中國經濟導報 中國發展網記者|李盼盼
“這是最好的時代，也是最壞的時代。”用英國文學家狄更斯在《雙城記》開篇中的這句話來描述2018年的中國債券市場，一點也不為過。
回首2018年，以中美經貿摩擦為代表的海外因素，以社融增速持續走低為表徵的信用收縮，以及以資管新規及相關細則落地為代表的金融監管，成為影響2018年債券市場的三個關鍵點。
與此同時，中國的債券市場正在經歷前所未有的債務違約風波：2018年12月27日的Wind數據顯示，2018年實質違約債券共119支，涉及違約的債券發行規模約1221.6億元，數量和金額均接近2017年的4倍。
在經濟下行壓力下，央行的貨幣政策從2017年至今經歷了從“基本穩定”到“合理穩定”再到“合理充裕”的變化，銀行間市場也經歷了流動性從“偏緊”到“鬆緊適度”再到“相對寬鬆”的演進。
在此大背景下，債券市場在2018年進入了一波牛市：以代表性的10年期國債收益率為例，由2018年初的3.9%回落至3.3%附近，回落幅度超過60bp；而10年期國開債收益率也由年初的4.9%水平回落到3.7%左右，回落幅度超過120bp。
“展望未來，中國經濟長期會大體呈L形震盪下行，基本面對債市長期是有利的。”第一創業證券董事總經理、資產管理部負責人尹佔華表示，當前要解決民營企業和小微企業融資難、融資貴的問題，所以從政策的角度來說，引導利率進一步下行也是值得期待的。
2018年兩大變局
在尹佔華看來，2018年債市的兩大變局，第一變局無疑是美國經濟的強勁與中美經貿摩擦，可以說是資本市場最大的“黑天鵝”。
2018年初，在特朗普政府單方面挑起貿易戰時，國內多數的解讀還是“給中期選舉造勢”。但此後，特朗普政府所推行的卻是越來越強硬的對華貿易政策。由於該事件的大幅超預期，此後的國內資本市場開始出現所謂“特朗普交易行情”，每當特朗普政府對華政策有所變化時，國內資本市場便開始作出反應。此外，由於對中美貿易摩擦不確定性的擔憂，國內本就階段性乏力的民間投資也出現了一定程度的調整。
第二大變局就是金融監管。2018年，金融監管對於債券市場的影響無疑是由強轉弱的。2018年年初，在中美貿易戰尚未打響之前，市場就資管新規落地後對債券市場究竟影響幾何，有著較大分歧。這也是不少機構在去年一季度沒有“上車”的原因。但此後，隨著資管新規以及相關配套文件的相繼出臺，金融監管對債券市場的擾動開始不斷減弱。
但是，政策的落地並不意味著金融監管對債券市場的影響就此消除，相反，隨著監管長效機制的建立，其對於金融機構的資產、負債兩端的約束與重塑，以及對債券市場的影響，無疑將從短期化轉為長期化。
未來，商業銀行資產管理業務如何發展？逐漸崛起的銀行系現金管理類產品何去何從？券商資管下階段的走向如何？銀行資金池、券商大集合、及各類銀行委外業務，這些影響了上一輪債券牛市的因素，將如何影響本輪處於牛市中的債券市場？這些問題，都值得深入思考和分析。
下行壓力與債務出清
如果說“違約”是2018債市的關鍵詞之一，沒有人會否認。
Wind數據庫的資料顯示，2018年新增違約主體43家。構成實質違約的119支債券涉及46家發行主體，其中，國企5家，民企34家，並涉及上市公司15家。同時，2018年因實質違約未支付的本金和利息總計已達756億元。
“從2014年第一支違約債算起，截至目前中國信用債市場歷史累計債券實質違約的發行人共72家，確認違約的債券共194支，違約本金共1850億元。也就是說，2018年違約債券量達到了歷史累計違約總量的60%。”中金公司在其發佈的研報當中表示。
“出現違約潮的原因主要在於貨幣政策趨向穩健中性以及嚴監管導致融資渠道相對變窄。”中國人民大學重陽金融研究院高級研究員董希淼表示，對企業債券違約沒有必要過於擔心和恐慌，這是因為企業債券違約其實是結構性去槓桿的結果之一，是市場出清的一種方式。
儘管備受違約風波困擾，但從整體上看，債券市場無疑是2018年所有大類資產中表現最優的一類。
