關於ROE這幾篇文章的邏輯，初善君並非一開始設計好的，而是在寫作過程中思路不斷髮散而產生的，因此邏輯上需要重新整理。
如果我們要通過財務指標選出A股最優秀的公司，必須需要先判斷優秀公司的財報具有什麼特徵，於是有了第一篇文章——優秀企業的財報特徵。當我們知道了優秀企業的財報特徵是連續的高ROE後，我們就可以根據ROE指標進行選股了，再結合現金流+商譽佔比低+上市時間等特點選出了84家優秀企業，於是有了第二篇文章——過去四年A股最優秀的84家上市公司。再次深入研究這些企業之後，初善君想通過區分高淨利率、高週轉率和高槓杆來確定哪種模式帶來的高ROE更穩定，從而提高判斷的準確性，這裡擴大了研究樣本（沒考慮現金流因素），於是有了第三篇文章——深入研究149家高ROE企業之後，發現背後的本質居然是…。最後第四篇文章，把ROE與現金流和成長性結合起來，如果想獲取高額收益，成長性不可缺少。當然，隱形冠軍的想法來自於第三篇中的高淨利率，初善君認為大市場+小公司（冠軍）可能是十倍股的溫床。
現在重新整理，歡迎各位享用。文末有彩蛋。
一、優秀企業的財報特徵
初善君看了幾十家、幾百家的財報，有好企業也有差企業，初善君一直在思索優秀企業的財報特徵有哪些？我們如果能找出這些特徵，是不是可以反過來根據特徵去尋找優秀企業呢。初善君相信：優秀的企業雖然萬里挑一，但是財報特徵肯定有共同點。
1、傳說中的特徵
網上有一份流傳很廣的好公司特徵，初善君看的目瞪口呆，可謂荼毒數年，各位感受一下。
關於資產負債表。一是資產負債率不應大於30%，一個好的企業，不會通過大量的借債、也不用通過大量借錢去產生利潤。<strong>中國平安、招商銀行首先表示不服，美的集團和格力電器64%的資產負債率也積極響應，房地產企業表示預收款的好處瞭解一下，這種評判標準貽笑大方了。
二是其負債基本上是流動負債，沒有或者很少有長期負債，理由同上。<strong>一些靠著舉債發展成為全球龍頭的製造業表示不借錢怎麼發展，比如萬華化學2014年長期借款及應付債券151億元，佔總資產比例高達36%；中國巨石2013年末長期負債高達61億元，佔總資產的比例為32%。
三是資產總額和以前相比表現出穩步增長，說明企業的經營規模不斷穩步擴大。<strong>凡是上市、增發、收購、配股的公司都表示不服。
關於利潤表。一是產品的毛利率應大於40%，說明產品未處在惡性競爭環境中，如不是“藍海”至少也不是“紅海”，此類企業能夠賺取和保持較好的利潤。<strong>世界五百強老大沃爾瑪表示，你他麼逗我呢，長年25%的毛利率瞭解一下。沃爾瑪小弟弟京東表示，15%的毛利率也能市值4000億。其實這麼多年，格力電器和美的集團的毛利率都沒有超過40%過。
二是三項期間費用（銷售費用、管理費用、財務費用）應占營業利潤30%以下，同時財務費用最好為負值。<strong>A股醫藥之王恆瑞醫藥連續十年三項費用率都維持在55%和60%之間，除了高額的研發費用，銷售費用更高，可是不妨礙恆瑞醫藥是優秀企業的事實。
三是主營業務收入與以前年度相比應穩步增加，說明企業處於良性發展中。<strong>這句話肯定是正確的廢話，但是一些優秀的週期性行業卻不得不面對收入下滑的短暫現狀。
再看現金流量表。一是經營活動的現金淨流量應為正數，並與利潤表中的利潤數額較為一致，至少沒有明顯的背離。<strong>這句話看著也沒問題。其他的例子就不舉了，我們看一家企業2006年至2012年合計實現淨利潤45.99億元，經營活動現金流淨額只有29.12億元，淨現比不足0.64，這家企業的淨利潤在快速增長，如果因為淨現比不夠好就排除的話，你又錯過了恆瑞醫藥。
<strong>即使是格力電器，經營活動現金流量淨額也有為負的時候。
二是投資活動的現金淨流量最好為負數，說明企業正在擴張發展中。<strong>中國國旅2016年和2017年投資活動現金淨流量分別為46.34億元和14.54億元，然後今年股價漲上了天。
