因私有化計劃再度成為焦點的漢能薄膜，其歷史財務問題一直頗受各方質疑，而其最新的2018年中報財務數據，更是讓投資者感到驚豔至極：營收膨脹6倍突破200億港元，利潤更是暴增約16倍突破76億港元，就連毛利潤率也突擊飆升了20多個百分點——問題是，在這些好得似乎有些不大真實的賬面數字背後，漢能薄膜真的實際收到真金現銀了嗎？恐怕未必！
在賬面上實現了76億港元淨利潤的同時，漢能薄膜的實際經營現金流卻出現了超過15億港元的反常赤字。進一步的研究不難發現，漢能薄膜200多億港元賬面營收數字背後，隱藏著高達115億港元的各類應收款淨增額——尤其值得注意的是，在漢能薄膜這些各類應收款中，存在一項高達128億港元的鉅額合同資產，而這項合同資產，正是將漢能薄膜半年營收推高至200億港元上方的“關鍵先生”。
讓財報研究院備感納悶的是，在漢能薄膜128億港元合同資產的背後，出現了不少頻繁改頭換面、背後實際背景難以捉摸的幽靈客戶，而漢能薄膜對其中很多幽靈客戶的實際賒銷額，已經超過了他們的註冊資本……
好得不大真實的賬面數字
根據漢能薄膜發電最新公告的2018年中期業績，今年上半年，該公司實現總營業收入204.15億港元，較去年期同期大幅增長了615%；實現歸屬公司股東的淨利潤76.13億港元，較去年同期更是暴漲了約16倍。淨利潤增幅遠超其營收增幅，這主要得益於漢能薄膜報告期內整體毛利潤率的大幅飆升，從去年上半年的平均38.3%大幅飆漲至今年上半年的59.8%。
很顯然，單從數據來看，漢能薄膜最新的財報再一次讓它的投資者感到無比驚豔，尤其是其高得讓人稱奇的毛利潤率數字，更是讓人覺得這是一家產品技術含量和技術門檻高得讓競爭對手望而卻步的超高科技企業——那麼，漢能薄膜59.8%的整體毛利潤率到底有多高呢？
我們不妨先來看看全球一些眾所周知的超高技術門檻知名芯片企業們的毛利潤率數字：
雪球的統計數據顯示，高通2018年上半年的整體毛利潤率是55.4%；英特爾2018年上半年的整體毛利潤率是61%；英偉達2018年上半年的整體毛利潤率是63.9%……
也就是說，漢能薄膜的整體毛利潤率，跟高通、英特爾、英偉達這樣的超高技術門檻的壟斷型科技巨頭處在同一個水平線上，其強悍的定價能力著實讓人驚歎。
那麼，跟漢能薄膜同處一個行業的主要競爭對手們的毛利潤率如何呢？
雪球數據顯示，美國上市的FirstSolar（第一太陽能）今年上半年的整體毛利潤率為18.3%；英利綠色能源今年上半年的毛利潤率只有5.6%；協鑫集成今年上半年的整體毛利潤率也只有13.2%……
也就是說，漢能薄膜的整體毛利潤率水平，要甩出太陽能行業其它主要供應商好幾條街，甚至可以說，這些太陽能行業的玩家們跟漢能根本就不在一個競爭層次上。
也許李河君會說，漢能與上述太陽能供應商算不上是競爭對手，因為漢能做的是薄膜太能陽產品，而上述企業做的主要是晶硅太陽能產品；同時，漢能做的上游設備，而上述公司做的主要是下游產品，因此二者的產品和技術含量沒有直接對比性。
但財報研究院想要說的是，儘管李河君一再宣稱薄膜技術才是未來太陽能的主流發展方向，但不可否認的是，這一論斷並未取得業界一致認同，而且至少在現在，晶硅產品一直都是太陽能領域的主流，薄膜產品的市場份額與之還不可同日而語。財報研究院不否認李河君所言的上游設備與下游產品之間的毛利潤率差異性，但不論怎樣，如果漢能薄膜的產品毛利潤率能和晶硅產品之間拉開如此懸殊的差距的話，恐怕整個行業格局很可能早就不是今天這番局面了。
在漢能薄膜產品超高定價帶來的超高毛利潤率背後，漢能體系內部的關聯交易問題一直備受詬病，外界始終懷疑李河君通過關聯交易有意做高漢能薄膜的利潤，漢能薄膜的真實盈利能力被嚴重高估。以2014年為例，漢能體內的採購供銷流轉所產生的關聯交易，佔據著漢能薄膜60%的營收，而在去關聯交易之後的2015年，漢能薄膜當年營收縮水七成，並鉅虧122億港元。
不過，儘管經歷了2015年的去關聯交易化，但外界對於此後漢能薄膜的關聯交易仍抱有較大疑慮，漢能體系外部複雜的合作伙伴網絡中，到底有多少是漢能的間接關聯方，外界似乎很難纏清。
“關鍵先生”128億合同資產
實際上，從漢能薄膜上述好得有些不大真實的賬面數據背後，外界仍然能夠找到一些與這些賬面數字“表裡不一”的蛛絲馬跡。
記者注意到，雖然漢能薄膜今年上半年的賬面淨利潤高達76億港元之巨，但其經營現金流出現呈現出高達15.6億港元的赤字——也就是說，漢能薄膜今年上半年其實是隻掙賬面數字沒掙著錢，不僅沒掙到錢，而且還是倒貼錢，至少，截至今年6月30日前漢能薄膜是處在這種狀態的。
那漢能薄膜今年上半年是如何做到賬面營收和利潤的突擊式暴增呢？
