特高壓重啟後，投資市場最關心的三大問題：
問題1：本輪建設是特高壓的終點嗎？
中信證券答：不是，能源基地建設外送需求與省份用電缺口/富餘程度，可見約10條特高壓建設需求。
問題2：本輪特高壓建設業績彈性最大、最值得投資的公司有哪些？
中信證券答：短期看本輪建設核心站內設備龍頭平高電氣業績彈性最大，許繼電氣次之；長期看推薦業績穩定增長的國電南瑞。
問題3：當前時點還可以繼續配置嗎？
中信證券答：當然可以！特高壓大規模建設期間設備企業股價走勢可分為三大階段：規劃階段、核准招標階段和業績確認階段，預計前兩個階段公司股價均可走出相對收益。本輪核准招標落地預計從2018年11月延續至2019年底，當前時點推薦積極佈局。
風險因素。特高壓核准建設進度不及預期；核心設備招投標競爭加劇。
寫在前面：
按照中央經濟工作會議的定義，本輪政策逆週期的基建為“新基建”，這將是2019年的核心主題。“新基建”有以下幾個方向：
1）5G基站建設；
2）特高壓；
3）城際高速鐵路和城市軌道交通；
4）新能源汽車充電樁；
5）大數據中心；
6）人工智能；
7）工業互聯網。
5G建設相關研報，我們已經介紹很多了，後續每日干貨研報也會通過研報，介紹新基建的其他重點方向。本文重點介紹特高壓建設。
乾貨研報內容來自：原標題：電力設備及新能源特高壓行業專題（二）：春意已濃，夏熱將至
該研報內容是系列中第二個專題，專題一內容偏特高壓基礎知識介紹，看好該板塊的投資者建議將專題一一併閱讀。
研報目錄：
1.特高壓建設背景：技術積累與實際應用並舉
2.能源結構升級驅動，投資建設規模大
3.電源建設與用電缺口，特高壓未來幾何
4.採購需求再度放量，設備寡頭業績彈性大
5.特高壓設備行業評級與投資策略
6.風險因素
研報內容：
1.特高壓建設：技術積累與實際應用並舉
電壓等級逐步提升，高壓輸電成為可能；相比高壓與超高壓輸電，特高壓優點較為突出。
國外特高壓輸電技術研究起步早，但商業化應用尚未取得大規模突破。我國已實現特高壓輸電工程大規模商業化應用，並在核心技術上基本實現全面國產化。
2.能源結構升級驅動，投資建設規模大
驅動因素——能源結構升級與能源稟賦不均
我國特高壓項目實際試點與建設開啟於21世紀初，特高壓主要出現了兩輪大規模落地：第一輪是
2014年5月大氣汙染防治行動計劃推進九條特高壓線路集中落地；第二輪是2018 年9月新一輪輸變電建設計劃中包含12條特高壓線路建設計劃。核心因素在於清潔能源發展與我國能源稟賦分配不均衡。目前三華環網已現雛形，華中建設需求仍在。
特高壓建設回暖，兩千億投資集中落地
基建升溫、電網投資逐漸回暖背景下，特高壓建設重啟：2018年9月，國家能源局規劃新一輪“五直七交”十二條特高壓線路建設，結合以往特高壓線路建設（線路長度、輸電容量），預計本輪特高壓直接投資約1800億-2000億元。
集中落地增長顯著：本輪建設帶動下，2019-2020年特高壓投資預計達800億/1000億元，增加情況非常樂觀，未來兩年CAGR超60%。
特高壓項目特點：特高壓項目確認時點：核准後1-3個月開啟招標，公示完成後8-18個月內完成訂單交付。回款確認：國家電網大型項目採購，貨款一般以“3-3-3-1”形式確認，特高壓設備收入一般存在2-3年的確認週期，本輪參標企業預計2019年下半年至2020年迎業績確認高峰。
結合上面四張圖，能明顯看到特高壓的整個建設週期。上一輪建設週期，2014/2015兩年集中核準和招標，2016和2017迎來建設和投入高峰；本輪是2018年9月份開始核准，預期2020年會迎來業績上的全面爆發。
3.電源建設與用電缺口，特高壓未來幾何
能源基地配套特高壓項目建設
我國能源基地建設：能源基地裝機量較高，且我國自然能源分佈較不均衡，地處用電富餘省份的能源基地外送需求始終存在。能源基地外送需要：以2018年當前時點考慮，能源基地在滿足省內用電富餘的前提下，扣除已定點特高壓項目外送能力，預計當前大型電源端特高壓線路需求約12條。
特高壓線路輸電能力：目前特高壓直流線路利用率平均約50%-60%，近期核准特高壓線路平均輸電容量約800萬千瓦，年均直流線路可跨區域外送電力約385億千瓦時。