三是融資活動的現金淨流量的數值的絕對值的數額應較小。<strong>這個就更離譜了，都不用舉例。
2、圍繞三張表的各種指標
為什麼會出現這種情況呢，很多人都接受的觀點哪裡出了問題，其實本質是每個行業、每個企業都是獨特的，很難使用一套財報特徵來形容企業。即使是同一個行業的兩家企業，也會因為經銷模式不同、產品範圍不同而產生不同的財務指標。
評價企業財務指標有四類，一是利潤表中體現的企業盈利能力指標，比如毛利率、淨利率等。理論上毛利率、淨利率越高越好，但是高毛利率本身就屬於稀缺品種，一定是產品有獨特競爭力或者品牌足夠強大，比如貴州茅臺或者恆瑞醫藥。大多數企業的宿命淨利率都不會太高，或者很多企業的淨利率會隨著競爭對手的增多而逐漸下滑。
二是資產負債表中體現的企業償債能力指標，比如資產負債率、流動比率、速動比率等。初善君之前覺得企業上市了，償債能力一般都不會有問題，因為可以增發募資嘛，直到今年去槓桿潮才知道企業償債能力有多重要，那些因為去槓桿導致償債能力出現問題而股價暴跌的公司沒有一百也有五十。對於償債能力，很難評價是高好還是低好，很多時候尤其是企業快速發展的時候是需要借住外債，合理的外債是企業彎道超車的助力。總之，只要不是存貸雙高就好，康得新和康美藥業的股東表示不能同意更多。
三是現金流量表中體現的現金流指標，比如收現率、淨現比等。首先收現率要約等於1+增值稅稅率，這樣子才能保證確認的收入全部收回來了。其次經營現金流量淨額可以適當放寬，很多優秀企業快速發展時期淨現比會變得更小，因為規模的快速擴張使得企業需要支付大量現金的購進原材料。最後很多時候是行業性質決定了企業的現金流，這個時候如果侷限於淨現比，可選擇的行業會大幅減少。比如為什麼今年消費行業漲的好，自然是現金流優秀咯，那為什麼消費行業現金流優秀，還不是因為消費行業的下游是你我這種最沒有議價能力的個體呢。
四是結合資產負債表和利潤表的運營能力指標，比如各種週轉率。理論上週轉次數是企業運營能力的體現，越高越好。當然週轉率主要還是行業決定的，每個行業的運營能力差異比較大，更適合行業內進行比較。
這四類財務指標均因行業、企業不同而有較大的差異，很難有明確而統一的標準。
3、最能體現企業優秀的指標ROE
看起來好企業的財報特徵很難總結，但是有一個指標融合了以上的主要指標，也是巴菲特最為推崇的指標之一，那就是ROE。<strong>巴菲特表示ROE能常年持續穩定在15%以上的公司都是好公司，可以考慮買入，ROE超過30%則是鳳毛麟角。
為什麼是ROE呢？ROE為淨資產收益率，等於淨利潤/淨資產，比如ROE=30%，意味著股東投入1元，一年可以賺回0.3元，3.3年就可以回本。淨資產收益率= 淨利潤/淨資產=（ 淨利潤/銷售收入）*（銷售收入/總資產）*（總資產/股東權益）=淨利率*資產週轉率*權益乘數，即可以把ROE拆解成盈利能力（利潤表）、運營能力（利潤表和資產負債表）和償債能力（資產負債表）三個指標。
我們把高ROE拆分成三種模式：高利潤率模式、高週轉模式、高槓杆模式。
高淨利率的代表有貴州茅臺、恆瑞醫藥等，比如貴州茅臺的淨利率一直維持在45%至55%之間，正是這種高淨利率帶來了貴州茅臺25%以上的ROE。高淨利率最容易帶來高ROE，但是高淨利率很難維持，除非是產品競爭力強或者品牌強大（如奢侈品）。貴州茅臺週轉率維持在0.5左右，槓桿率維持在1.4左右，其中還有很多預收款，那麼問個問題：貴州茅臺可能提高ROE的方式是什麼呢？
高週轉模式的典型企業如沃爾瑪，其淨利率只有貴州茅臺的二十分之一，但是靠著高週轉和高槓杆，沃爾瑪的ROE一直保持在15%-25%之間，但是從2015年開始，沃爾瑪淨利率一直下滑，2018年ROE也下滑至13%。
高週轉率是零售企業能否活的好的最根本指標，很多人說永輝超市類比沃爾瑪，但是比較得知，永輝超市的資產週轉率不夠穩定，近幾年一直下滑，且永輝超市的淨利率不穩定，導致的結果就是永輝超市的ROE從2015年開始就沒有超過10%。
