開篇語

PPP在我國是一項滿載創新的改革，一路在摸索中前行，規範中發展。在一級市場取得長足發展的當下，二級市場的建立和發展也開始備受期待。由財政部PPP中心和天津金融資產交易所合作設立的我國首家“PPP資產交易和管理平臺”攜手濟邦諮詢聯袂推出【

導言

PPP資產交易正在伴隨PPP行業的規範發展步入春天。在2018第四屆中國PPP融資論壇上，財政部PPP中心焦小平主任明確表示“要加大保險資金、中國PPP基金等對項目股權投資力度，拓寬項目資本金來源，鼓勵通過股權轉讓、資產交易、資產證券化等盤活存量資產，豐富社會資本進入和退出渠道”。與以往不同的是，焦主任的這次發言使用了“鼓勵”一詞，並且豐富了“盤活存量資產”的方式包括“資產交易”。

在此次論壇期間，文化和旅遊部、財政部聯合發佈的文件《關於在文化領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》也明確提出，要豐富金融支持手段，“鼓勵符合條件的文化PPP項目靈活運用債券和資產證券化等融資方式，拓寬融資渠道，盤活存量資產，探索建立多元化、規範化和市場化的資產流轉和退出渠道”。

上述關於PPP資產交易的表述讓業界似乎嗅到了PPP市場下一步的發展風向。本文結合當前PPP環境，在對PPP資產交易需求分析的基礎上，提出關於“建立和完善PPP資產交易機制，打通PPP融資和退出通道”的一些思考，拋磚引玉，歡迎各位批評指正。

作者：梁科魯 作者單位：天金所PPP資產交易和管理平臺

一、PPP發展進入新階段，PPP資產交易需求逐步顯現

（一）中國PPP項目半數已落地，PPP發展步入新階段

政府和社會資本合作（PPP）自2014年在我國推廣以來發展迅猛，取得了重要成就。根據財政部PPP中心發佈的2018年第3期季報(總第12期，以下簡稱“季報”)顯示，截止到2018年3季度，管理庫累計落地項目數4,089個、投資額6.3萬億元，落地率49.3%（較第11期數據，提升2%），開工率45.5%，其中，示範項目落地率達到87.4%（較第11期數據，提升1.6%），開工率達到56.1%。

PPP項目落地率和開工率繼續穩步上升，意味著中國PPP在經歷了近四年的艱苦摸索後，正在進入“落地期”。這一階段，市場的主要關注點也將逐漸從項目識別、準備和採購方面向項目執行方面轉移，而PPP資產交易正是這一時期需求強烈並將長期持續的市場熱點之一。

PPP資產交易是PPP各方共同的，以及實現PPP自我完善的現實需求。

對社會資本方而言，PPP資產交易是社會資本方的一種融資渠道、退出方式，無論PPP項目是處於建設期，還是已經進入運營期，在其中扮演不同角色，承擔不同責任的社會資本方，基於各種原因都可能存在PPP資產交易的需求，比如通過建設期股權轉讓引入戰略投資者以加強項目融資、建設和運營能力，或者在項目陷入嚴重困境時尋求退出以及時止損，抑或在履行完畢相應項目責任時尋求退出以提升存量資產流動性和資金使用效率，提高再投資能力，降低表內負債，優化財務結構等。

對於項目本身而言，PPP資產交易有利於改善目前建築承包方為主的社會資本結構（截止到2018年10月底，PPP項目近60%的中標方（牽頭人）為建築承包商[1]），通過引入金融機構、運營方等其他類型的社會資本方，充分發揮不同的社會資本方不同的專業技術、資金和經驗等優勢，讓專業的人做專業的事，實現更好的專業分工和期限匹配，也有利於提升項目資產流動性，進而提高項目價值。反過來看，PPP資產交易需求能否順利實現也是社會資本進入PPP項目前進行可行性評估的重要考量因素之一。暢通的PPP資產交易通道，是社會資本順利退出或者進行PPP項目再融資的保障，有助於解決社會資本進入PPP項目的後顧之憂，增加PPP項目對社會資本，尤其是民間社會資本的吸引力。

