穩步增長。非頁岩油的供應尚未恢復，即使過去的投資繼續到位，對不同石油生產規模的投資已被削減。在美國以外的市場，非歐佩克國家的石油供應在未來幾個月將繼續下降，我們可能會看到2017年油價大幅上漲，因為過去幾年投資大量撤出導致石油供應下降。過去幾年裡，歐佩克的產量一直在穩步增長，當時歐佩克不是一個生產監管機構，決定提高產量。伊朗核制裁的升級預計將在短期內增加原油價格的收入，而歐佩克的產量預計將在未來幾年保持在高水平。在發展中國家帶來的全球經濟溫和增長背景下，全球石油需求將穩步增長。當石油需求首先由經濟增長驅動時，通常是通過過去三個季度的變化來計算的，這些變化也受到油價本身的影響。週期性價格的衰退將在未來幾年減弱，這將有力地支持需求。
下面我們將重點介紹一些影響運輸需求的變量。從不同行業的需求來看，運輸和石化行業對需求增長貢獻最大。運輸業佔全球石油需求的55%，未來幾年可能以緩慢但穩定的速度增長。它還面臨著石油效率法規（如美國的CAFE標準）的壓力，這些法規已被新興市場的汽車和船舶增長所抵消。預計石化板塊的來料需求將是強勁的市場。來自化工廠的投資即將上線，以滿足發展中國家市場對塑料的強勁需求。預計未來，石油將失去替代能源和可再生能源的市場份額，但影響將很小，特別是由於石油目前廣泛用於能源生產應用。
更嚴苛的燃料效率標準將成為石油價格的負擔
隨著環境問題的日益嚴重，世界各國政府正致力於推動更嚴格的燃油效率標準，並在汽車製造商等不遵守該條約的情況下，為它們制定傲慢的標準。例如，美國咖啡標準要求每年收入的4%作為罰款。這是過去標準的兩倍。在其他地區，如中國、歐洲和韓國，制定了更積極的目標，如下圖所示。
然而，新興市場的汽車普及率正在上升。為了更好地說明我們的觀點，完全遵守美國製定的CAFE標準將減少50萬桶原油的需求。如果其他國家採取類似的模式，這種衝擊將對全球需求產生同樣的潛在影響。也就是說，如果客戶偏好與政策目標不一致，很難知道這些公司將如何遵守。左下角顯示歷史數據。過去，通過大幅提高石油價格，燃料效率得到了提高。在這種情況下，將標準與低燃油價格進行比較。除此之外，現有的咖啡館標準需要一個更加一致和快速更新的標準，這與我們過去35年所看到的非常不同。目前的標準似乎是一個很高的目標（如果目標設定得太高，隨後的反饋肯定會改變）。
新興市場消費者對汽車的需求不斷增長，將進一步抵消汽車燃油效率行業標準收緊(主要來自需求增長)和新興經濟體(如中國和印度)交通部門需求上升帶來的壓力。在這些經濟體，我們可以看到中產階級的強勁增長。特別是，這些國家將指望汽車普及率的快速增長。下圖顯示了汽車的變量，儘管這同樣適用於輕型卡車和重型車輛。
來自石油的衝擊將在接下來幾年受到限制
上圖顯示了電動汽車需求的一系列可能路徑，即使是在最佳情況下，在未來五年內只需更換200000-300000桶油。電力和天然氣驅動的混合動力汽車等顛覆性技術有可能長期取代石油。然而，今天的經濟不太適合大規模採用和推廣類似的技術。對於電動汽車來說，實現大規模採用所需的電池技術需要數年時間。此外，電池廠對電池的投資和輸出之間的差距很大。如果在未來五年內大規模採用變得不切實際，它將不得不阻礙該領域取得巨大成就。就天然氣汽車而言，高昂的前期成本（這些車輛的技術升級緩慢）伴隨著基礎設施（天然氣供應站的建立）固有的瓶頸，而且這些車輛不能在許多領域使用。