典型的高槓杆帶來高ROE是金融企業，以招商銀行為例，特點就是槓桿維持在12倍至20倍，遠遠高於前兩種，與此對應的就是資產週轉率特別低，只有0.03。當然你會發現招行的淨利率也非常高，不然也很難維持高ROE。
由此我們看到，三種模式下的ROE特徵，但是不可否認，貴州茅臺、招商銀行和沃爾瑪的ROE均在下滑，但是整體依然維持在高位。
總之，維持穩定又比較高的ROE大概是優秀公司的財報特徵。當然這條不適應週期性行業，尤其是強週期行業，強週期行業ROE可能為負數。但是對大多數企業來說，穩定而又高於15%的ROE絕對是優秀企業的特徵。
現金流也是初善君考慮的主要特徵之一，經營現金流量淨額/淨利潤可以小於1，並可以波動，但是收現比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）最好等於1+增值稅率。
二、過去四年A股最優秀的84家上市公司
根據上文得知，維持穩定又比較高的ROE大概是優秀公司的財報特徵，那麼我們如何根據這個指標選出想要的公司呢？
1、具體標準
首先ROE多高算高呢，巴菲特表示ROE能常年持續穩定在15%以上的公司都是好公司，就可以考慮買入了。長期看，ROE基本等於投資收益率，這裡初善君<strong>選擇連續三年ROE不低於15%，今年前三季度不低於10%的公司。
現金流也是初善君考慮的最主要特徵，但是對於成長型企業來說，尤其是快速成長企業來說，淨現比（經營現金流量淨額/淨利潤）小於1很正常，而且波動比較大，但是<strong>收現比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）最好不低於0.9,保證確認的營業收入均及時收回。因為現金流是時點數，容易產生較大的偏離值，如果選擇1，容易錯殺，長期看四年，均能維持0.9以上絕對是優秀的。
在排除指標選擇上，需要<strong>剔除上市2年以內的次新股。為什麼是2年以內呢，在以前的文章中初善君發現，很多公司IPO後，由於淨資產增加導致槓桿下降和週轉率下降，因此ROE會大幅下滑，同時上市前上市公司具有很強的美化報表的動機，因此至少IPO兩年後ROE等數據才具有參考性。
此外我們需要剔除收購併表的影響，我們可以<strong>使用商譽/淨資產剔除商譽佔比高的公司，這個比例選擇上因人而異，20%左右都行，即剔除商譽佔比高的公司。
滿足這四個條件的A股上市公司只有84家。
包括大家耳熟能詳的貴州茅臺、海天味業、萬科、海康威視、恆瑞醫藥等企業，也包括一些名不見經傳的東音股份、快克股份、樂凱新材等公司。但是初善君需要說明的是因為金融企業沒有收現比數據，因此本次選擇的企業不包括金融業，因此中國平安、招商銀行、中信證券等不在選擇之列。
2、成長、分紅、藍籌和菸蒂
下面我們在根據一些特性指標來給84家公司進行分類。
第一類是成長股，可以選擇營業收入和淨利潤增速不低於20%。傳統成長股，關鍵詞是成長，因此最重要的指標是成長，初善君認為要求是<strong>過去三年一期營業收入和淨利潤增速均不低於20%。為什麼選擇20%呢，投資年化20%的收益率基本達到巴菲特股神的水平，在估值不變的情況下，投資企業的收益就是淨利潤的增速，因此這個指標的目標收益就是超越巴菲特。成長股的pe可以稍微高一些，放寬至50倍以下看看。
滿足這個條件的優秀公司只有6家。分別是安圖生物、濟川藥業、欣旺達、海康威視、索菲亞和浙江鼎力。
六家公司估值上看，除安圖生物估值較高外，其他公司基本在20倍PE左右。
第二類是高分紅股，可以選擇近三年分紅率均超過50%的公司。我們知道證監會對分紅一般有一個30%的要求，對於成熟優質的高分紅企業來說，每年保持50%以上的分紅應該是基本要求。高分紅的公司PE的話不能太高，最好低於20倍，PB最好低於3倍。