正是存在這樣客觀現實的需求，所以PPP資產交易規模將是巨大的。以英國為例，根據英國財政部數據，1998年至2016年間，英國PPP二級市場穩步成長，總共記錄了462筆項目公司交易，涉及1003個PPP/PFI/PF2項目，交易總金額達到103億英鎊；還有33筆二級市場基建PPP投資基金交易，涉及1151個PPP/PFI/PF2項目，交易總金額合計183.87億英鎊；平均下來每一個PFI、PF2項目股權交易次數為3次左右，最高的高達13次[2]。由於中國PPP規模要遠大於英國，因此預計PPP資產交易規模也要遠大於英國，以財政部示範項目作為估算依據：目前財政部示範項目合計規模已突破2.77萬億元，根據前三批示範項目85%的落地率，以單個項目股權投資佔平均20%計算，預計第一波交易高峰期潛在的交易標的超過4700億元[3]。

但需要注意的是，越是規模巨大的二級市場，越是需要重視其規範性，注意其對PPP一級市場的影響。無約束、不規範的PPP資產交易將導致社會資本隨意退出，違背了PPP推廣的初心，也涉嫌規避政府採購程序獲取項目機會，違反公平、公開、公正原則，不利於引進真正優秀社會資本方，影響PPP項目的長期順利實施，引發政府方和社會資本方之間的矛盾和不信任，難以實現雙贏。

綜上，PPP資產交易需求既不宜簡單抑制，也不宜放縱，應當積極予以正視和回應，未雨綢繆，提前做好制度設計和有關安排，打通社會資本項目融資和退出通道，規範交易性行為，避免和減少矛盾，增強政企互信，保障PPP的健康發展。

（三）相關政策體系不夠完善，缺乏落地指引

事實上，從2014年開始國務院及財政部、發改委等多部委就高瞻遠矚相繼發文明確規定要“建立”和“完善”退出機制，“依託各類產權、股權交易市場，為社會資本提供多元化、規範化、市場化的退出渠道。”“增強PPP項目的流動性，提升項目價值，吸引更多社會資本參與。”只是，除了上述原則性指導意見和支持開展PPP資產證券化、資產支持票據等的相關規範外，目前尚沒有其他PPP資產交易的具體操作細則；而從各地實施的PPP項目來看，政府方與社會資本方在簽署PPP項目合同之初儘管約定了項目公司股權鎖定期和“須經政府書面同意”等限制性條件，但大多對具體的交易細則也是未約定或約定不明。

我們預計，隨著大量的PPP項目逐漸落地，甚至完成建設進入運營期，PPP資產交易的需求將日益突出，並在未來2-3年後形成高峰。因此，探索和完善PPP資產交易機制，成為當前所有PPP有關主體不得不面對和思考的現實緊要任務。

“政府和社會資本合作（PPP）資產交易和管理平臺”是天津金融資產交易所與財政部PPP中心於2017年2月28日簽約共同設立的，全國首家專門的PPP資產交易和管理平臺，在財政部PPP中心政策業務指導和檢查監督下，擔負研究和制定統一PPP資產交易機制，打造國內合規的、專業的、高效的PPP資產交易和綜合服務示範平臺的歷史使命，提出如下考慮，歡迎PPP各界人士指正，共同探索PPP資產交易應有的交易機制，共同推動中國PPP規範、可持續發展。

二、統一的、專門的PPP資產入場交易機制亟待建立

（一）建立統一的PPP資產入場交易機制

PPP模式主要適用於基礎設施和公共服務領域，其結果是向社會公眾提供公共產品和公共服務，除少部分使用者付費的PPP項目外，大部分項目收入主要來源於公共財政資金，使得PPP項目具有明顯的公共屬性，因此PPP資產交易行為理應規範，公開，接受行政監管和公眾監督。從本質上來說，這與企業國有資產入場交易的根本目的是一致的。

另一方面，PPP資產入場交易採用競爭方式擇優選擇資產受讓方，尤其是項目股權受讓方（作為新的社會資本方，承繼相應項目責任），遵循和延續了政府方最初“通過市場化、競爭機制擇優選定社會資本方”的基本要求和理念，使“公正、公平、公開”的原則得以始終貫徹，確保選擇最具有綜合能力和優勢的受讓方，保障項目能夠繼續按照按照既定標準和目的實施，實現競爭充分和資源優化配置。同時，通過機制安排，保障政府方對PPP資產受讓方選擇過程的參與，避免政府方被動接受交易結果，甚至可以在不違反有關規定的前提下，藉此機會完善PPP項目合同管理、進行再談判。因此，PPP資產入場競價交易有利於在一定程度上減弱政府方和社會公眾對社會資本通過轉讓股權（尤其社會資本方主要的投融資、建設和運營責任尚未履行完畢情況下的建設期股權）完成退出，以及受讓方獲取項目合理性的疑慮。

