導 讀
對東旭光電的質疑似乎是一夜之間刮起來的，質疑的點也很簡單，即是“大存大貸”。賬上215億元的貨幣資金，為什麼還要融高達227億元的有息負債，為什麼還要發行35億元可轉債來進行股票回購和補充流動資金？
東旭光電的主要業務板塊包括光電顯示材料、高端材料-石墨烯基鋰離子電池-新能源汽車”產業鏈及其他業務等。其中最主要的是光電顯示材料領域，包括中國第一、全球第四的液晶玻璃基板生產能力，及曲面蓋板玻璃、彩色濾光片、藍寶石等其他光電核心材料等。截至2018年9月末，公司總資產673.1億元，負債348.5億元，資產負債率51.8%。2018年前三季度實現營業收入172.6億元、淨利潤13.6億元。
1 東旭光電的高貨幣資金高有息負債之謎
（1）貨幣資金規模與有息負債規模的對比是否真超出合理範疇？
在深入分析前，我們首先要明白一個邏輯，即是“高貨幣資金+高有息負債”一般是不合常理的，因為完全可以將多餘的貨幣資金去償還有息負債，但也不代表一定有問題，僅僅因為同時有215億元的貨幣資金和227億元的有息負債，就說東旭光電一定有問題，這是不成立的。
如在A股“顯示器件”行業29家上市公司中，有2家上市公司也有同樣高貨幣資金高有息負債的財務特徵，即京東方A和維信諾。
所以單純看這兩個絕對值指標還不全面，貨幣資金規模雖然大，但不一定是多餘的，還要看相對指標。有的上市公司雖然呈現這樣的財務特徵，但其總資產和總負債規模卻更大，或者負債結構差異較大，實際是合理的現象。
東旭光電的貨幣資金佔總資產的比例高達32%，而京東方A和維信諾分別僅18.3%和21.7%，特別是短期有息負債佔總負債的比例也是東旭光電遠高於京東方A和維信諾。
如此，東旭光電已經超出正常合理的範疇了。
（2）排除其他合理性因素
之前我們也有總結過，貨幣資金餘額大且佔比高，正常合理的大概是因為：
1）經營特性決定且規模大，正常的經營週轉所需；
2）如果受限貨幣資金佔較高比例，可能是信貸產品質押原因；
3）上市公司定增等募集資金，由於受到資金用途限制，賬上貨幣資金規模大。
首先，東旭光電的貨幣資金與營業收入的比例遠超過100%，無法用公司經營特性來解釋了。因此第1點可以排除。
其次，以最新可查數據，2018年6月末東旭光電貨幣資金餘額237.9億元，其中受限貨幣資金為23.2億元（主要是票據保證金和質押的定期存單），佔比僅約10%，有高過214.7億元的貨幣資金是不受限的。因此第2點也可以排除。
再者，東旭光電在2013年、2015年、2016年及2017年均進行過定增，定增合計募集資金237.4億元，截至2017年末尚未使用募集資金128.2億元，根據公告信息，2018年1－6月份使用募集資金合計約28.5億元，那截至2018年6月末，尚未使用募集資金約99.7億元。
這樣扣除受限貨幣資金和尚未使用募集資金，東旭光電可自由使用的貨幣資金約115億元，公司必要的結算貨幣資金要保留115億元是不可以想象的，2017年營業收入也才173億元。因此貨幣資金的確是明顯不合理的，很容易讓投資者聯繫到貨幣資金造假嫌疑。
2 東旭光電現金流急劇惡化，融資能力下降
（1）經營活動現金淨流量近幾年首次轉負
2015年至2017年及2018年前三季度，東旭光電的經營活動現金淨流量分別為17.8億元、13.9億元、12.6億元及-5.2億元。雖然近幾年公司的營業收入和淨利潤均是大幅增長，然而經營活動現金淨流量卻在急劇萎縮，2018年還首次為負。
（2）盈利和現金流質量堪憂，逐年惡化
這從兩個指標中表現的淋漓盡致，即經營活動現金淨流量與營業收入的比例、經營活動現金淨流量與淨利潤的比例。
（3）籌資活動現金流量大幅淨流出，融資能力下降
2018年前三季度東旭光電的籌資現金流入52億元，而流出達88億元，淨流出-36億元。經營、投資和籌資活動均為淨流出，導致2018年前三季度公司現金淨減少達60億元。
3 控股股東股票質押比率很高
東旭集團直接持有東旭光電股份約9.15億股，累計質押約8億元，質押比率高達87.4%。東旭集團與其一致行動人石家莊寶石電子集團有限責任公司、東旭科技集團有限公司、陽海輝、王俊合計持有股份約13.3億股，累計已質押9.53億股，質押比率為71.6%。
4 股價破淨，估值市場認可度不高，或隱藏風險較高
東旭光電還有一個非常奇怪的地方便是其市場估值非常低，截至目前PE（TTM）僅13.1，而PB截至小於1僅有0.8。顯示器件行業除了虧損或微利的上市公司，東旭光電PE和PB算是行業最低的，以其行業地位是不大可能的。
因此要麼是股價嚴重被低估，要麼是的確有較大隱藏風險，已經將風險考慮到估值中。不過將股價歸因於嚴重低估恐怕也沒多少人會相信。
閱讀更多 商行與投行 的文章
