投資要點

●騰訊音樂娛樂集團是中國最大的在線音樂娛樂平臺，為用戶提供一站式在線音樂服務和以音樂為核心的社交娛樂服務，旗下QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民K歌四大平臺是中國移動用戶最多的音樂平臺。

●在線音樂行業持續增長，用戶付費習慣逐漸形成：近年來，隨著國家不斷加強對知識產權的保護，一直飽受盜版音樂侵害的中國音樂產業顯著受益，在線音樂用戶付費率從2013年的0.4%顯著提升至2017年的3.9% （發行人相關資料-草擬本），既體現了正版化推進的成效，同時也體現用戶音樂付費的習慣正逐漸被養成。根據艾瑞諮詢的測算，2017年中國在線音樂泛娛樂市場收入約330億元人民幣，預計2023年將增長至2152億元，年複合增長率36.5%，市場空間巨大。

●版權優勢突出，持續為用戶提供優質內容：公司擁有國內最大音樂內容庫，包括來自索尼、環球、華納等200餘家音樂版權商超過2000萬首歌曲的授權，並掌握眾多熱門綜藝和影視音樂的授權。同時公司通過“騰訊音樂人”等項目積極培育新銳音樂人，加深向上遊滲透。隨著中國音樂版權環境持續優化，豐富的內容庫成為公司立足行業的核心競爭力。

●社交娛樂與音樂融合，創新模式拉動盈利能力：除在線音樂平臺的傳統的會員訂閱、數字專輯銷售、廣告、版權分銷等模式，公司還開展了直播、在線K歌、音樂商品銷售等多種業務。這一商業模式成功將社交娛樂、粉絲經濟等元素與音樂相結合，為用戶提供更具趣味性和互動性的一站式泛娛樂體驗，並帶動公司利潤飛速增長。根據發行人相關資料-草擬本披露，公司2018年上半年實現淨利潤17.4億元。

風險因素

●監管風險

公司簡介

騰訊音樂娛樂集團是中國最大的在線音樂娛樂平臺，為用戶提供一站式在線音樂服務和以音樂為核心的社交娛樂服務，旗下擁有QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民K歌四大音樂平臺。

歷史沿革

自2003年起，騰訊陸續推出QQ音樂、酷狗音樂和酷我音樂三大在線音樂服務平臺；2012年中國音樂公司（CMC）成立，對酷我和酷狗進行整合；同年，開始涉足音樂內容直播；2014年推出在線卡拉OK平臺全民K歌。2016年QQ音樂與CMC合併，2017年初步整合完成並加快了與國際音樂內容商和平臺的合作步伐。

股權架構

此次發行的騰訊音樂公司（TME）股權集中度較高，機構持股比例高達84.2%。騰訊為公司控股股東，持股比例高達58.1%；公司高管持股8.2%。通過2017年12月的換股協議，全球最大的在線流媒體音樂平臺Spotify與TME互相持有對方 9.1%股權。

另外，公司於2018年10月 1日與WMG China LLC（“華納”）及Sony Music Entertainment（“索尼”）簽訂了股份認購協議，總計對兩家公司發行68,131,015股合計約2億美金，預計於IPO前完成發行。華納的股份及部分索尼持有的股份禁售期三年，其餘索尼持有的股份禁售期6個月。

公司此次上市募集的資金約40%用於擴充曲庫、30%用於產品研發、15%用於營銷支出及提升品牌影響力、約15%用於潛在投資及收購 （發行人相關資料-草擬本）。

高管情況

騰訊音樂的董事及高級管理人員具有豐富的互聯網、媒體及內容等領域的從業經驗。

董事會主席湯道生，任騰訊高級執行副總裁，分管新成立的雲與智慧產業事業群。在加入騰訊之前曾任職於Oracle、Sendmail等大型軟件公司，對於數據的研發和測試以及新產品的策劃與推廣有豐富的經驗。

