作者 | 常山
風雲君最近關注頻繁轉型的上市公司，今天再來分享一家頻老戲骨級的“轉型公司”——國旅聯合（600358.SH）。
從業績下滑到賣資產度日，再到新玩家接盤各種套路玩一遍，國旅聯合在向我們360°全景呈現資本市場的各種戲路。
一、上市後業績一路頹勢
國旅聯合成立於1998年12月28日，兩年後的2000年9月22日登錄上交所。
最初國旅聯合定位為旅遊產品供應商，主要業務包括三大類：旅遊交通客運、休閒度假地開發經營、旅行社及索道租賃，其中交通客運包括旅遊汽車客運、城市出租車。
休閒度假地開發經營包括瑤琳神仙世界樂園、海南金海灣度假村兩個“綠色家園”產品。
定位歸定位，但實際業績並不買賬。
國旅聯合的風光史僅僅維持到上市後的頭三年，然後就莫名其妙地得了“上市後業績稀里嘩啦下滑綜合徵”，並愈演愈烈，這一病就是13個年頭，吃了“轉型”、“併購”、“控股權變更”等等資本市場大力丸和強力春藥都不管用。
2000-2017年營業收入、淨利潤及扣非淨利潤變動如下圖：
備註：淨利潤及扣非淨利潤為右側數據，紅色線下方為負值
二、變更募投項目
與殘酷現實相比，國旅聯合在上市之初所描繪的可是另外一番美好景象哦。
招股書是這麼說滴：國旅聯合所募集資金的70%即1.3860億元用於“綠色家園”品牌項目建設中，所有項目順利開園迎客後年收入將新增超過9000萬元。
假若按著招股說明書上所描繪的如期推進，那麼，2005-2006年將成為國旅聯合的業績大爆發之年，從此以後就是躺著賺錢了。
巴特，計劃總是趕不上變化。2001年報稱，招股說明書原計劃的募投項目都不算數了，“綠色家園”的五大項目全部終止，國旅聯合把資金全部集中用於湯山溫泉度假區的開發建設。見下方截圖：
變更募投資金用途僅僅是國旅聯合轉型的一個方向。
為了能夠“加快”發展，其選擇外延併購，先後收購了北京商泰航空服務有限公司、上海首通航空服務有限公司、南京易遊有限公司（旅遊預訂電子商務平臺）、南京紫金山索道分公司、宜昌金山船務有限公司等多家公司。
然鵝，神奇的是，經過上市公司這麼一系列大手筆的併購，公司2001年淨利潤只有1199萬元，同比下滑40.61%，而扣非淨利潤只有83.49萬元，同比下滑93.95%。
當然，這個虧損跟上市公司木有關係，至少在年報上是這樣說的：受911事件和國際經濟下行影響導致公司業務下滑。
各位老鐵，注意哦！2001年業績大幅下滑是受太平洋彼岸美帝國的911事件影響！
亞馬遜叢林那隻倒黴的、愛扇翅膀蝴蝶終於長鬆了一口氣：媽蛋，這次終於不是我背鍋了。
那麼，2002年呢？
2002年，上市公司又轉型了，美其名曰“戰略調整”——轉向“泛旅遊綜合開發”。
而這戰略調整最直接的動作就是賣資產，把原有的旅遊客運業務、旅行社業務、訂票訂房業務被全面出售，僅保留休閒地產（南京湯山溫泉度假區）項目和新增的彩票技術服務項目。
當期主要資產交易見下表：
在戰略大調整的2002年，國旅聯合營業收入7530萬元，同比減少30.75%，當期扣非淨利潤僅僅是63.30萬元，比2001年的83萬元，整整少了20萬元。
至於營收、扣非淨利潤下滑的原因，這次肯定就不是美帝的911事件啦！而是中國加入WTO後旅遊市場競爭激烈。
2003年以後國旅聯合確定以商業旅遊休閒項目開發為主，並集中資源開發建設南京湯山溫泉度假區，同期的業務還有彩票運營服務和長江船客運業務。
這一年是國旅聯合扣非淨利潤的分水嶺，2004年以後的14年扣非淨利潤持續呈現下滑趨勢，且均為負值。
可是！要不怎麼說這走背運喝水都塞牙！國旅聯合確定的商業旅遊休閒項目在2005年就遇到業績全面下滑。當期扣非淨利潤虧損1270萬元，其中一個原因是：控股子公司南京國旅聯合湯山溫泉開發有限公司有關項目未能按計劃完成轉讓，影響了公司當期收益近一千萬。