資產負債表顯示，漢能薄膜今年上半年貿易應收款項較年初增加了20.6億港元；其合同資產較年初增加了127.7億港元；其應收合同客戶總額較年初減少了24億港元；其其他應收款減少了9.6億港元；其應收票據較年初增加了約0.4億港元——以上各項應收款總額合計淨增了約115億港元，截至6月30日，漢能薄膜的上述各項應收款餘額已經高達約226億港元，超出了其上半年204億港元的營收總額。
很顯然，漢能薄膜上半年的靚麗財務數據，是鉅額的各類應收款堆出來的，從上述數據推斷，其204億港元的營收中，應該大部分是不見現金迴流的，而尤其值得注意的是，將漢能薄膜半年營收推高到204億港元的“關鍵先生”，是其高達127.7億港元的合同資產。
何為合同資產呢？
合同資產實際上可以看作是一種有條件的貿易應收款，只有當所有合同條件完全達成時，賣方才有權要求買方付款，如果這些合同條件中只有部分達成，賣方可以將已經達成的部分在利潤表中確認為營收，但在資產負債表中，這部分已經確認的營收還暫時只能以“合同資產”的形式掛賬，而不能直接記入貿易應收款，因為貿易應收款是買賣雙方一致確認的無條件應收款，而“合同資產”的最終收款卻是有條件限制的。
財報研究院在此略舉一例便於理解：
假設（僅是假設，如有雷同，純屬巧合）漢能薄膜向客戶銷售兩款產品甲（合同價值10億港元）和乙（合同價值1億港元），雙方在合同中明確規定：只有漢能薄膜將甲產品和乙產品全部交付到客戶手中時，客戶才會履行付款義務——在這樣的合同條件下，如果漢能薄膜先將甲產品交付給客戶，此時的漢能薄膜可以根據合同交易進度在利潤表中先行確認10億港元的營收，但在乙產品交付前，漢能薄膜由於無權要求客戶付款，因此只能在資產負債表中將這10億港元確認為合同資產——如果在乙產品完成交付後，漢能薄膜方面的合同義務已經完全履行完畢，可以要求客戶無條件付款，而此時該客戶仍未實際付款的話，此時漢能薄膜就可以可將這10億港元的合同資產正式確認為貿易應收款了！
從上面的介紹不難看出，漢能薄膜的上述合同資產實際上是比一般應收賬款風險更高、具有更大的不確定性的有條件應收款，仍然以上述例子為例解釋：萬一在合同履行過程中，漢能薄膜由於種種原因無法交付產品乙，那麼漢能方面已經銷售出去的產品甲所形成的那10億港元“有條件應收款”很可能也面臨無法回收的風險——因為理論上按照雙方合同約定，如果漢能薄膜無法交付乙產品，客戶是有權拒付已經交付的甲產品10億港元貨款的。
幽靈般的客戶與詭異的交易
近128億港元的合同資產，成為了漢能薄膜今年上半年業績爆發的“關鍵先生”，那麼這一“關鍵先生”背後的合同客戶又是誰呢？
這樣的合同大客戶，漢能方面一共明確披露了9個，其中金額最高的是荊州順伯太陽能電力有限公司，高達15.4億港元；金額排名第九的綿陽金能移動能源有限公司也達到了5.4億港元；此外，漢能薄膜對其它整線生產線客戶形成的合同資產金額為30.7億元。
需要指出的是，財報研究院基於啟信寶提供的工商註冊資料進行了調查，如果啟信寶所提供的數據準確、完整的話，以下兩個重大疑點值得格外注意：
其一，漢能方面似乎非常忌諱投資者查詢他的這些合同大客戶，因為披露的上述9家合同大客戶大多數都是很難從公開資料中查詢到詳細背景的幽靈客戶，而且這些客戶之所以被稱為幽靈，另一方面還因為他們大都普遍都存在的一個共同特點是：這些幽靈企業一直都在頻繁變更工商註冊資料：要麼變更公司名稱讓人難以捉摸和追蹤，要麼變更公司股東，要麼變更註冊資本，要麼變更主要人員和註冊地址等等……
其二，漢能薄膜與這些幽靈客戶之間的交易尺度之大，不禁讓人替其捏了把冷汗，因為漢能薄膜與一些幽靈客戶的交易中，所形成的“合同資產”已經超過了他們的註冊資本：
以上述9大合同客戶中排名第二的華豐源（成都）新能源科技有限公司（目前已改名為“成都東騰薄膜太陽能有限公司”）為例，該客戶今年上半年的註冊資本只有3億元，9月10日後才變更為10億元（即便如此，啟信寶的數據顯示這些註冊資本似乎並未實繳到位），但漢能薄膜對其形成的合同資產規模卻高達13.5億港元——也就是說，漢能薄膜敢跟一家註冊資本只有3億元且實繳資本疑似並未到位的公司做13.5億港元以上的產品賒銷交易！在財報研究院看來，由於對方是有限責任公司，一旦其最終無力履約，將可能會對漢能薄膜造成巨大損失。
而且，需要特別指出的是，上述情況在漢能薄膜9個已知合同大客戶中絕不是特例，而是普遍存在的現象，至於漢能薄膜為何敢在這些看起來並不靠譜的合同客戶身上如此豪賭，其128億港元合同資產背後的客戶實際含金量到底如何，恐怕只有李河君自己清楚。
以上關於漢能合同大客戶的分析，只是財報研究院基於啟信寶數據推導的結果，其準確性取決了啟信寶方面數據本身的準確性與完整性，請投資者自行判斷核實。
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