首席執行官（CEO）彭迦信，2008年初加盟騰訊以來先後參與遊戲、電商、社交網絡等多個業務的產品、運營工作。加盟騰訊前，彭迦信任職於電訊盈科等多家上市電信、互聯網和媒體公司，經歷了互聯網行業不同的發展階段、參與及負責過眾多的成功項目。

聯席總裁謝振宇：酷狗音樂創始人，具有17年在線音樂行業經驗。

聯席總裁謝國民：中國音樂公司（CMC）創始人，在創立CMC之前曾任新浪副總裁及新浪音樂業務負責人。

公司另設有五位副總裁，分別分管酷狗相關業務、QQ音樂及全民K歌相關業務、酷我相關業務、版權管理及愛聽卓樂相關業務。

多元化服務，打造一站式音樂娛樂平臺

公司以音樂為核心，結合線上K歌、視頻直播等兼具娛樂性和社交性的UGC內容，打造一站式音樂平臺。同時騰訊音樂還受益於騰訊生態體系帶來的協同效應，上游受益於騰訊自制視頻綜藝、下游可利用貓眼的現場演出票務平臺，為用戶帶來完整的泛娛樂體驗，從而形成生態閉環。

通過多領域全面佈局，騰訊音樂已成為中國最大的在線音樂娛樂平臺。根據發行人相關資料（草擬本）披露，2018年二季度騰訊音樂月平均活躍用戶（MAU）超過8億，單用戶日均使用時長超過70分鐘/天；同時公司擁有國內最大的音樂內容庫，包括來自200多個國內和國際音樂品牌的超過2000萬首歌曲。

在線音樂服務用戶穩步增長

騰訊音樂的在線音樂雲業務包括QQ音樂、酷我音樂、酷狗音樂三款產品，通過音樂搜索、歌單推薦、現場表演、音樂視頻等功能幫助用戶以更加多元化的方式發現音樂；豐富的音效設置、界面風格等選項也為用戶帶來了更加個性化的音樂體驗。三大平臺綜合MAU從2016年三季度的5.79億增長到2018年二季度的6.44億。

公司旗下的三大在線音樂平臺在曲庫類型、目標用戶側重上做出了一定區分：

QQ音樂：核心用戶為一二線城市的年輕群體，擁有豐富主流歌手音樂及相關訪談和現場視頻、專輯銷量榜等粉絲與歌手之間的互動方式，成功運用了粉絲經濟模式。對於熱門綜藝、影視劇音樂也大多可以做到獨家首發。

酷狗音樂：作為國內活躍用戶數量最多的在線音樂平臺，曲庫風格多元化，在底線城市滲透率滲透率較高。

酷我音樂：關注長尾用戶的個性化需求，歌單分類中喊麥、DJ、早教、佛樂、有聲書等主題吸引了不少用戶的喜愛。

截止2018年二季度，騰訊音樂在線音樂平臺移動端MAU達6.44億人，同比增長6.3%，環比增長3.6%；付費用戶數達2330萬人，同比增長40.4%，環比增長4.5%，付費率為3.6%，二季度付費會員月度ARPU達8.7元。

在線音樂服務的盈利模式主要有付費音樂、版權分銷和廣告收入三種形式：

付費音樂：及用戶付費訂閱會員或直接購買數字專輯產生的收入。開通會員後用戶可播放獨家版權內容、下載一定數量的音樂、無廣告，而綠鑽豪華版會員在此基礎上還享受定製APP主題、演出票務優惠、更快的下載速度等特權。數字專輯則是平臺發行、需要單獨付費的專輯或單曲。數字專輯可以重複購買，並設有排行榜，充分活用粉絲經濟。

版權分銷：即將部分音樂版權分銷給其他平臺取得的分銷收入。

廣告收入：目前APP中插入廣告較少，主要廣告為APP開屏廣告。

社交娛樂服務拉昇盈利能力

騰訊音樂旗下社交娛樂服務主要包括全民K歌、酷我直播及酷狗直播，主要通過在直播及在線唱歌中出售虛擬禮物及會員盈利。

全民K歌：國內最大的在線卡拉OK平臺，用戶可以通過唱歌與朋友進行互動，並有機會與專業歌手合唱。

酷我直播/酷狗直播：以音樂演出為主的直播平臺，除直播唱歌外還有觀看音樂類綜藝、演唱會、在線點歌等供能。

截止2018年二季度，騰訊音樂社交娛樂服務移動端MAU達2.28億人，同比增長14.0%，環比增長1.8%；付費用戶數達950萬人，同比增長33.8%，付費率為4.2%，二季度付費會員月度ARPU達112元。

