2017年，A股投資者對價值投資理念的空前追捧帶來了以金融、原材料、大消費股票為主的“漂亮50”行情的爆發。與之不同的是，在港股和美股市場上，科技藍籌在過去一年大放異彩。
藍籌股的變遷反映了強烈的時代特徵。
2018年，中國證監會和交易所紛紛強調未來要加強對於符合“新藍籌”以及“獨角獸”條件的優質上市資源的培育。可以預見，未來新藍籌的湧現將會對現有的藍籌股結構帶來深刻改變。
中國上市公司研究院
2017年，A股市場上，投資者對價值投資理念的空前追捧帶來了以金融、原材料、大消費股票為主的“漂亮50”行情的發酵。與之不同的是，在港股和美股市場上，科技藍籌在過去一年大放異彩，信息技術行業指數漲幅一馬當先。中國內地、美國、中國香港幾地股市中行業分化的差異不僅與市場投資風格和經濟結構有關，也與幾個市場中藍籌股的差異有關。
藍籌股的變遷反映了強烈的時代特徵。過去由於A股市場對於企業上市條件的規定相對嚴苛，不少新興企業選擇赴海外上市，A股藍籌股的產業結構與經濟產業結構存在一定的偏差。
2018年，中國證監會和交易所紛紛強調未來要加強對於符合“新藍籌”以及“獨角獸”條件的優質上市資源的培育。所謂新藍籌，即滿足“新技術、新產業、新業態、新模式”需求的藍籌股，這與A股現有的傳統藍籌股存在較大區別。可以預見，未來新藍籌的湧現將會對現有的藍籌股結構帶來深刻改變。
中美藍籌股特點對比
中美兩國是全球最龐大的兩個經濟體，也是擁有“獨角獸”企業數量最多的兩個國家，信息時代下兩國新興產業的發展速度和創新能力均位於世界前列。然而，中美兩國的股市卻存在較大的差異，其中又以藍籌股的差異最為明顯。為研究方便，本文分別選取滬深300指數和標普500指數的權重股作為中美兩國藍籌股的研究對象，兩指數權重股總市值在各自市場中的佔比分別為57%和62%。
對比發現，當前中美兩國藍籌股的差異主要體現在以下方面：
其一，中美兩國藍籌股的行業分佈不同。滬深300權重股中金融業和工業個股各有60只，合計佔所有權重股數量的40%，而在標普500指數權重股中這兩個行業的企業數量僅佔27%。相反，美股藍籌股中來自醫療保健和可選消費行業的企業數量佔比要比A股分別高出3個和4個百分點。
從市值分佈來看，中美兩國藍籌股的行業差異更為明顯。滬深300權重股中金融行業股票市值佔到權重股總市值的42%，遠高於標普500指數中該行業市值的佔比14.6%。而對於在標普指數權重股中市值比例佔到了28%和12.6%的信息技術和醫療保健行業，其在滬深300權重股中的市值僅分別為6.4%和4%，差距明顯。
其二，中美兩國藍籌股規模存在差異。當前標普500指數權重股的平均市值為3122億元人民幣，滬深300權重股平均市值為1160億元人民幣，僅為前者的約三分之一。企業的營收規模上的差異同樣存在。2016年S&P500權重股的平均營業收入為1509億元人民幣，而滬深300權重股的平均營業收入為723億，約為前者的一半。
其三，A股新興產業中缺乏巨無霸企業。滬深300指數市值排名前20%的60只權重股中，金融企業佔到24家，佔比40%，工業企業10家，佔比16.7%。而屬於新興產業的信息技術和醫療保健行業的企業僅分別有3家和1家。相比之下，在標普500指數市值排名前20%的100只權重股中，屬於信息技術行業和醫療保健行業的企業數量佔比分別為21%和17%。