用電缺口省份特高壓輸電需求：結合各省份外送與外輸電量，當前缺口需求輸入特高壓線路約10條，需求輸出特高壓線路約13條。其中北京、東南沿海區域、河南、河北都是電力缺口大省。
特高壓直流引入社會資本
12月25日，國家電網推出混合所有制改革十大舉措，涵蓋特高壓直流、增量配電、交易機構、綜合能源服務、抽水蓄能、裝備製造、電動汽車、信息通信、通航、金融等領域。
其中，國網首推在特高壓直流工程領域引入保險、大型產業基金以及送受端地方政府所屬投資平臺等社會資本參股，以合資組建項目公司方式投資運營。
特高壓工程吸引社會資本的優勢是什麼？由於特高壓工程單獨核定輸電價格，因此投資風險較小、效益較好（送電量*上網電價-電網公司過網費）。
為何選擇特高壓直流而非交流？特高壓直流直接承擔送受端電力輸送，連接大型電源基地與中東部負荷中心，輸送電量穩定，投資回報穩定；特高壓交流主要在負荷中心華北、華東（已建）以及華中（本輪特高壓建設），目前更多起到保障電網運行安全、疏散直流落地電力的功能，投資收益較難核算。
特高壓直流引入社會資本有何影響？預計該舉措一方面將緩解國網投資特高壓直流項目的資金壓力（單線路均投資額200億元左右），釋放特高壓直流建設能力；另一方面此舉引入送受端地方平臺，加強了與線路沿線地區的利益共享。
4.採購需求再度放量，設備寡頭業績彈性大
特高壓工程大規模建設，除基礎土建外，變電站與換流站是成本的重要組成，其中的核心裝備是關鍵。其中特高壓交流中的關鍵設備主要有交流變壓器和GIS。特高壓直流中的關鍵設備主要有換流閥、換流變壓器以及閥控制保護系統等。
特高壓交流核心設備：
GIS：是將一座變電站除變壓器外的一次設備，包括斷路器、母線、隔離開關、電壓互感器、電流互感器、避雷器、套管、母線等高壓電器組合一個的整體的高壓配電裝置，內部充有一定壓力的SF6氣體用於絕緣和斷路器消弧。目前單價為7000-8000萬元，近期招標價格有所回升，毛利率有望從30%修復至40%以上。主要供應商為平高電氣和中國西電。
交流變壓器：我國特高壓交流輸電工程使用的特高壓變壓器一般可為單相、油浸和自耦變壓器，採用分體結構，由主體變壓器和調壓補償變壓器兩部分組成，主變和調變之間通過油-空氣套管進行外部連接。原單價為6000萬，現單價為4000萬，降價幅度為33%左右。主要供應商為中國西電和特變電工。
特高壓直流核心設備：
換流閥：交直流電能轉換的核心單元，通過依次將三相交流電壓連接到直流端得到期望的直流電壓和實現對功率的控制。現單站單價為8至10億，毛利率約30%。主要供應商為國電南瑞和許繼電氣。
換流變壓器：換流變用於長距離直流輸電或電網之間聯網的電能轉換，換流變除了承受交流電壓外，還要承受交流轉換成直流過程中的直流電壓。單價為2000至3000萬，毛利率為約30%。主要供應商為中國西電和特變電工。
關注核心站內設備：更高的淨利與更清晰的市場格局
特高壓招標採購過程中，關注核心
站內設備市場。最核心原因是：站內設備由於高度的技術門檻和市場門檻，帶來了高毛利率。高毛利率帶來高淨利：其一，橫向對比，站內核心設備30%-40%的毛利水平優於鐵塔電纜等產品；其二，核心設備招標價格回升與原材料價格基本穩定，託底毛利水平。清晰競爭格局與寡頭供應商：高技術壁壘導致站內設備參與者較少，國網統一招標推動國網系設備供應商市佔率穩定向好。
站內設備：投資佔比高，寡頭地位穩固
特高壓核心站內設備投資佔比高：交流中交流變、GIS與直流中換流閥、換流變等設備單項投資佔比在7%-15%左右，每條線路採購訂單需求可達10億元量級。
細分龍頭市佔率穩定向好：GIS—平高電氣（國網系）近年市佔率穩步提升，目前約50%；變壓器—特變電工市佔率較為穩健，約40%-50%；換流閥—“雙寡頭”國電南瑞（國網系）與許繼電氣（國網系） 市佔率穩定，分別為35%/50%左右。
細分龍頭業績彈性受本輪建設拉動較大
兩個維度的測算：未來三年特高壓業務淨利對比設備企業2018年業績（幾無特高壓訂單確認）；本輪整體特高壓收入占上一輪特高壓建設（業績確認年份：2015-2017年）比例。