隨後2006年到2015年，國旅聯合走上了甩賣資產、變更控股權的保殼之路。
三、離奇的借款
回看國旅聯合的虧損，讓人感覺總是虧的那麼莫名其妙：扣非淨利潤雖然連續虧損，但國旅聯合對於參股子公司卻是異常豪爽，多次給予鉅額資金支持。
而這最終導致國旅聯合計提鉅額壞賬準備！
2016年國旅聯合計提壞賬準備金5986萬元，大幅計提壞賬準備直接導致上市公司當期出現高達1.63億元的虧損。
在2016年5986萬元的壞賬準備中，有超過4000萬元都出自國旅聯合重慶頤尚溫泉開發有限公司（以下簡稱“重慶頤尚”）。
重慶頤尚成立於2001年7月12日，該公司成立之初的第一大股東是國旅聯合，持股比例45%。
而後2013年12月26日將30%股權轉讓給重慶頤尚原第二大股東重慶上宏物業集團有限公司，轉讓後國旅聯合持股比例降到15%。
2011年-2014年間，國旅聯合通過銀行向重慶頤尚發放了三次委託貸款，累計發放貸款和資金拆借超過2.3億，而2014年4月3日向重慶頤尚發放的5900.00萬元貸款違約了（2015年9月30日到期）。
重慶頤尚雖然以其自有土地進行抵押——目前開發項目爛尾。重慶頤尚已遭到60多起訴訟，其中包括建築施工合同訴訟、房屋買賣訴訟及財產保全仲裁等。
國旅聯合在2015年對該筆貸款計提了1625.18萬元的壞賬準備基礎上，2016年又繼續計提壞賬準備，兩年累計計提2950萬元壞賬準備，一不小心就把此前貸款利息全給吞噬了。
除此之外，截止2015年末國旅聯合通過其他方式借給了重慶頤尚3876.60萬元，該筆金額在2016年全部計提壞賬準備。
如此，在重慶頤尚上所累計計提的壞賬準備就將近7000萬元。
關於那筆委託貸款的壞賬，風雲君頗為疑惑：
首先，重慶頤尚既然是國旅聯合的參股子公司，那麼，對其經營情況應該比較瞭解，而其經營情況早在2013年就出現惡化，為什麼上市公司還繼續給予大額資金支持？
其次，該筆貸款以重慶頤尚所開發的土地使用權作為抵押，既然是有抵押物，為什麼在貸款違約後沒有及時處理，而是一拖3年，最終以計提壞賬準備結束？
最後，除了累計2.3億元的委託貸款，國旅聯合還向重慶頤尚累計拆借了6000多萬元的資金，所拆借的資金用途、計息方式、歸還時間均沒有找到相關公告，國旅聯合在資金管理上是不是有點草率了？
截止2017年12月31日，上市公司仍未收到重慶頤尚歸還上述欠款。
當然，更草率的還有呢！繼續看下文。
四、詭異的股權轉讓
2006年報披露了一條借款信息：國旅聯合2005年9月8日與洋浦嘉聯投資有限公司（以下簡稱“洋浦嘉聯”）簽訂借款協議，國旅聯合向洋浦嘉聯借款500萬元，借款期限2個月，以深圳思樂5%股權作為擔保。
可是，“意外”的事情發生了，作為上市公司的國旅聯合居然神奇的違約了。
於是，深圳思樂公司5%的股權“按照約定”轉讓給對方！
令人匪夷所思的是深圳思樂公司5%股權賬面價值為909.72萬元，可是評估值卻是543.56萬元，也就是說，上市公司無形之中就損失了約360萬元。
而在此之前還發生了另外一件事情，國旅聯合曾在2005年初把賬面價值482.15萬元的深圳思樂公司2.65%股權以291.50萬元轉讓給了深圳思樂公司總經理趙學軍。
風雲君頗為好奇作為上市公司的國旅聯合，為什麼甘願吃這兩次大虧？而且那500萬元的借款，怎麼看都有點像演戲？上市公司會差這500萬？
根據國旅聯合當時的負債率看，向銀行申請信用貸款都不止這500萬啊。
事出反常必有妖！
隨後在2006年3月發生的事，讓一切都顯得“符合邏輯”：當月國旅聯合發佈公告稱，將所持有的深圳思樂公司21.12%股權轉讓給中信文化傳媒集團，交易對價6000萬元。由此產生2153萬元的投資收益。