由此可見，A股藍籌股中來自新興產業的企業不僅數量少，且市值規模整體較小，缺少像蘋果、谷歌、微軟一樣的巨無霸企業。即使A股信息技術行業中市值最高的海康威視，其總市值在標普500的權重股中也僅列第95位。
其四，A股藍籌股估值整體高於美股藍籌股。從滬深300指數、標普500指數和香港恆生綜合指數權重股的市盈率區間分佈來看，在20倍市盈率之上的各區間，滬深300權重股的佔比均高於美股和港股。而標普500指數和恆生綜合指數的市盈率大多集中在10倍至30倍的區間內。
滬深300權重股中50倍以上高市盈率的企業佔到17%，標普500指數中這一比例為14.7%。考慮到中美兩國藍籌股的行業分佈差異，A股藍籌股多為估值相對較低的傳統行業，則A股藍籌股較美股藍籌股的高估值現象更加突出。
其五，美股藍籌股的整體盈利能力更強，A股藍籌股的成長性更高。標普500指數權重股的淨資產收益率中位數為14.2%，而A股的這一數值僅為9.7%。而從過去三年營業收入的年複合增長率來看，美股藍籌股的中位數為3%，而A股對應的值為15.6%。美股藍籌股中處於成熟期的企業更多。
其六，美股新興產業藍籌股的研發費用佔比更高。在以科技、醫療為主的新型產業中，研發實力和資金投入水平是決定企業未來內生成長能力的重要因素。標普500權重股中來自信息技術和醫療保健行業的企業2016年研發費用在營業收入中的佔比均值分別為15.3%和14.7%，而滬深300指數中這兩個行業對應的數據分別為11.7%和4%。
其七，美股新興產業藍籌股的資本運作更為活躍。在美股歷史上曾出現過五次大的併購浪潮。在工業化的時代，橫向併購和縱向併購是最主要的併購方式。1990年後，美國市場的金融工具逐漸發達，槓桿收購興起，一些具有強大資本能力的企業開啟了活躍的併購之路。
一方面，溢價收購會給收購企業帶來巨大的商譽，為未來的財務狀況埋下隱患；但另一方面，在信息化時代下，健康活躍的併購市場為新興企業提供了多種資本退出途徑，增強了初創企業的創業動力，同時也為收購方帶來引領企業增長的創新力。
相比之下，A股新興產業藍籌股的商譽佔淨資產的平均值僅有2%左右，併購的安全邊界還很高，新興藍籌企業通過外延式擴張增長的現象不如美股普遍。
中美藍籌股變遷史
股市變動的背後反映了一國經濟和產業結構的變動。在美股一百多年的歷史中，藍籌股、龍頭股的變動始終與經濟發展息息相關。回顧美股藍籌股的發展歷程，有助於我們梳理A股所處的發展階段以及把握藍籌股未來的變動方向。
上世紀30年代羅斯福新政後，政府加大了對經濟的干預力度，市場規範化程度逐步提高。大蕭條後的這一時期，美國城市化進程加速，政府用於基建的投資激增，經濟和股市同時開始復甦，其中，機械設備、化工、鋼鐵等行業的股票表現亮眼。
二戰結束後，美國進入了經濟發展的黃金時代，凱恩斯主義繼續成為政府經濟行為的主導，產業重心向汽車、航空、輕工等行業轉移。戰後二十年中，美股航空、鋁業、半導體、電子等行業相繼大放異彩，工業股走向頂峰。標普指數正是從1957年開始編制，初期權重股中工業股佔比超過80%。
上世紀80年代，美國經濟和股市均進入了全新的歷史時期。上世紀70年代滯脹時期的高通脹被成功抑制、401(K)養老金計劃成為主流、產業結構變化、資本市場併購行為增加、居民消費傾向上升、信貸消費增多。股市上，在經濟形勢向好、居民可支配收入提高的大背景下，工業股熱度退去、消費股崛起，批發零售、食品飲料、紡織服裝行業表現出色。同期，科技股走上歷史舞臺，IBM自此蟬聯標普500指數霸主地位十餘年。滯脹時期沉寂了十年的美國股市迎來了新一輪漫長的牛市。