石油庫存正在幫助填補這一缺口，但在不久的將來，唯一廉價的可用儲備可能成為油價的潛在壓力。石油供給可以滿足需求，也可以作為庫存儲存，石油價格將反映最終淨利潤。當(石油生產國)將今天的供應轉移到未來時，今天的庫存將使這個已經供過於求的市場更好地運轉。為了讓這種機制發揮不同的作用，市場參與者必須採取主動，在今天購買原油，並支付其儲存成本，因為他們可以在未來以有利可圖的價格出售原油。在過去一年半的時間裡，石油期貨曲線的陡峭導致石油庫存大幅增加。
經合組織的石油庫存量創下歷史新高，美國商業石油庫存，尤其是庫欣的庫存，其利用率接近90%。雖然很難確切知道我們和實際能力有多接近，但總有一個風險，就是石油庫存的能力要達到極限，石油庫存被儲存到海外的油罐中，更昂貴的庫存必須被銷燬，這將對未來幾年的石油價格構成下行壓力，並最終需要為降低石油開採價格已完成。庫欣是世界上交易量最大的美國WTI原油期貨主要交割點，平均每週超過30億桶。庫欣擁有世界上最大的儲存罐，容量為7300萬桶，約佔美國總儲存量的13%。幾條重要的美國輸油管道在此匯合。
總的來說，除非原油價格發生變化，否則石油過剩將在2017年的某個階段導致嚴重的石油短缺。上圖顯示，我們預計可用供給和需求將發生變化，特別是在當前價格普遍高於遠期價格的市場。如果油價下跌，那麼投資就會太晚，最終油價可能會以一種更劇烈、更具破壞性的方式波動。
原油投資週期的簡要歷史
為了提供對當前週期和近期未來的一些洞察，以下是一些歷史石油週期的例子，以說明石油投資週期如何長期運作。每一個週期都會帶來新的資源，並將繼續使世界原油供應多樣化。石油市場有四個主要的投資週期，當高油價受到投資繁榮的推動時，這就產生了新的供應。事實上，這與石油的高價格和石油投資的繁榮是一致的，石油投資的繁榮鼓勵了非傳統、更便宜的石油資源的開採，這些石油最初被用作照明燃料，以取代鯨油，最終成為當今的主要能源。隨著過度捕撈，鯨魚油的價格也隨之上漲。每一次石油繁榮都會給市場帶來新的供給，要麼是開發新的地區，要麼是開發以前認為沒有增長空間或開發空間的油田。
第一個真正的石油投資週期始於1910年，當時汽車時代刺激了對石油的需求。這樣的需求是巨大的，1900年美國的汽車價格從1920年的87輛汽車每1000人0.1升到了1920年的87輛，與此同時，石油價格也在上漲，這一時期增長了近2倍，緊隨投資熱潮和德克薩斯、俄克拉荷馬、加利福尼亞和路易斯安那油田開發之後，所有這些供應都開始在網上進行。與此同時，在大蕭條開始打擊需求後，1930年初，石油價格下跌了70%以上。第二次世界大戰以來不斷增長的需求加上東德克薩斯油田（美國最大的油田）的發現引發了石油投資的狂潮。第二次世界大戰期間和之後，原油價格主要由政府推動，防止了過度投資和過度投資。第二次世界大戰開始時，在發展中國家，特別是蘇聯和中東發現了新的資源之後，美國在全球石油生產中所佔的份額減少到一半，來自新地區的供應也隨之增加。隨著全球需求增長放緩，供應量開始增加，最終導致了20世紀60年代初的美國經濟衰退，這給美國留下了貿易順差。當以德克薩斯州為首的美國為了穩定油價而保持穩定的石油供應時，1960年的實際價格下降了近三分之一。
歐佩克飆升的油價(1972年和1979年)是佈雷頓森林體系崩潰的產物，大量流動性緊跟著市場。它還從阿拉斯加、俄羅斯、拉丁美洲和北海帶來了新的資源。在任何情況下,原油價格飆升的火箭式的,需求開始退去,和原油公司不得不降價50%生存在這樣一個市場明顯供大於求,而高成本生產商應對安全裕度的緊縮和資產負債表的惡化大大減少投資支出。拉丁美洲的信貸問題最終導致拉美各國政府借入大量外債，為新的石油勘探渠道提供資金。
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