敲黑板，講重點！小夥伴們認真看哦！
如果說與中信文化傳媒集團的交易是基於公允價值，那麼，深圳思樂公司1%的股權對應的公允價值應該是284.09萬元。
而此前轉讓給深圳思樂總經理趙學軍的2.65%股權，對應的價值應該是752.84萬元，轉讓給洋浦嘉聯5%的股權，對應的價值應該是1420.45萬元。
為了便於理解，風雲君製作了下表：
從上表就能非常清晰地看出，國旅聯合在前兩筆交易中明顯是吃虧了，合計減少了超過1300萬元股權投資收益。
風雲君一直很好奇那筆向洋浦嘉聯借入時間僅2個月的500萬元詭異融資，至於為什麼會如此？小夥伴們自行發揮想象吧。
盈利不行，放貸收不回本金，好不容易遇到個賺錢的股權投資項目還少賺1300多萬，面對如此“不堪”的國旅聯合，原第一大股東選擇了甩貨出局。
五、當代系接盤
2014年1月14日，國旅聯合發佈公告稱，公司原第一大股東中國國旅集團有限公司（下稱“國旅集團”）與廈門當代資產管理有限公司(以下簡稱“當代資產”)簽署了股份轉讓協議，以3.96元/股的價格轉讓所持有國旅聯合7355.61萬股股份（佔總股本比例的17.03%）給當代資產，轉讓總價款為2.9128億元。
同年3月31日股份轉讓完成，當代資產正式掌控國旅聯合。
關於當代資產的一些故事，平時關注市場資本運作的小夥伴們應該有所瞭解：當代資產即是“當代系”旗下重要的資產管理公司，當代系旗下還有當代東方、廈華電子等上市公司。
接盤後的當代系再次對國旅聯合進行戰略大調整，向泛文娛轉型。
既然是第一大股東後，那肯定得乾點羞羞事啦！不然怎麼對得起“第一大股東”這個稱號？
各位莫慌，這次不是減持！
聰明！又猜對了！
先是財務大洗澡，然後再賣資產！
2014年對國旅聯合原有的債權和投資進行大幅減值，僅兩項減值就導致當期出現8071萬的損失，其中對北京頤錦一次性計提其他應收款減值4219萬元，對南京頤錦酒店的1050萬元的裝修費一次性攤銷。
對杭州國旅聯合股權投資管理有限公司等多家子公司確認投資虧損1900多萬元。
另外，國旅聯合曾騰挪IPO募投資金、集中上市公司資源推進的湯山溫泉開發有限公司當期也出現了2415萬元的虧損。
完成財務大洗澡後，國旅聯合就開始賣資產。相關公告見下方截圖：
在這裡作為第一大股東的當代系玩了個小手段：國旅聯合旗下資產轉讓公告都是在2014年發佈的，但是轉讓及變更全部“發生”在2015年，也就是說，轉讓價款自然都記入到2015年。
當期通過甩賣資產獲得近9000萬元的投資收益，在當代系“英明領導”下的2015年，即便上市公司什麼都不做，光這9000萬的轉讓收益就能把國旅聯合的業績“修飾”得很好。
服不服？
運（tao）作（lu）豈止這兩招？
在淨利潤扭虧無憂的情況下，國旅聯合2015年主要的工作其實就是向證監會申報定增方案——從資本市場賺錢真一分鐘都不想耽誤啊，分秒必爭啊！
這精神頭，要是用在做主業上，估計給喜馬拉雅開口子、給黃河裝欄杆、給長城貼瓷磚這事，應該都可以完工了吧？
2015年9月19日公佈定增方案，非公開發行7293.6660萬股。其中廈門當代旅遊資源開發有限公司認購5793.6660萬股，北京金匯豐盈投資中心（有限合夥）認購15,00.0000萬股，定增價5.21元/股！
各位小夥伴們，注意哦，9月19日剛經歷了2015年股災2.0，此時國旅聯合的股價相對階段高點已經下跌近70%，收報在8.8元。按著5.21元的定增價，相當於打了40%的折扣，而這8.8元的價格無限接近定增方案公佈日前後1年內的最低價。
如此低的定增價，誰能參與？
恭喜你，又答對了！只有當代系及其一致行動人金匯豐盈能參與——這才是抄二級市場投資者大底的正確方式！