2018年上半年，伴隨著央行三次宣佈降準，貨幣供應量處於相對寬鬆水平，資金利率隨之下行，由於市場流動性的寬鬆，各期限債券收益率明顯下行；與此同時，一、二季度社會融資增速放緩明顯，經濟下行壓力加大，也拖累長端利率債收益率明顯下行。
8月初至9月底，財政政策的加碼和地方債的加速發行、通脹預期抬升使得債市開始有所調整。與此同時，一直低迷的股市使得資金的避險情緒愈加凸顯，債券市場開始迎來上漲。
“2018年，中國的金融監管經歷了從‘去槓桿’到‘穩槓桿’的過程，在內需和外需均面臨走弱風險的情況下，下一階段，宏觀經濟面臨的下行壓力仍然較大。”董希淼指出，展望2019年，基於未來經濟下行壓力依然較大、“寬貨幣”傳導到“寬信用”具有較長時滯的判斷，債牛下半場行情值得繼續期待，收益率或仍有下行空間。
2019年壓力依舊不小
關於2019年海外市場對債市的影響，不少業內人士認為，儘管當前市場對於美國經濟的走勢仍有分歧，但可以預見的是，隨著美聯儲加息進入後周期，同時在美國資本市場表現並不盡如人意的情況下，此前市場對美聯儲未來加息的預期將於2019年被印證。相應地，本輪由於美聯儲加息預期所構建的全球資產價格的既有格局將被重構。事實上，最近的資本市場已經體現出這一端倪。
對於中國市場而言，隨著本輪美聯儲加息預期的見頂，10年期美債收益率持續高位的可能性也將減弱。“這一預期的轉變，將逐漸釋放此前美聯儲加息週期預期對中國央行貨幣政策的壓力，從而進一步增強國內貨幣政策的操作空間。與此同時，在當前國內經濟下行有壓力、貨幣政策有空間的情況下，繼續降准以及開啟降息，將成為大概率事件。”尹佔華表示。
在資管重構方面，董希淼認為，對於商業銀行，就表內而言，風險偏好的收縮與銀行淨息差的擴大，將使得商業銀行加大對於債券類資產的配置。就表外而言，基金化將是2019年銀行資管的趨勢之一，現金管理類產品規模的進一步擴大，將持續攤薄貨幣基金的套利空間。資管新規下，資管對非標投資的減少，也將給債券的配置留出空間。
2015~2016年，上一輪債券牛市尾部的一個核心邏輯，就是委外擴張下，債券配置資金充裕導致的“資產荒”。展望2019年，董希淼表示，廣義的金融機構負債端壓力的改善，無疑會從邊際上利好債券市場。2019年，金融監管長效機制的建立將持續重塑金融機構的負債端結構，負債結構的變化又將極大影響債券市場的變化。
違約方面，據中金公司計算，2019年，各種金融債券將大量到期，加上2019年內發行到期的信用債，償還總量將超過6萬億元，攀歷年新高。相比2018年5.34萬億元的總到期量增加15%左右。
海通證券首席經濟學家姜超表示，高信用債到期規模下，疊加信用收縮，2019年企業的違約風險仍會加大。尤其是部分資質較差的高槓杆企業依然將面臨償債壓力。
數據顯示，2019年進入回售期的信用債規模達1.86萬億元，較2018年進入回售期規模大幅增長65%，更是達到2017年的3.16倍左右。其中，金額約70%的債券目前處於折價、36%的債券主體評級在AA及以下（含無評級）。
回售權掌握在投資者手中，雖然公司債到期不意味著實際全部回售，但從近兩年的情況看，債市違約頻發，投資者更願意“落袋為安”，選擇回售債券比例逐漸升高。如果按照2018年約40%的回售比例粗略預估，2019年回售債券中大約有7000億元會被行權到期。
由此可見，打破“剛兌”也是債券發展的必由之路。短期來看，打破國企的隱性“剛兌”難以快速實現，但是打破“剛兌”有助於債市發展，未來債券違約將成常態，已經是債市的共識。
“未來一段時間內，尤其是民營企業，現金流的充足性將極為重要。”姜超表示，2019年違約的民企中，有不少盈利能力還行，但現金流狀況不佳。債券違約的實質是企業所能募集的資金無法對需要償還的資金進行有效覆蓋，但在當下環境中，現金流才是償債的根本保障。
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