社交娛樂及其他服務的收入主要來自於虛擬禮物打賞、會員費及音樂相關產品銷售：

虛擬禮物：在觀看直播的同時，觀眾可以向主播贈送不同價位的虛擬禮物，虛擬禮物以一定比例用人民幣購買。

會員付費：全民K歌會員可以獲得優質配樂並觀看教學視頻；直播會員可以獲得頭銜等特權，獲得更多曝光度。

音樂設備銷售：耳機、音響等產品的銷售。

社交娛樂服務用戶消費額顯著高於在線音樂服務，且自2017年一季度以來人均月消費額顯著上升。這一創新的商業模式打破了在線音樂平臺傳統的收入模式，為平臺實現盈利奠定了良好的基礎。

加碼上游，不斷豐富平臺內容

作為國內用戶基數最大的在線音樂平臺，騰訊音樂與版權方建立了長期穩定的合作關係，擁有最全面的音樂庫。與騰訊音樂合作的200多家知名版權商中包括索尼、環球、華納、帝王娛樂等國內外知名唱片公司，最熱門的新歌也常獨家首發。同時公司也通過“騰訊音樂人”等項目積極培養新銳音樂人，持續為上游加碼。完善豐富、迭代迅速的曲庫往往是用戶選擇平臺最注重的因素，也是騰訊音樂最大的優勢。

在保持核心競爭力的同時，騰訊音樂開拓了在線卡拉OK社交平臺和音樂類直播的商業模式，通過多元化的收入模式大幅提升公司盈利能力。在線K歌和直播服務為平臺提供了大量UGC的內容，對長尾用戶的內容需求做了有效的補充。這兩項服務都具有很強的社交屬性，也提高了用戶音樂體驗的趣味性和參與感。另外，社交娛樂服務對於用戶還具有一定音樂發掘的作用，公司旗下在線音樂平臺上的正版歌曲與社交娛樂平臺上直播翻唱歌曲之間互有宣傳促進的效果。

除公司內部業務的多元化，騰訊音樂與控股股東騰訊的業務之間也具有很強的協同效應。今年7月雙方簽訂了為期5年的業務合作協議，騰訊為騰訊音樂提供技術支持、用戶導流、並允許騰訊音樂使用其在線廣告銷售渠道，雙方分享QQ音樂會員的部分銷售收入。同時，騰訊手握大量優質影視作品及綜藝相關音樂版權，對於騰訊音樂的內容也提供了有力的支持。

騰訊音樂通過不斷拓寬內容類型、優化用戶體驗，打造了一個一站式音樂泛娛樂社區，並通過多元化收入模式實現了盈利的高速增長，成為了中國在線音樂行業當之無愧的龍頭。

在線音樂行業持續發展，變現能力提升

據市場研究機構MIDiA Research近期公佈的調查報告顯示，截至2018年6月，全球流媒體音樂市場的付費訂閱用戶總數已突破2.296億，這個數字較2017年底的1.986億增長了16%，同時要比去年同期的1.667億增長了38%，全球音樂訂閱收入達到34.98億美元。

數字音樂拉動全球音樂產業復甦

全球音樂產業收入自2015年起結束了長達15年的下滑，實現了連續3年的增長，而在線數字音樂平臺對音樂產業的復甦功不可沒。

除了讓發現音樂、傳播音樂變得更加便捷之外，數字音樂平臺還為用戶創造了越來越多的音樂消費場景，並且通過參與上游內容生產不斷深化對音樂產業的改造。

據MIDiA Research的研究，截止2018年二季度，全球付費音樂用戶數量達到2.3億人，今年上半年全球付費音樂收入約35億美元。

中國在線音樂用戶付費習慣逐漸養成

根據艾瑞諮詢，2017年中國在線音樂泛娛樂市場收入約330億元人民幣，預計2023年將增長至2152億元，CAGR 36.5%。在線泛娛樂市場又細分為在線音樂服務、在線卡拉OK及音樂直播流媒體服務、發行音樂內容的其他在線媒體和在線音樂版權運營。