當然，有小夥伴們可能會問，這怎麼看都像是在薅二級市場投資者的羊毛？！
“那啥？不薅羊毛來資本市場幹啥玩？做實業嗎？”
再敲黑板！從頭梳理當代系運作國旅聯合的策（tao）略（lu）可謂是教科書級的經典：
第一步，財務大洗澡，把盈利門口降低，為後期盈利拐點出現做準備；
第二步，甩賣資產，保證盈利；
第三步，參與（獨家）低價定增；
第四步，大幅溢價收購資產！
鑑於第四步的複雜性！風雲君強烈建議各位小夥伴去看看“賣殼恩仇錄”第七八九集。
( )
（非虛構小說｜賣殼恩仇錄（八）：將軍令 上：https://www.toutiao.com/i6528268937036038663/；中：https://www.toutiao.com/i6528270804717666824/；下：https://www.toutiao.com/i6528273259815764483/）
（非虛構小說｜賣殼恩仇錄（九）：屠殺接力https://www.toutiao.com/i6538332179104006663/）
下文就來說完成定增後的國旅聯合收購資產的故事。
六、暴增400倍的標的
1、高，實在是高
2016年4月4日下午，國旅聯合發佈了籌劃重大事項停牌公告，自2016年4月5日起停牌。
該重大事項是計劃收購北京新線中視文化傳播有限公司（以下簡稱“新線中視”）100%的股權，並向廈門當代北方投資管理有限公司、鷹潭市當代管理諮詢有限公司及廈門當代南方投資有限公司非公開發行股份募集配套資金。
2016年7月12日披露的收購草案，國旅聯合擬以4億元收購新線中視100%股權，其中現金對價1.8億元，股份對價2.2億元，增發股份價格10.97元/股。該方案中，還涉及配套融資1.925億元，發行價格也是10.97元/股。
風雲君看罷，發自肺腑地佩服！這招高啊！
暫且不管後續能否順利收購，當代系這招是真高啊！
首先，花4億收購一個標的，讓原主業虧損且無多少資產可賣的國旅聯合有了新的“炒作”題材；
其次，10.97元/股的增發價，相對1年前當代系獨家參與的5.21元/股增發價已經翻了一倍，給二級市場投資者樹立“安全邊際”，對於穩定股價有著四兩撥千斤的作用；
最後，充分行使控股股東的權利讓一家成立於2013年2月的文化傳媒公司賣出4億的價格，大幅溢價！
2、值4個億的新線中視？
先來認識下新線中視。
工商信息顯示，新線中視成立於2013年，以經營互聯網廣告為主營業務，2015年9月，新線中視曾經歷過一次轉手，當時全部股份作價100萬元，而在2016年7月國旅聯合公佈的收購預案中，擬以4億元收購新線中視100%股份。
不足一年時間新線中視100%股權從100萬元爆增400倍至4億元，讓自認為習慣資本市場泡沫漫天飛的風雲君還是驚詫得小心臟撲通撲通地跳。
想到風雲君手裡也有一個傳媒公司，成立時間也符合條件，都足夠的短，不禁已經為自己未來4個億的身價感到心馳神往和擔憂了：現在可以僱保鏢了嗎？要練習簽名嗎？以後被美女包圍的紙醉金迷的日子，身體吃得消嗎？
請過來人評論區告知，在線等，挺急的！
由評估公司中企華給出的評估報告顯示，新線中視100%股權的評估值是4.0067億元，見下方截圖：
併購草案顯示，2015年新線中視營業收入較2014年增長525.92%，其營收暴漲來源於互聯網廣告投放業務。
這一暴增的業務由曾就職於藍色光標的盧鬱煒帶來。手裡掌握大量廣告客戶和媒體資源的盧鬱煒為新線中視帶去了廣告投放業務，如今廣告投放已佔據其營收絕對大頭。
這一收購1年內估值激增400倍的標的方案公佈後，隨即遭到交易所和證監會的問詢。
估值高沒關係，咱不是還有業績承諾了嗎？