綜上，為了維護社會公共利益以及通過競爭方式選擇最優社會資本，有必要建立不區分社會資本經濟性質，各類型（包括國有企業、民營企業、港澳臺企業和外商企業在內的）社會資本所有重大PPP資產交易統一入場機制，要求PPP資產交易信息發佈、掛牌公告、競價談判、協議簽訂、資金結算、憑證出具、事項交割等交易活動嚴格依照法定交易方式和交易程序規範、高效、安全開展；確保依法充分披露交易信息，交易全過程接受來自政府、融資方等市場主體和社會公眾的監督，杜絕商業賄賂和暗箱操作，實現PPP資產在“陽光下”交易。

此外，PPP資產入場交易還有利於充分利用交易市場的信息積聚與輻射功能，提高交易配對效率；同時，統一入場交易也有利於交易大數據的收集、整理、運用，保障政府方對PPP交易行為和交易結果監測的及時性、完整性和準確性，服務社會資本方、金融機構等行業有關主體掌握PPP的真實實施情況進行有效投資決策。

（二）PPP資產入場交易機制要突出專門性

PPP資產交易不僅僅是交易雙方之間的產權交易，以PPP項目公司股權交易為例，其特點體現在交易結果上：不僅僅實現了社會資本持有的股權本身的轉移，也發生了社會資本對PPP項目投融資、建設、運營、移交等責任的轉移（對政府方而言，則發生了採購對象及其責任承擔的變動）。儘管社會資本基於風險隔離等多方面原因，通常會專門設立項目公司直接簽署PPP項目合同或者簽署承繼合同，享有和承擔具體的權利和責任，但是社會資本方對項目公司的履約仍然產生實質性影響，或者說本質上仍是社會資本以項目公司為媒介履行PPP項目合同責任（這也是政府方以及金融機構只關注社會資本方資質、實力和業績，而不關注項目公司本身條件的原因），而社會資本方對項目公司的這種影響將隨著股權交易逐漸減弱直至消失，股權受讓方的影響則逐漸加大。

現有的企業國有資產交易機制主要是圍繞產權轉移過程中國有資產的保值增值目的而設計的，因此需要建立相對於企業國有資產入場交易機制而言的，專門適用PPP資產入場交易活動，符合PPP特點和理念，兼顧政府方、社會資本方、社會公眾、金融機構以及其他利益相關方利益，更能保障交易的規範性和效率，恰當引導PPP規範實施的交易機制。[4]

專門的PPP資產交易機制至少應當在以下幾個方面考慮如何在交易全過程中降低交易行為對PPP項目實施的負面影響：

1.關於受讓方資格條件以及評價因素

探索改變現有的企業國有資產交易機制關於受讓方資格條件“不設定為原則，設定為例外”以及“唯價格論”的制度安排，鼓勵從資格、價格、業績等多方面考察受讓方的條件，通過綜合評標法（招投標）、權重報價（網絡競價）等方式綜合選擇最優受讓方。

2.保障政府方參與PPP資產交易監督

保障政府方對PPP資產交易（尤其涉及PPP項目公司控制權）過程的參與，確保選擇更優資產受讓方，降低交易行為PPP項目實施的負面影響，或者增強項目公司的履約能力，加強政府方對PPP項目的履約管理。但也需要限制政府方濫用“同意權”，過渡抑制合理的PPP資產轉讓需求。

3.更加嚴格的PPP資產交易標準和條件

PPP資產交易涉及責任的轉移，因此PPP資產交易應當在現有企業國有資產交易、一般資產交易的基礎上設置更加嚴格的標準和條件，比如合規性標準、合約性標準、以及政府方同意標準等。

以合規性標準為例。“規範”是PPP項目的生命線，不規範的PPP項目不僅自身的可行性存疑，也難以完成項目融資，還無法獲得政府付費的保障，而是否納入財政部全國PPP綜合信息平臺項目管理庫或國家發展改革委員會傳統基礎設施領域PPP項目庫等國家級PPP項目庫則是項目“規範”與否的重要參考標準。因此基於風險和效率的考慮，入場交易的PPP資產所屬的PPP項目應當屬於入庫項目，這有利於積極發揮交易機構和機制的正向引導作用，督促PPP項目各方規範推進和實施PPP項目，形成良性的、自發的合規保障機制。

此外，還需要進步一探討建設期股權能否以及如何轉讓、股權轉讓鎖定期、限額管理、績效考核風險如何在一二級投資人之間進行分配等重大問題。

4.更嚴格的信息披露

PPP本身具有投資規模大，週期長、不同行業的技術標準和管理要求差異大、專業性強、複雜程度高等特點，使得PPP資產交易成本高、風險大、監管難，因此為了提高資產意向受讓方參與交易的積極性、鼓勵支持PPP資產交易市場的發展，同時加強對PPP資產交易行為的監管，需要建立更加嚴格的信息披露機制，並且保證交易信息與入庫信息動態同步。