這樣選出16家公司，地產的華夏幸福、萬科、招商蛇口等入選，上汽集團愛分紅的兩家上汽集團和華域汽車也上榜，此外吉祥航空、海瀾之家、桂冠電力等也有上榜。
估值及分紅率信息如下，地產估值較低，桂冠電力和海瀾之家的分紅率超過100%，這裡市值低於100億的只有桂林三金、東風股份和好萊客，其他公司市值非常高。
第三類是藍籌股，可以選擇PE低於20倍，市值不低於200億的公司。PE小於20可以剔除很多不想剔除的公司，比如恆瑞醫藥、貴州茅臺、海天味業、伊利股份、海康威視等等。這還是這批公司的股價在調整之後的估值，可想而知，之前這些公司的估值被炒作的多高。當然，這根炒作垃圾股還是大不一樣，如果企業盈利能趕上，股價三五年遲早漲回來，呵呵。
其他估值小於20倍的公司如下，除了之前提到的那些之外，上海石化這種週期股居然也能入選？此外，福耀玻璃、東方雨虹、雙匯發展、信立泰都一直是白馬和二線藍籌的代表了。
第四類是菸蒂，可以選擇PB低於1.5倍，然而初善君並沒有發現什麼菸蒂，PB小於1.5幾乎都有自己的理由，各位可以稍微瞭解鄂武商、中國建築、華域汽車、上汽集團和川投能源的基本面。
比如鄂武商是零售的超市，近幾年收入幾乎零增長。汽車行業從今年起開始進入衰退，很多銷量大幅下滑，而川投能源收入利潤更是雙下滑，都算不上真正的菸蒂。
最後，再給大家分享一些小市值得優秀公司，這些公司的特點是上市時間不長，有些還沒有完全被時間證明，但是有一些已經體現了優秀商業模式的特徵。
針對每種類型的公司大家投資方法不同，比如有人偏愛成長股，估值高一些無所謂。有人偏愛分紅股，不在乎股價的漲跌，有人喜歡撿菸蒂，期待雙擊。
但是不可否認，這些財務指標僅僅代表公司過去四年的優秀情況，未來怎麼樣，誰也知道，我們並不能期望公司未來跟過去一樣優秀，但是至少過去四年公司證明了自己。當然，在實際選擇是否投資時，還是要根據自身的投資體系判斷，並需要深入瞭解企業的報表，仔細甄別等。
3、84家企業最終名單如下。
A股最優秀的84家企業已經選出，各位慢用。如果有擅長回測收益率的朋友，可以後臺聯系初善君進行回測，看看持有這些公司可能的收益率究竟如何。
三、深入研究149家高ROE企業之後，發現背後的本質居然是…
上篇的文章，初善君根據高ROE和高收現比選出84家優秀企業，本來接下來想去分享幾家很不錯的但是不為人知的好企業，但是在這之前，初善君想先對這些優秀的企業商業模式進行進一步的深入分析，探尋高ROE背後的本質。
1、選擇樣本的修正
其實初善君第一步根據ROE要求一共選出來277家公司，也就是大家熟知的高ROE公司，選擇標準是2015年至2017年ROE均不低15%，2018年前三季不低於10%。但是其中2017年和2018年上市的公司高達128家，佔比高達46%。肯定不是因為這兩年劉主席放行的都是優秀公司，而是因為IPO前，上市公司有非常大美化報表的動機，因此我們看到的報表不夠真實，同時，IPO募集資金後，公司的週轉率和槓桿率會大幅下降，ROE也會大幅下滑。因此這128家公司不在討論之列。
在之前的文章中，初善君還扣除了現金流不好的公司，如果說ROE高就算是好的商業模式，那麼現金流則可以從另一個角度對好企業的標準做了詮釋。但是初善君發現格力電器和美的集團近三年的收現比非常不好，居然均小於1，尤其是格力電器，2018年前三季度的收現比只有57.29%，也就是1塊錢的收入只收到0.57元。初善君為了不排除如此優異的公司，覺得現金流這個指標還需要商榷，因此本文主要是針對高ROE公司的分析。
據此，選出高ROE的公司不止84家，樣本增加至149家（包括前文的84家）。本文重點還是詮釋這149高ROE模式裡，哪種最值得擁有。
前文說過，淨資產收益率= 淨利潤/淨資產=（ 淨利潤/銷售收入）*（銷售收入/總資產）*（總資產/股東權益）=淨利率*資產週轉率*權益乘數，即拆解成盈利能力、運營能力和償債能力三個指標。我們把高ROE拆分成三種模式：高利潤率模式、高週轉模式、高槓杆模式，分別來看。
