江蘇鎮江國資委旗下的江蘇索普(600746.SH)重大資產重組方案有點出乎意料。
根據公司前晚披露的重組預案，公司擬通過發行股份及支付現金方式向大股東索普集團收購醋酸及衍生品業務相關的經營性資產和負債，以及其子公司化工新發展的主要經營性資產和負債，交易作價48.92億元。
令人不解的是，此次交易，標的資產溢價28億元，溢價率為134.22%。高溢價源於標的資產有著較強的盈利能力，去年前三季度，其醋酸業務實現淨利潤11.75億元。然而，交易雙方初步確定的未來三年業績承諾數卻逐年下降，2019年淨利潤最高為5.72億元，不及去年前三季度淨利潤一半。
此外，標的產能利用率不高，其中醋酸乙酯去年上半年的產能利用率低至53.20%。
昨日下午，江蘇索普董秘範國林向長江商報記者解釋稱，標的業績承諾大幅低於去年實現的淨利潤，緣於其核心產品醋酸價格降幅較大，出於謹慎性原則，作出的業績承諾較低。至於產能利用率，範稱，受煤炭供求關係影響，標的產能利用率並不算低。
值得關注的是，標的公司除了存在環保壓力外，關聯交易亦很頻繁，其關聯方佔據了第一二大供應商之位，
昨晚，一投行人士向長江商報記者表示，江蘇索普重組標的盈利能力存在大幅下滑預期仍存高溢價，存在大股東套利嫌疑。
業績承諾數逐年遞減
與A股絕大部分溢價併購案業績承諾絕然相反，江蘇索普作出的業績承諾數據逐年減少。
大股東索普集團兌現三個月前資產注入的承諾終於邁出了實質性步伐。1月9日晚，江蘇索普披露了重大資產重組預案，公司擬以發行股份及支付現金方式購買索普集團醋酸及衍生品業務相關的經營性資產和負債，擬以現金方式購買索普集團子公司化工新發展的主要經營性資產和負債，兩項資產併購的交易對價合計為48.92億元。同時，公司擬向鎮江國控募集配套資金不超過4億元。
交易報告書顯示，截至2018年9月30日，標的資產賬面淨資產為20.88億元，評估值為48.92億元，評估增值28.03億元，增值率為134.22%。
截至今年1月9日，江蘇索普市值為18.42億元，標的資產2.66倍於江蘇索普。
江蘇索普主要ADC發泡劑系列產品的生產和銷售，該產品國內市場年銷售規模在30-40萬噸之間，行業整體市場容量偏小。此次交易完成後，公司將新增醋酸及衍生品業務，其標的醋酸規模位居國內行業前行，市佔率為14.12%。
目前，索普集團持有江蘇索普54.81%股權，交易完成後，不考慮配套募資情況下，索普集團持股比將上升至87.99%。
作為索普集團核心資產注入，必將大幅增強江蘇索普盈利能力。去年前三季度，江蘇索普營業收入3.80億元，同比下降36.38%，淨利潤為虧損126.63萬元，同比下降101.86%。
與之相比，標的資產盈利能力要強很多。2016年，部分標的資產還虧損0.69億元，2017年就逆襲為盈利4.07億元，去年前三個季度，淨利潤達到11.73億元，扣除非經常性損益後的淨利潤為11.75億元。
就是這樣一項淨利潤成倍增長的優質資產，高溢價收購之時，交易對方作出的業績承諾數與其此前實際數要相形見絀得多。其承諾數為，2019年至2021年，標的實現的扣除非經常性損益後的淨利潤分別不低於5.72億元、5.66億元、5.60億元，逐年在下降。
9個月就實現了11.75億元的淨利潤，為何作出的全年業績承諾數一半都不到，且呈遞降之勢？
昨日下午，江蘇索普董秘範國林獨家向長江商報記者解釋稱，標的資產核心產品為醋酸，有一個週期性，目前，其產品呈現較大幅度下滑。出於謹慎性原則，標的作出的業績承諾數逐年遞減，且大幅低於目前的利潤數。
標的公司一年被監管部門處罰7次
此次重組交易，於大股東索普集團而言，其展現的超高財技令人震驚。
根據交易報告書，從標的目前經營狀況看，雖然有著不錯的盈利能力，但其不足亦非常明晰。
從產能利用角度看，標的產能利用明顯不足。去年前9個月，醋酸產能利用率為77.13%，醋酸乙酯產能利用率為53.20%，硫酸為75.63%。
作為重化工業，標的也因環保等問題多次被罰。去年8月27日，因一脫硫脫硝除塵改造項目未取得建設工程規劃許可證擅自建設被罰款162.89萬元。同時，2017年至2018年9月30日，先後7次因環保、安全等問題被監管部門處罰。
從標的資產質量看，標的之一的醋酸資產，截至2018年9月底，其流動資產為5.57億元，而流動負債為11.55億元，高達4.35億元的短期債務，給標的正常經營帶來很大的壓力。
更為不妙的是，市場經營環境發生較大變化。從2016年9月至2018年10月，標的核心產品醋酸價格大幅上行，從1701.18元/噸上漲至4728.85元/噸。醋酸產業網信息顯示，去年10月11日，國內醋酸價格最高達到4907元/噸，而1月9日，最低探至3243.03元/噸，降幅達33.91%。從目前跡象看，尚無止穩跡象。一旦醋酸價格持續下降，將直接衝擊標的盈利能力。
在此次重組交易中，一個巧妙之處在於，標的去年前三個季度實現淨利潤接近12億元，而2019年的承諾數只有5.72億元，且逐年下降，雖然在交易過程中溢價28.03億元，將對江蘇索普形成28.03億元商譽。但由於業績承諾數大幅低於目前的實際數，即便未來大幅腰斬，也較容易實現承諾數，從而儘量規避業績補償及鉅額商譽減值風險。
此外，標的資產關聯交易頻繁，前兩大供應商鎮江國泰、鎮江金港產業投資分別為實控人鎮江國資委、控股股東索普集團控制的公司，2017年至去年前三個季度，江蘇索普向其採購的金額約佔公司採購總額的37.76%、33.56%。向供應商採購金額佔比較高，未來，將有利於標的調節利潤，如平衡原材料價格波動風險等。
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