公司發佈 18 年度業績預增公告：預計公司報告期內實現歸母淨利 33.8億（+68%），扣非淨利 27.6 億（+38%），非經常性損益 6.1 億（其中因收購鳳凰紙業產生營業外收入 3.6 億）；其中 Q4 單季度實現歸母淨利10.63 億（+82%），扣非淨利 8.21 億（+38%），非經常性損益 2.31 億，略超預期。根據公告，報告期內北歐紙業、福建聯盛並表合計貢獻利潤6.3 億，預期 Q4 單季貢獻利潤 2.23 億；因收購鳳凰紙業，Q4 單季產生營業外收入 3.6 億；因會計估計變更轉回壞賬準備，全年增厚淨利潤約0.57 億。剔除上述影響預計 18 年公司的內生歸母淨利同增 18%至 23.33億，單 Q4 同比下滑 11%至 4.81 億。
單噸盈利處於高位，進一步外延擴張：根據公司的產能情況，我們推算山鷹紙業全年實現總銷量約 470+萬噸，其中內生部分銷量 350+萬噸；對應測算得到公司全年的單噸淨利 700+元，其中內生的單噸淨利約為650+元。由於 Q4 北歐紙業恢復生產（Q3 停產 1 個月導致銷量和利潤貢獻較少），我們預期公司 Q4 單季度的單噸淨利在 800 元+，較 Q3 環比提升；其中內生部分的單噸淨利約 500+元，持續處於高位。此外，公司於 18 年 7 月通過控股孫公司 Global Win 出資 1600 萬美元購買鳳凰紙業 100%股權，並於 18 年 9 月 6 日完成交割。
加碼外延貢獻增量，切入北美包裝紙市場：由於鳳凰紙業的淨資產評估值為 1.34 億美元，公司 18 年將確認因此產生的約 3.6 億元人民幣的營業外收入。根據中國紙業網，鳳凰紙業位於美國肯塔基州，主營紙漿及新聞紙，擁有木材廠、一條紙漿生產線和一臺造紙機的完備產業鏈佈局，年產 28.5 萬噸高檔銅版紙和 3 萬噸商品漿，但自 2015 年 11 月以來處於停產狀態。本次收購完成後，公司將對鳳凰紙業進行設備改造、轉產包裝紙，助力公司打開北美市場，預期後續將貢獻公司年 20-30 萬噸的產能。
內外廢價差略有擴張，短期關注廢紙系提價：1 月 1 日-14 日，國廢單噸價格上漲 112 元達到 2333 元，短期判斷廢紙系紙價和盈利均將小幅回升，原因包括：（1）此前庫存清理至較低水平（12 月 31 日箱板/ 瓦楞紙廠的庫存較 9 月高點分別下滑 38.38% / 44.99%），疊加春節備貨需求拉動；（2）中美貿易戰略有緩和導致美廢順利通關，美廢 13# / 歐廢 / 日廢的單噸價格均有下滑，我們預計國內外廢價差略擴至 700-800元/噸；（3）人民幣匯率升值為紙企帶來成本結餘。但我們認為下游需求預期偏弱，持續觀察紙價漲幅。
長期成長可持續，PB 處於歷史底部：我們認為，本輪供給側改革持續利好具有資金和原料優勢的龍頭企業。山鷹紙業現有產能約 500+萬噸，且隨著 220 萬噸包裝紙項目建設投產（其中 120 萬噸預計 19Q1 投產，100 萬噸預計 20 年投產）和外延項目，公司的市場份額將持續提升。此外在原料大勢短缺的背景下，預期龍頭公司得以憑藉資金優勢前瞻佈局海外，完善產業鏈閉環並強化原料獲取能力，從而獲得長期具備比較優勢。當前公司 PB 處於歷史底部，建議持續關注。
盈利預測與投資評級：預計 18-20 年公司營收 246.9/305.5/369.3 億（+41.3%/23.7%/20.9%）,歸母淨利 33.8/34.5/40.5 億（+67.8% /2.0%/17.5%），對應 PE 為 4.39X/4.31X/3.67X，維持“買入”評級。
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