2、高淨利率
高淨利率最容易帶來高ROE，但是高淨利率很難維持，這149家中淨利率超過30%的一共32家。其中排名第一的為川投能源，因為持有水電站，投資收益太高導致淨利率超過400%，不具有代表性，不在此討論。 那麼其餘高淨利率的公司有什麼特點呢，或者說憑什麼能有可持續的高淨利率呢。
第一種無疑是壟斷。壟斷可以帶來高淨利率，這是毫無疑問的，而公用事業公司具有極強的壟斷性質，也是巴菲特老爺子的愛股。在選出來的32家公司裡，東莞控股是高速公路收費、偉明環保是垃圾焚燒發電，桂冠電力是發電，樂凱新材是藍色火車票供應商，基本屬於壟斷地位，因此四家公司的淨利率分別為61.2%、49.2%、32.0%和40.4%，其對應的ROE也分別為16.5%、24%、17.9%和19.7%。
第二種是品牌。品牌帶來高淨利率，我國消費品上市公司裡，憑藉品牌獲取高淨利率的很少，畢竟中國人習慣西方人的奢侈品。但是我們有白酒，有四家白酒公司憑藉著高淨利率進入了高ROE榜單，分別為貴州茅臺、洋河股份、口子窖和今世緣，淨利率分別為47.5%、33.2%、30.9%和30.3%，真的是你們有奢侈品，我們有白酒。
第三種就是技術或者研發優勢。你有的別人沒有，那麼在行業裡你自然可以獲得高淨利率。在選出的32種企業裡這種佔比最高，而且基本是某個細分領域的冠軍。比如胰島素市場的通化東寶、血製品市場的華蘭生物、血液灌流器市場的健帆生物等等，其他的如色選機、口蹄疫疫苗、縫紉機電控、粉塵蟎滴劑、電子裝聯、電子陶瓷和IVD等等市場，A股都有一個大玩家，而這家上市公司都是那個市場的最大最厲害玩家，因此他們的淨利率可以維持30%以上。這類公司可以統稱為這個市場的冠軍，但是因為市場空間不大，外界很少關注，一般被稱為隱形冠軍，而他們的的投資價值冠軍就在於這個市場的大小，市場越大，市值空間越大。
第四種可以統稱為獨特的商業模式，比如南極電商收取的品牌授權費，富森美和美凱龍一樣是家居大賣場，同花順、分眾傳媒、崑崙萬維、順網科技等等，都因為商業模式取得了30%以上的淨利率。值得一提的是西藏珠峰，可以單獨歸類為低成本模式或者壟斷優勢，其主要業務是鉛鋅等金屬的開採，因為資源優勢，開採成本低，因此毛利率和淨利率特別高。
其他還有幾家銀行、地產等公司，在下面聊週轉率和槓桿率的時候再說。
總之，沒有無緣無故的高淨利率，其來源類型包括壟斷（行政許可，資源壟斷）、品牌、技術或者研發優勢、獨特的商業模式等等。這些內容帶來的高淨利率基本可以一段時間內穩定保持，是高ROE最穩定的來源。
3、高週轉率
通過高週轉率帶來高ROE其實很難。要麼是快消品的行業特性，要麼是輕資產，要麼走的是薄利多銷的路線，而通過管理提高週轉率也只是同行業對比優劣罷了，很難提供絕對高的ROE。
因此選出的149家企業裡，2017年週轉率大於1.5的只有12家，如下表所示，週轉率排名第一的為老鳳祥，珠寶首飾零售商，排名第二的為飼料零售商海大集團，排名第三的為醫藥零售商國藥股份，此外雙匯發展、蘇泊爾、海信、伊利等都榜上有名。
到這裡，我們思考一個問題，什麼類型公司的週轉率最高？對的，是貿易型企業，那麼貿易型企業的最大特點是什麼？對的，是淨利率低。這或許也是為什麼高ROE企業裡沒有一家是貿易型企業了。下表是A股週轉率最高的8家公司，週轉率都在4以上，但是淨利率沒有1家超過1%，也只有與華塑控股的ROE超過15%了。但是華塑控股沒有入選初善君分析的這149家原因是2016年他是鉅額虧損，未滿足連續三年一期的穩定高ROE指標。
有人可能會對輕資產不能帶來高ROE有疑問，比如互聯網企業是不是可以。初善君特地查詢了騰訊的報表，騰訊2004年至今，沒有任何一年的週轉率超過1，它的高ROE來源本質是高淨利率，阿里巴巴的週轉率更是在0.5以下。想通過輕資產的高週轉率帶來高ROE證實了是偽命題，這種公司一般是貿易類公司，由於淨利率太低，不可能帶來高ROE。而高週轉率帶來的高ROE模式一般是零售模式，這裡本質體現的是公司對渠道的控制。