根據發行人相關資料（草擬本），公司將在線音樂泛娛樂行業劃分為以下四個細分市場：

在線音樂服務：2017年整體市場規模約44億元，預計到2023年將增長至367億元，複合年增長率為42.7％。2013年至2017年間，中國的在線音樂支付率從0.4％上升至3.9％，預計到2023年將達到28.7％。

在線卡拉OK和以音樂直播流媒體服務：2017年總體規模達到約人民幣220億元，預計到2023年將增長至人民幣1305億元，複合年增長率為34.6％。

其他音樂內容發行在線媒體：即短視頻、長視頻平臺、新聞等媒體對音樂的應用。2017年整體市場規模達到約45億元，預計到2023年將增長至約343億元，複合年增長率為40.4％。

在線音樂版權業務：音樂內容、選秀節目音樂在授權，2017年整體市場規模達到約22億元，預計到2023年將增長至137億元，複合年增長率為36.1％。

而按人均消費來看，2017年美國唱片市場規模為中國的45倍。目前中國在線音樂服務付費率僅為3.9%，遠低於國外水平，且低於中國其他在線娛樂形式（在線視頻付費率22.5%，網絡遊戲付費率14.1%）；從ARPPU來看，在線音樂為110元，顯著低於在線視頻的182元及網絡遊戲的926元。艾媒諮詢近期發佈的《2018上半年中國手機音樂客戶端監測報告》顯示，2018上半年66.7%的受訪手機音樂客戶端用戶願意付費，其中會員付費比例最高，佔比58.7%；其次是音樂包、數字專輯或單曲，分別佔比48.6%、44.2%。對於飽受盜版音樂侵害的中國音樂產業來說，既說明了版權正版化的推進效果明顯，同時也表明受眾音樂付費的習慣正逐漸被養成。

有別於海外市場，從內容提供者的角度來看，中國的音樂市場集中度更低。據艾瑞諮詢測算，以播放量來計算中國前五大唱片公司合計市場份額33%，而全球前五大唱片公司市場份額則高達85%。中國的音樂行業中，長尾內容需求旺盛，尤其以Z世代（出生於1990-2009年的人群）為代表，且該類人群付費意願較強。

全面佈局，佔據行業優勢地位

海外市場巨頭混戰

根據MIDiA Research的研究，截止2018年6月底，按照付費用戶規模計算，騰訊音樂在全球市場份額為8%，排名第四。

目前全球付費音樂市場格局基本已經進入巨頭混戰、其他小服務商被擠壓的階段（參考上圖）。

Spotify：市場份額36%，與去年同期持平，擁有8300萬付費用戶，自2016年底以來一直穩居行業龍頭。

Apple Music：市場份額19%，約4350萬付費用戶。與去年同期相比，Apple Music付費用戶數高達1640萬，成為新增用戶最多的流媒體，其市場份額也提升了3%。尤其在美國本土市場勢頭強勁，首次實現了對Spotify的反超。

Amazon：Amazon旗下付費音樂業務分為Amazon Prime Music和Amazon Music Unlimited兩塊，前者為Prime會員免費享有的增值服務，曲庫約200萬；後者則為需額外付費訂閱的業務，千萬級曲庫。兩項業務合計2790萬用戶，市場份額約12%，較去年同期增加0.5%左右。其中Amazon Music Unlimited用戶從去年年底的620萬增長至950萬。

預計未來三家巨頭之間會繼續從產品體驗、套餐價格、獨家內容等多方面持續競爭發力。騰訊音樂按訂閱用戶數計算市場份額全球第四，但由於在線音樂屬於文娛產品，而不同國家和地區文化差異較大，專注於中國市場的騰訊音樂與上述三家公司暫不構成競爭關係。