高彈性標的：平高電氣（淨利彈性74%/124%/49%）與許繼電氣（淨利彈性63%/105%/41%）。
特高壓建設三階段影響股價表現
特高壓大規模規劃帶來站內設備企業股價持續向好，波動彈性強於同期大盤走勢；隨著特高壓建設收入確認進入尾聲與核准遇冷，上市公司股價走勢也更為疲軟。
預計2018年四季度至2019年內，本輪建設將進入第二階段，可積極把握高彈性、確定性好的龍頭設備企業。
5.特高壓設備行業評級與投資策略
投資建議及行業評級
中短期（2020年前）：本輪建設集中落地，站內設備業績提升明顯，推薦關注業績彈性最大的設備龍頭上市公司平高電氣與許繼電氣。
長期：能源結構與資源區位因素保證特高壓建設需求，規劃進度/落地時點確定性較低。未來可關注GIL與柔直試點推進，推薦關注技術已前沿性佈局、業務佈局電網建設全環節的電力設備龍頭國電南瑞。
維持“強於大市”評級：輸配電設備板塊估值已處於歷史底部區間，中短期內特高壓建設重啟，設備企業業績增長重回高速通道，設備龍頭估值有望迎來修復。
重點公司分析
平高電氣：高壓開關龍頭穩固，中低壓配網布局廣泛。
特高壓設備：公司作為特高壓GIS設備龍頭供應商，近年來市佔率穩步提升（約50%），特高壓新一輪密集投放，GIS產品需求放量，對公司業績拉動效果顯著，確認高點2020年特高壓業務淨利彈性較2018年低谷有望達150%以上。
中低壓配網：區域配網設備競爭能力快速加強，深挖華東、中西部、北方三大區域市場，拓展亞洲、南美海外中低壓GIS市場空間；公司依託平高集團亦涉足配網租賃業務，未來市場空間可觀。
風險因素：輸配變電項目推進不及預期，特高壓建設進度不及預期。
維持預測2018-2020年公司EPS為0.28/0.52/0.68元，給予公司2019年20xPE，對應目標價10.4元，維持“買入”評級。
許繼電氣：直流輸電設備龍頭，配網改造望發力。
直流設備：特高壓直流換流站核心設備的主要供應商，換流閥市佔率約35%，直流保護系統市佔率約50%，目前特高壓毛利率穩定在30%-40%，對企業利潤提升作用明顯。新一輪特高壓建設，公司2019-2020年特高壓業務淨利彈性較大（預計60%/120%，以2018年特高壓建設低谷業績為基期考慮）。
配網設備：公司配網主要設備中標比例維持在行業前五水平，配網建設加速公司相關業務有望重回增長通道；依託許繼集團資金支持、選擇與電價差合適的省網合作，推進配網租賃業務快速拓展，未來每年或可為公司帶來超10億元收入。
風險因素。特高壓建設進度不及預期，配網改造行動落實不及預期，整站招標市場競爭加劇。
維持預測2018-2020年EPS為0.37/0.63/0.76元，給予公司2019年17xPE，對應目標價10.71元，維持“買入”評級。
國電南瑞：資產重組完善產品佈局，二次設備龍頭優勢漸隆。
特高壓設備：公司2017年通過資產重組注入優質資產，南瑞繼保、中電普瑞等子公司延展公司業務進入特高壓核心設備領域，目前國電南瑞在換流閥（市佔率約50%）、直流控制保護系統（市佔率50%） 等領域優勢顯著，並已佈局柔直等前沿項目。
二次設備：公司作為二次設備龍頭企業，保護類設備需求放量、調度系統改造週期到來、佈局電力通信系統，並推出股票激勵計劃，助力公司在電網建設領域維持長期健康成長。
風險因素：電網投資建設不及預期，電力自動化調度等市場競爭加劇。
維持預測2018-2020年EPS為0.93/1.04/1.25元，給予公司2019年21xPE，對應目標價22.00元，維持“買入”評級。
風險因素：
特高壓核准建設進度不及預期；
核心設備招投標競爭加劇。
寫在後面：
關注“乾貨研報”，每天為你更新3-5篇左右深度研報，堅持深度閱讀，跟蹤行業趨勢，透視數據變化，釐清投資邏輯。持續閱讀一年以上的時間，你看待新的投資機會，會多了一份淡定從容，而投資心態的穩定，是穩定持續盈利的開始。
你的點贊和轉發，是我們不斷前行的動力，感謝你的“留言+轉發+點贊+收藏”，我們將努力做到更好！
請在我的主頁右上角，點擊“發私信”，回覆“價值投資”或者“5G”，即可獲取研報和課程資料包。如果你有需要的研報想學習，也可以私信我溝通，我盡全力提供
閱讀更多 乾貨研報 的文章