4、高槓杆
通過高槓杆帶來的高ROE有兩種，一種是行業特性帶來的金融槓桿，如銀行、證券、保險以及地產等。下表是選出公司裡權益乘數大於4的15家公司，其中金融類業務四家，分別是貴陽銀行、寧波銀行、中國平安和招商銀行，地產6家，分別是華夏幸福、萬科、新城控股、陸家嘴、招商蛇口以及控股中海地產的中國建築。可見高槓杆帶來高ROE是行業屬性。
但是針對其他公司，亞星客車、德賽電池、長城影視和欣旺達，這些公司的高槓杆就很危險了，已經接近資不抵債了，尤其是亞星客車，權益乘數高達30.79，資產負債率預計在95%左右。因此，並非ROE越高越好，高槓杆帶來的高ROE需要仔細甄別，以防出現債務危機的公司。當然，這裡初善君也特別好奇，他們五家公司為什麼可以長期維持如此高的槓桿帶來的高ROE，背後或許有其他故事。
第二種是企業通過拼殺，形成寡頭壟斷，佔用上下游資金形成的高槓杆。比如我們的家電業公司或者是上汽集團，權益乘數基本在3以上，淨利率除了格力外，也基本低於10%，但是ROE卻基本高於20%。
對於高槓杆帶來的高ROE，還是需要大家去深入分析，不可被表象騙了。一般就兩種，金融地產和擁有產業鏈話語權的公司。
大家想想怎麼做可以提高ROE呢，最簡單的辦法就是減少淨資產，比如分紅，比如回購股票註銷，因此我們在看ROE時，還需要辨別ROE的本質。投資上，我們要選擇那些高ROE穩定的公司，這就需要我們透過現象去發現高ROE的本質，如果是高淨利率帶來的，那麼企業靠什麼維持高淨利率，如果是高週轉率或者高槓杆，那麼他們背後的原因又是什麼，我們需要選擇那些可以長久維持高ROE的公司。
當然，在投資之前，這背後依然有兩道坎需要我們邁過，一個是企業成長性，一個是企業現金流，且聽下回分解。
四、高ROE再分析：成長性和現金流重要嗎
初善君在上篇文章裡把149家公司高ROE來源進行了分析，高ROE來源無非就是高淨利率、高週轉率或者高槓杆，而對三者背後再次深入分析發現，投資是選擇那些可以長久維持高ROE的公司，因此根據來源來判斷能否長久維持即可。
但是投資時並非選擇高ROE就無敵了，我們還需要看企業的成長性和現金流。
1、高ROE與淨利潤增長率
在呆會計或者是一些一知半解只看指標的人眼裡，ROE和淨利率增長率是有關係的：一般來說，淨利潤增長率等於ROE，如果企業分紅的話，淨利潤增長率低於ROE,如果公司進行了融資，那麼淨利潤增長率會超過ROE。
他們為什麼會有這個結論呢？因為他們假設ROE不變，一家淨資產1億的公司，假設ROE是20%的話，那麼第一年淨利潤為0.2億，不分紅的話淨資產變成了1.2億，那麼第二年淨利潤為1.2*20%=0.24億元，淨利潤增長率為0.24/0.2-1=20%，也就是淨利潤增長率等於ROE。如果分紅或者融資，淨資產減少或者增加，自然引起淨利潤的變動，因此增速小於或者高於ROE。
這種觀點近幾年很少見了，這是以前銀行投資者最喜歡的道理，也是初善君見過最呆的呆會計論調。因為幾乎企業的任何一個行為都會影響ROE，ROE肯定是變化的，增厚的淨資產怎麼可能會跟原有的淨資產一樣帶來收益呢？ROE是企業的最終結果，而淨利潤是原因，典型的因果倒置了。
初善君認為ROE與淨資產增長率有關係，但不是上面的關係，淨利潤增長率主要是營業收入增長率、毛利率和費用率三者驅動，在淨資產增速較低的情況下，淨利潤增長率可以提高ROE。
如下圖所示，雖然這些企業的ROE符合連續高ROE的特點，但是隨著2018年前三季度淨利潤增長率大幅下滑，其ROE也大幅下滑（即使按照年化ROE）。比如環保產業的三聚環保和清新環境，由於受到產業政策的影響，淨利潤高增長不在，ROE下滑不可避免。
當然，與此相反，那些淨利潤高速增長的企業ROE也在上漲。比如下表中的平治信息，2018年前三季度淨利潤增長率為225%，其前三季度ROE為43%，遠超去年全年的33%。