上世紀90年代，個人計算機迅速普及，計算機硬件、軟件以及互聯網行業迅速崛起。信息技術革命激發了市場極大的投資熱情，美國政府也將信息技術產業發展推上了國家戰略高度。微軟成為新時代的霸主。
過度投資的熱潮很快使市場失去了理性，標普500指數和納斯達克指數市盈率迅速上升至44倍和70倍，均兩倍甚至三倍於其歷史平均水平。2000年，互聯網泡沫破裂，大批稍稍嶄露頭角的企業市值大幅縮水甚至直接走向破產。隨後，美股進入了漫長的恢復調整期，但信息技術互聯網的發展並沒有因此停滯。
2009年，蘋果公司首次進入標普500指數市值前十強，3G和移動互聯網技術得到迅速普及和發展，美國經濟在經歷了長期的低迷期後開始呈現出復甦跡象，美股也開始了新一輪慢牛歷程，指數創下新高。與上輪牛市不同的是，此次的指數攀升有基本面作為支撐，指數市盈率始終維持在合理水平。
大體而言，美國的經濟發展走過了從工業到消費再到科技和信息化的軌跡，在這個過程中，股市、藍籌股和龍頭股的變動始終與產業變動息息相關。過去三十年間，中國經濟也經歷了工業化、消費崛起、基建時代和科技信息化幾個階段，與美國不同的是，由於市場經濟發展歷程較短，我國的產業更替速度更快。
從中國三大產業對GDP的貢獻率變化和三大產業就業人員佔比變化中可以看到，1990年以來中國經濟結構的兩次大的轉型時間分別發生在2003年和2012年前後。其中，2003年後農業就業人口呈直線下降趨勢，意味著中國在此階段城市化進程加速。2012年，第二產業和第三產業的GDP貢獻率開始分化，服務業從業人員比例也開始在三大產業中處於最高位，這標誌著中國產業在由工業向服務業升級的過程中前進了一大步。
考慮到早期A股上市公司較少，市場規範性不高，我們僅以2012年的經濟結構的變化為分界點來考察藍籌股的變動情況。2018年滬深300指數權重股與2011年末的權重股的重合度約為50%，143家企業發生了變化，其中，55家為2011年之後新上市的企業。
如附表所示，2012年後新上榜的滬深300權重股集中在金融、信息技術和可選消費行業，其中超過一半為民營或外資企業，減少的權重股集中在材料、能源和日常消費行業。
從細分行業來看，信息技術行業新增的權重股多為通信和互聯網概念股，可選消費行業新增的權重股集中在傳媒和汽車零配件領域。日常消費行業中減少的權重股多為食品飲料和農林牧漁業的個股。在原材料和工業行業中，與基建相關的鋼鐵、建材、公路、機械等細分行業個股明顯減少，而與新興產業發展相關的鋰電池、稀有金屬、物流、環保等行業個股陸續登榜。
可以看出，藍籌股的整體變動趨勢與我國產業發展的走向是密切相關的。第三產業和新工業的藍籌股數量明顯增加，新興產業代替舊產業出現在了權重股的榜單上。
不過，從龍頭股的變動來看，A股2018年相較於2011年數據的變化就非常不明顯了。如附表所示，2018年A股總市值前十名榜單與2011年末時重合度達到80%，除了貴州茅臺，其餘上榜企業仍被金融股和能源股所壟斷。
反觀標普500指數，市值前十名的龍頭股榜單一直隨產業和企業的興衰週期而改變。在附表中的四個不超過10年的統計週期中，龍頭股的重合率均不超過50%。2018年的最新榜單中，既有如埃克森美孚、強生公司一樣穿越牛熊週期依然保持霸主地位的傳統藍籌股，也有如蘋果、FACEBOOK一樣盤踞榜單不足10年的成長型科技藍籌股。顯然，美股龍頭股更具多元性，也更能反映出國家產業和經濟的變遷。