公司為中國最大的在線音樂娛樂平臺，從在線音樂的月活躍用戶數據來看，酷狗音樂，QQ音樂及酷我音樂分別佔據行業前三。這三大品牌均為騰訊音樂公司旗下，足見騰訊音樂在在線音樂行業佔據絕對優勢地位。

蝦米音樂用戶量呈現萎縮趨勢，與前四名差距拉大，而網易雲音樂相比騰訊音樂的三款品牌雖然用戶數量較少但保持了更快的增速及用戶粘性，具有一定威脅。

下面我們主要就騰訊系音樂平臺與網易雲音樂進行對比：

平臺生態差異：騰訊著重打造音樂生態閉環，向上遊內容方面和下游現場演出、音樂周邊等方向延伸，同時通過直播、在線K歌等方式豐富音樂泛娛樂佈局。而網易雲音樂則圍繞APP本身提升用戶粘性，在平臺內通過不斷完善發現音樂、評論、動態、關注、短視頻等功能不斷強化平臺的是社交屬性、文化屬性；其精準、多元的歌單推薦系統是這一模式的核心。

音樂類型差異：騰訊音樂擁有國內最大的版權曲庫，尤其藉助騰訊在泛娛樂領域的優勢，擁有《創造101》《明日之子》等熱門騰訊自制綜藝的版權。網易雲音樂在熱門綜藝、知名唱片公司音樂版權方面與騰訊音樂有較大差距，但在二次元、音樂劇、民謠、古風等較為年輕小眾的音樂類型上有顯著優勢；同時網易雲音樂為降低版權依賴，著力培養符合平臺調性獨立原創音樂人，目前平臺入駐音樂人超過7萬人。

網易雲音樂用戶忠誠度高，但與騰訊平臺用戶重合度也高：根據Questmobile數據，2018年7月騰訊音樂旗下酷狗音樂、QQ音樂、酷我音樂用戶7日留存率分別為33.4%、35.8和40.1%，而網易雲音樂則為46.7%，用戶粘性顯著高於騰訊音樂。與此同時，相比2017年7月，2018年7月網易雲與騰訊系三大APP的重合人數翻倍，雙方獨佔率均有所下降。我們認為這與上文中提到的平臺生態及調性差異相關，對於許多用戶來說，不同音樂平臺之間是互補的關係。

流量來源：騰訊音樂背靠微信、QQ的巨大流量優勢，QQ中的音樂入口直接連通QQ音樂，且音樂會員與騰訊的遊戲、視頻等會員之間也有捆綁促銷活動。不具備這一優勢的網易雲則通過把目光投向對線下服務場景的延伸，如與口碑合作在口碑人氣商戶推出“點歌臺”、與屈臣氏會員打通並推出音樂風格妝容等，從而實現雲音樂品牌的下沉。

綜合來看，網易雲目前憑藉獨特的內容調性和用戶體驗實現了較高的增速並保持了用戶粘性；但目前騰訊音樂最大的競爭優勢在於手握200餘家唱片公司逾2000萬音樂版權，而網易雲通過強調平臺屬性提高用戶粘性則有可能導致用戶特質越來越集中，其他類型音樂版權的缺失也會影響用戶規模的進一步提升。不過去年十月以來，在國家版權局的干預下，各大音樂平臺開啟了版權合作、資源共享的模式。

版權是用戶留存的關鍵因素：早在2015年騰訊就向網易雲轉授過150萬首音樂版權，合作方式為預付+分成。然而在2017年新週期的談判中，雙方沒有達成一致，網易雲被迫下架了部分歌曲，對用戶體驗造成了很大的影響，大量用戶專用QQ音樂。

激烈的競爭不斷推高版權價格：互聯網音樂平臺的激烈競爭將唱片公司版權價格抬到了天價，阿里娛樂戰略委員會主席高曉松表示，2017年各大平臺對環球音樂的競爭已經將價格抬到了阿里、騰訊都感覺吃力的地步。