我們可以判斷ROE與淨利潤增長率的關係：<strong>淨利潤增長率可以提高ROE，關鍵看淨利潤增長率和淨資產增長率的大小，淨利潤增長率大於淨資產增長率時，ROE提高。
淨資產增長率，如果不分紅，就是上一年度ROE。因此簡化一下：<strong>如果淨利潤增長率大於ROE，那麼下一年度ROE還會繼續提高。或許這才是成長股投資的真諦：淨利潤的快速增長和ROE的不斷提高帶來的雙擊。比如老闆電器2011年至2016年，ROE由12.98%提升至33.07%，主要驅動力可以理解為淨利潤的高速增長，淨利潤增長率遠超ROE。
投資時，ROE重要還是淨利潤增長率重要，初善君認為都重要，缺一不可，畢竟淨利潤增長率可以提高ROE。同時，我們要規避那些看起來ROE很高，但是淨利潤開始下滑的公司，因為他的ROE也會下滑，帶來雙殺。比如上面的老闆電器，2017年淨利潤增速下滑至21.1%，低於當年的ROE31.1%，於是ROE也開始下滑了。
總之，跟上篇分析的結論異曲同工，選擇能維持高淨利率的公司，而規避那些高淨利率可能下滑的公司。
2、高ROE與收現比
高的ROE並不能必然帶來高的收現比，ROE是商業模式決定的，收現比也是商業模式決定的。真的好的商業模式是高ROE和高收現比，這也是初善君上上篇選擇出那84家企業的邏輯。
今天初善君換個邏輯，使用三年一期平均收現比，如果這個比例小於90%，意味著三年一期實現收入的10%都沒能收回現金。理論上這種企業的商業模式是值得商榷的，有點價值毀滅的意思。
統計發現，這149家企業裡合計28家企業的收現比小於90%。主要分佈在環保（3家）、電子（4家）、電氣設備（4家）、醫藥生物（3家）、汽車（3家）。這些公司的收現比不行好像確實是商業模式的問題，明明ROE那麼高，比如環保的三聚環保、清新環境和中再資環，下游主要是化工企業或者Gov，比如汽車的浙江仙通、川環科技，下游都是大的整車廠，現金流自然不會太好。
初善君本來以為這些都是苦逼的行業，卻沒想到美的、格力、小天鵝等績優家電股的收現比也這麼差，四期平均下來分別是86.66%、76.97%和88.45%，其中格力的收現比跟三聚環保類似，您敢信？
那麼問題來了，收現比類似的情況下，為什麼格力、美的的淨現比要好得多的多？秘密在於初善君上篇提高的ROE高的第三個原因中的高槓杆，即格力和美的都是通過壓榨上游來實現高淨現比的。比如格力電器的間接法現金流量表，2010年至2017年累計實現淨利潤928.92億元，經營活動現金流量淨額淨額高達1298.87億元，淨現比高於1，但是應收賬款雖然增加了108.62億元，但是應付賬款大幅增加了641.71億元。這就是家電淨現比高的秘密。
因此收現比低不是最可怕的，只要你能通過壓榨上游獲取現金也是一種選擇和能力嘛，光看收現比可能不夠，還需要再看淨現比呢。
最後，那些高ROE公司的收現比最好呢，房地產和食品飲料，收現比超過119%一共就10家，房地產和食品飲料就佔了7家，此外老鳳祥、浙江美大和吉祥航空的收現比也是讓人羨慕的。這些公司收現比好的本質還是因為都是TOC的，消費公司是好的股票這兩年開始深入人心，不過以後就不知道了。
投資上，除了高ROE之外，成長性和現金流也必不可少，畢竟大家好才是真的好，大家好才是最好的商業模式。
五、A股的那些隱形冠軍
在研究ROE背後的本質時，高淨利率企業有很多企業具有同一個特點，就是在某個細分行業有技術或者研發優勢，基本是某個細分領域的冠軍。比如胰島素市場的通化東寶、血製品市場的華蘭生物、血液灌流器市場的健帆生物等等，其他的如色選機、口蹄疫疫苗、縫紉機電控、粉塵蟎滴劑、電子裝聯、電子陶瓷和IVD等等市場。這類公司可以統稱為這個市場的冠軍，但是因為市場空間不大，外界很少關注，一般被稱為隱形冠軍。
這引起了初善君對隱性市場興趣，並在雪球發佈懸賞討論，不少朋友踴躍參加，現在統一分享給大家。
1、何為隱形冠軍