A股藍籌潛在變更路徑
通過上文分析可以看出，A股藍籌股整體變動路徑與我國經濟和產業的變革基本同步，但從靜態數據來看，藍籌股的行業集中度過高，且龍頭企業基本不受經濟週期波動影響，變動過小，新興產業缺少巨無霸企業。這一現象的產生與我國長期實行的股票發行制度有關，且會對市場帶來一些負面影響。
首先，科技巨頭的“漏出效應”會拉低大盤指數，扭曲股指。互聯網浪潮造就了納斯達克歷史上的一批優質科技藍籌股，然而在A股市場上，一批互聯網巨頭企業或是出於戰略考量、大股東結構限制或是未滿足在A股進行IPO的財務要求等原因，紛紛選擇了赴海外上市。將中概股與A股企業按照市值大小排名，阿里巴巴和騰訊控股位列前二，A股市值最高的個股工商銀行僅排第三。在總市值前100名的企業中，中概股企業有25家，佔到四分之一，其中科技類的企業有7家。可見，若將中概股納入指數考慮範圍，則全市場權重股、滬深300等成分指數的樣本股及樣本股行業分佈都將發生較大的變化，指數在過去幾年中也應有更高的漲幅。
其次，投資者難以從股市中享受新經濟增長的紅利。中概股中的互聯網和地產牛股在過去5年大多走出了翻番行情，騰訊控股、網易的漲幅甚至超過了400%。而與此同時，企業的市盈率依然維持在較低水平。互聯網發展的紅利是由全體網民共同締造的，然而股民卻難以從A股中享受到這一紅利。
最後，當前藍籌股的結構影響了部分投資者對價值投資的理解。由於優質科技新藍籌標的的稀缺和新興行業龍頭股的缺失，部分A股股民容易將價值投資自動與傳統行業藍籌股相關聯，潛意識中將成長與價值做二元對立。當價值投資盛行時，投資者也優先從大消費股和週期股中尋找投資標的。而從美股藍籌股的發展歷程來看，符合價值投資理念的優質成長股不在少數，投資者既可以堅守價值投資理念，也可以享受到企業高成長的紅利。
中國目前是全球第二大經濟體，經濟活力僅次於美國。CB INSIGHTS的統計數據顯示，中國“獨角獸”企業的數量僅次於美國，遠高於其他經濟體。今年以來，政府頻頻發聲，提出加強對滿足“新技術、新產業、新業態、新模式”的“獨角獸”企業的支持力度，同時表示中國存託憑證(CDR)的相關規則正在制訂當中。
符合新經濟內核的藍籌股的迴歸是必然之勢，CDR為這類企業的迴歸提供了一個便捷的途徑。也許“獨角獸”的迴歸短期內會帶來企業的估值溢價，影響市場內資金的流動，但結合美股藍籌股的發展經驗，新藍籌的迴歸會為A股帶來長遠的益處。
第一，優質中概股的迴歸會改變A股當前優質科技藍籌股稀少的場面，使藍籌股的變動更加符合產業結構升級的背景。
第二，優質中概股的迴歸既可以改善A股整體的基本面狀況，也可在一定程度上平抑新興產業個股高估值的現象。龍頭企業具有行業內的表率作用，優質的科技龍頭股會對整個行業的市值管理、資本運作、公司治理等方面施以積極的影響。
最後，即使投資者已錯失了BATJ股價的騰飛，但中國依然擁有世界排名第二多的“獨角獸”企業儲備，其中滴滴出行、小米、美團、陸金所和大疆的估值均已突破百億美元。現有優質企業的迴歸也是對未來科技藍籌股在企業架構、證券等本土化與國際化、企業估值、融資、資本運作方式上進行探索，有利於降低新興企業的融資成本，幫助投資者在未來切實享受到經濟發展和產業升級帶來的紅利。
本文源自證券時報
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