國家版權局定調，音樂版權不應該獨家授權：國家版權局表示搶奪獨家版權、哄抬授權價格不利於本土音樂的創新創造，還可能導致盜版的反彈，會破壞來之不易的網絡音樂版權良好秩序。這這一背景下，騰訊音樂、網易雲音樂、阿里音樂分別進行了版權互授。

1%的版權差異化仍是核心競爭力：按照官方口徑，音樂版權的互換達到各自獨家音樂作品數量的99%，然而由於騰訊音樂曲庫豐富，1%的比例仍有十餘萬首，仍然足夠騰訊音樂抓住“版權差異化”來競爭。尤其所謂千萬級曲庫，事實上用戶經常使用的歌曲僅為數萬首。2017年網易雲下架音樂室的聲明指出下架曲庫僅為1%左右，但事實上大部分熱門歌單中都有大批無法使用的歌曲。預計未來音樂版權不會再數倍上漲，但高質量、高人氣的音樂版權仍會是各大平臺競爭的焦點，而熟悉粉絲經濟的騰訊系在這方面具有顯著的優勢。

財務數據及估值

自2016年以來，騰訊音樂營收高速擴張伴隨著費用率的下降，淨利潤實現了飛速的增長。

財務數據分析

公司2018年上半年實現營收86.19億元，同比增長92.17%，2017年全年實現營收109.81億元，同比增長151.80%。1H18實現淨利潤17.43億元，同比增長341.27%，2017年全年實現淨利潤13.19億元，同比增長1451.76%。從收入構成來看，社交娛樂業務貢獻收入的70.38%。

收入：1H18實現收入86.19億元，同比增長92%。2017年全年實現收入109.81億元，同比增長151.8%。

利潤：1H18實現淨利潤17.43億元，同比增長341.27%。2017年全年實現淨利潤13.19億元，同比增長1451.76%。

其中在線音樂業務收入1H18為25.53億元，同比增加了87.2％，主要包括會員訂閱收入、數字專輯銷售收入、向第三方授權收入及廣告收入。從2Q17到2Q18，移動在線音樂服務的MAU從6.06億增長到6.44億；付費用戶從1660萬增加到2330萬，付費率從2.7％增長到3.6％。

社交娛樂及其他業務收入1H18為60.66億元，同比2017年增加了94.4％，主要包括直播及在線K歌中出售虛擬禮物及專屬會員所獲收入。其中在線卡拉OK和直播服務中推出額外功能（例如虛擬卡拉OK房和WeSing的高級會員資格）帶來了人均支付的增加，同時通過提高用戶購買虛擬禮物的意願來推動付費用戶比例增加及由於表演者數量和活動的增加以及直播內容的質量提升等。從2Q17到2Q18，公司社交娛樂服務的MAU從2億增長到2.28億，付費率從3.5％增長到4.2％，付費用戶月人均花費從81.6元增加到111.8元。

費用率變化：

公司毛利從1H17的13.82億元增加151.7％，1H18實現毛利34.78億元；毛利率從1H17的30.81％提升到1H18的40.35％。公司銷售費用率從1H17的2.98億元增加147.7％至1H18的7.38億元，主要是由於增加支出以推廣品牌，產品和內容產品以及增加用戶獲取渠道的支出。公司管理費用支出由1H17的6.82億元增加32.7％至1H18的9.05億元，主要是由於僱員福利開支及專業服務開支增加所致。

風險因素

版權風險：公司的在線音樂業務依賴於從第三方獲得的版權許可，與版權提供商之間關係的變化、或與競爭對手之間產生的版權糾紛，均可能對公司的業務產生不利影響。

監管風險：公司社交娛樂業務允許用戶自行上傳內容，如果該內容未能取得版權或與不符合相關規定，將可能給公司帶來不利影響。

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免責聲明：本文內容既不代表同方研究的推薦意見，也不構成所涉及的個別股票的買賣或交易要約。在作出任何投資決定前，投資者應根據自身情況考慮投資產品相關的風險因素，並於需要時諮詢專業投資顧問意見。

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