德國學者赫爾曼·西蒙通過對德國400多家卓越中小企業的研究，在1986年提出“隱形冠軍”的概念。他通過大量數據和事實證明德國經濟和國際貿易的真正基石不是那些聲名顯赫的大企業，而是這些在各自所在的細分市場默默耕耘並且成為全球行業領袖的中小企業。他們也許從事的行業相對生僻、加上專注的戰略和低調的風格，它們又都隱身於大眾的視野之外。
同時，西蒙整理總結了隱形冠軍九條企業特徵：1、企業目標是世界範圍內細分行業的領先者，目前狀態在前五名，如果沒有市場份額的測量，至少是與其最強大的競爭對手相比有某些方面的優勢；2、關注世界範圍內最苛刻的客戶並獲得信任——牢固的競爭優勢；3、產品聚焦明確，差異化明顯；4、創新不僅僅在改進產品，而是將投資重心側重於內外加工的流程，實現客戶推動的持續進步；5、擴張重點在地域進行，實現成熟穩定模式下的市場擴張；6、應對外部環境，堅持自力更生完成深度製造和產品延伸；7、團隊精幹，目標在於給與客戶價值與質量，同時要求公平價格；8、領袖強悍，擁有穩定的股權和核心團隊激勵；9、長期成長，聚沙成塔，在突破成長節點之後有節奏控制的非爆炸性成長。
由於西蒙是管理大師，因此他的總結偏管理，對於一向喜歡財報分析的初善君來說，很無奈。不過根據總結，大概可以得出如下的結論：<strong>隱形冠軍專注於某個細分領域，牢牢控制著本地甚至全球市場，佔有率往往大幅領先第二名及以後的追隨者，這個細分領域，產品一般比較單一，通過規模和成本控制來盈利，有一定的技術門檻，大公司不願意進入。
做隱形公司很難的，一般要求老闆能夠抵制住鎂光燈和多元化的誘惑，耐得住寂寞，十分專注，因此這種公司的主營業務往往單一。
今天初善君給大家分享的是按照ROE標準選出來的優秀企業，可能不僅僅是隱形冠軍了，有一些是市場的冠軍。
2、58家+98家
下面是上市超過兩年的優秀企業，各位可以從中優中選優。
為了防止遺漏新股中的優質股，把2017年和2018年上市的優質新股如下。
3、大市場+小公司
首先大市場+小公司。在選擇這類龍頭公司進行投資時，初善君建議的組合是大市場+小公司，即市場很大，但是公司規模還有很大的成長空間，這是最容易出十倍股的地方。這種企業ROE一直很高，甚至可以通過快速的增長率來提高ROE。比如剛上市時的愛爾眼科，眼科市場巨大，公司規模較小，但是已經是眼科市場的NO1。
如果要在這些公司裡選擇類似的企業，比如今年的定製家居行業，很多優秀的公司集體上市。又比如比較類似老闆電器的浙江美大，均是大行業小公司的類型。
其次選擇小市場+小公司。這類企業很多，市場空間不大，但是企業已經在行業內取得絕對的領先，市佔率可能超過30%，甚至50%，但是因為市場規模小，並沒有競爭對手進入，因此小日子維持的不錯，同時公司的利潤增長率可以跟行業保持的一致。比如很多醫藥企業都是這種類型，專注於一、兩種藥品的研發和生產，淨利率足夠高，自然ROE高。
同時，很多真正的隱形冠軍也在這個行業。比如井用潛水泵市場的東音股份、印染龍頭航民股份、家居機械龍頭弘亞數控、縫紉機電控市場龍頭大豪科技、高空作業平臺龍頭浙江鼎力、色選機龍頭美亞光電等等。
最後可能才是大市場+大公司，例子就不舉了，容易得罪人。
同時我們要規避一類公司，一類是現金流不好的公司，比如下表為各公司每年的收現比（現金流量表中經營活動收到的現金/營業收入），四年平均收現比低於90%，尤其是雅運股份，這確認的收入不收回來有利潤有什麼用。
總之，初善君經過五篇文章，把優秀企業基本一網打盡了。好企業的標準是高ROE和現金流，而高ROE的最佳來源是高淨利率，維持高淨利率的最佳方法就是行業冠軍，投資選擇的最佳企業就是可以變成大市場的市場的小龍頭。
需要強調的是即使使用現金流指標也很難剔除造假的公司，因此各位還需要學習一些排雷的知識，否則選出來的會是財務造假的公司，悔之晚矣。
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