2016年8月5日的併購方案修改版顯示，新線中視承諾2016年、2017年、2018年為國旅聯合貢獻淨利潤分別不低於3600萬元、4700萬元、6100萬元。
頗為滑稽的是，包括保薦券商、評估公司拍胸脯保證新線中視業務增長沒有問題、估值合理的2個多月後，2016年12月10日，國旅聯合再次發佈公告稱，終止本次重組，理由則是新線中視收到其重要供應商重慶星遊傳媒有限公司發出的《關於終止合同並承擔違約責任的通知函》，受此影響，新線中視與國旅聯合協商後決定終止本次重組。
終止併購，這一巴掌無疑狠狠地扇在了國旅聯合和新線中視上，但同時也打在了保薦券商和評估公司臉上。
當然，他們都習慣了。
明眼人都知道，終止重組是上市公司和新線中視受到監管壓力的保全策略。
當然，看破不說破，接著再忽悠。
3、新線中視估值暴跌
咬到嘴邊的肉豈能輕易放棄？
2017年03月13日，國旅聯合再次發佈公告稱，以8000萬元收購新線中視40%的股權，再以4490.00萬元增資新線中視，兩筆交易完成後，國旅聯合持有新線中視51%股份。
而此次由中企華出具的資產評估報告顯示，新線中視的100%股權評估值則是2.1172億元，見下方截圖：
各位小夥伴，注意了哦！同樣的標的，同一家評估公司，同一家收購方，時隔9個月後，新線中視100%的股權估值既然暴跌1.88億元，大幅縮水了47%。
風雲君還要提醒下，即使是1.249億元的股權收購，依然給上市公司帶來了高達1個億（9772萬元）的商譽，即佔交易價款的近80%。
七、躁動的一年
有了第一次就想著第二次！
別想多了！風雲君說的是收購資產。
對國旅聯合來說，2017年是躁動的一年，全年不下10個資本運作項目。
風雲君簡要統計了部分資本運作項目，如下表：
2017年5月27日，國旅聯合再次發佈公告稱，擬通過收購部分股東股權及增資的方式出資5495.51萬元投資北京粉絲科技有限公司（以下簡稱：“粉絲科技”），投資完成後公司將持有粉絲科技51%股權。
有“交易”，自然就有商譽，該筆交易導致國旅聯合新增1700萬元商譽。
對於一家連年虧損、靠賣資產過日子的上市公司而言，連續收購資金必然捉襟見肘，於是國旅聯合繼續玩起騰籠換鳥的策略。
2017年7月1日，國旅聯合發佈重大資產出售公告，將上市公司轉讓所持有南京國旅聯合湯山溫泉開發有限公司（以下簡稱“湯山溫泉”）100%股權。
湯山溫泉曾經是上市公司集中資源開發的主要項目，截止2016年12月31日湯山溫泉資產總額和營業收入均佔到國旅聯合的6成，此次甩賣該資產，說明當代系在徹底剝離原有旅遊資產。
相關數據指標見下表：
這筆交易令人頗為狐疑的是，根據評估公司評估報告顯示截止2016年12月31日，湯山溫泉淨資產評估值為為3.9056億元。
然而該資產在掛牌第3次才得以售出，而最終的交易價格是2.99億元，比評估值少了近1億元。
求解：為什麼賣資產總是低於評估值，而買資產總是大幅溢價？！再求中小投資者的心裡陰影面積。
公告顯示，2017年9月30日湯山溫泉已完成股權變更。
在當代系的主導下，國旅聯合的資產倒騰的大戲繼續加碼。
2017年9月12日，國旅聯合發佈公告稱，擬通過現金及股份對價共計4.95億元收購上海度勢體育文化傳播有限公司（以下簡稱“度勢體育”）100%股權。
風雲君注意到，該筆交易一旦完成，將給上市公司新增4.59億元的商譽，那麼，國旅聯合商譽總額將高達5.7708億元，已經佔到上市公司淨資產的66.17%。
然鵝，收購度勢體育的現金及股份對價方案最終在2018年1月11日被證監會否決。
回看國旅聯合的一路資本運作大戲，風雲君有理由相信這次不是終點！
至於終點在哪裡？
上市公司指了指大海的方向。
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