另外需要注意的是，金融機構作為非常重要的資金方，在項目融資和再融資過程中通過股權和債權投資參與PPP項目，重點關注項目合規、收益穩定、期限匹配、進退通道順暢等問題，這客觀要求PPP資產應當儘量實現標準化和“準標準化”，以提高資產流動性，防控投資風險，因此這與傳統的資產、產權直接轉讓是不同的，必須設計與之相配套的專門的交易機制。

三、專門的PPP資產交易市場具備諸多顯著優勢

專門的PPP資產交易市場，是多層次資本市場的重要組成部分，應突出其交易和引領功能，即通過共建形成示範，探索符合PPP本質理念的交易運營機制，引導行業發展，建設一個起到全面支持作用的PPP金融大市場，有效引導PPP生態圈良性發展，使各類社會資本在PPP項目中進退有序，保障政府方、社會資本、社會公眾的利益。

（一）創建和發揮PPP信息集中積聚與輻射優勢和資源優勢

專門的PPP資產交易市場，是PPP項目交易信息及時、集中、全面、系統收集和展示的場所，同時擁有眾多PPP生態成員機構，形成PPP戰略生態圈，具有其他產權交易市場無法比擬的專注度和資源優勢，能夠保障交易信息的數量和質量，以及擴散速度和影響力，便於充分挖掘可交易資源和意向受讓方，大大提高交易配對的效率，實現資源的優化配置。

（二）創建和發揮專門PPP資產交易市場的集中創新和引領優勢

創新是第一動力，深入實施創新驅動戰略，才能更好引領高質量發展。因此專門PPP資產交易市場可以在PPP法規政策指導下，集中專業、市場、資源等優勢力量積極開展交易制度、交易模式、價格形成機制、服務模式、資金融通等理論和實踐的創新，為PPP資產交易探索更加科學、更加高效、更加安全的機制，推動PPP股權交易制度體系的建立和完善。

（三）創建和發揮專門PPP資產交易市場集中大數據優勢

近年來，大數據相關的基礎設施、產業應用和理論體系不斷髮展與完善，逐漸成為經濟社會發展的新要素、新戰略、新思維。而同樣作為我國在基礎設施和公共服務領域供給機制體制的重大創新的PPP模式，也是大數據的一個重要應用領域。

創建和發揮專門PPP資產交易市場對各領域、各類型、各時期全面的PPP資產交易大數據的集中收集優勢，並通過專業技術和方法進行統一整理和量化分析，有利於提高信息利用主體決策的科學性、監測和監管的準確性、及時性，有利於指導完善績效考核機制，提升內部管理效率和外部服務水平。

四、寫在最後——“眾人拾柴火焰高”

目前，中央和地方政府、社會資本、金融機構、專業服務機構等PPP行業各界對PPP二級市場建設的關注度日益提高，公司債、企業債、PPP資產證券化、PPP項目收益債、股權轉讓、資產交易等項目融資以及退出渠道也在不斷豐富、完善和創新，官方的態度也更加積極和開放，正如天金所丁化美總裁所言，“我國PPP二級市場建設走上‘快車道’”。

但仍需注意的是，除了資產證券化、債券等標準化融資市場機制外，其他再融資和資產交易方式尚未形成具體的、針對性的市場機制，意味著我國PPP二級市場體系和機制尚未完全建立起來。因此，這一方面需要PPP行業各界從法律、會計、稅務、資產評估等領域參與交易各環節交易機制的設計和完善，解決PPP資產標準化和“準標準化”、民營社會資本入場交易、建設期股權轉讓等重要問題，另一方面也需要政府出臺專門的指導意見、管理辦法，規範交易行為，共同推動中國PPP二級市場體系和機制建設，共同推動中國PPP的規範、可持續發展。

[1]《英國PPP二級市場的發展和對中國的借鑑意義》，31頁。

[2]《英國PPP二級市場的發展和對中國的借鑑意義》，16-18頁。

[3]《英國PPP二級市場的發展和對中國的借鑑意義》，44頁。

[4]由於國有企業是中國PPP最主要的社會資本，佔比超過50%，而民營、外商、港澳臺以及他類型企業進行PPP資產交易也不受規範性文件約束，因此本文主要對企業國有資產交易機制進行分析。

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