惠譽評級已授予融信中國控股有限公司（融信，B+/穩定）擬發行美元高級票據‘B+(EXP)'的預期評級，回收率評級為‘RR4'。該票據由融信提供無條件、不可撤銷的擔保，因此其評級與融信的高級無抵押評級一致。
融信的評級反映了該公司優質多元的土地儲備對其2017年和2018年上半年合同銷售的快速擴張起到了支持作用。該公司有望實現2018年1200億元人民幣的全年合同銷售目標。融信的槓桿率（按淨負債與調整後庫存之比衡量）持續處於略高於50%的較高水平，此為該公司評級的制約因素。惠譽認為，融信將需要按市場價格持續補充土地儲備以保持其業務規模，這會影響該公司降低槓桿率至45%（觸發正面評級行動的槓桿率閾值）以下的能力。
關鍵評級驅動因素
規模擴張速度加快：2017年融信的合同銷售總額同比增長104%至500億元人民幣，2018年上半年同比增長76%至550億元人民幣。該公司在2016年和2017年積極拿地，令其擁有充足的可售資源（總計1800億元人民幣），有望實現其1200億元人民幣的全年合同銷售目標（相當於惠譽估計的該公司2018年840億元人民幣的並表合同銷售額）。融信的業務集中在長三角地區，其業務所在城市受益於一二線城市的外溢需求，這是該公司銷售強勁增長的一個關鍵驅動因素，而該增長勢頭有望在2018年繼續。
土地儲備優質且多元：融信的權益土地儲備已從2017年末的1266萬平方米略增至2018年6月30日的1300萬平方米。該公司土地儲備的多元化程度較高，遍佈中國38個城市且主要集中在一二線城市（佔其土地儲備總面積的57.5%）。惠譽認為，融信的多元土地儲備緩解了一些一二線城市實施的趨嚴住房限購政策對該公司產生的影響。融信在2017年將業務擴張到了新的城市，包括成都、天津、廣州、重慶、寧波、鄭州，以及龍巖、莆田、金華、紹興、衢州等低線城市，並在2018年進入青島市場。
利潤率回升：融信的EBITDA利潤率（含已售產品成本的資本化利息）已從2017年的20%回升至2018年上半年的29%。融信2017年EBITDA疲弱是因為受到了該公司在2017年進行幾次收購交易後其存貨按公允價值進行重新估值的影響。惠譽預計，隨著融信業務規模的擴大，上述影響將逐漸消退。融信的平均拿地成本為每平方米6463元人民幣，佔其2018年上半年合同銷售平均售價的30%。鑑於融信土地儲備質量較高，其拿地成本當屬合理，這應能令該公司的EBITDA利潤率大約保持在25%到30%的水平。
槓桿率下降但仍制約評級： 融信的槓桿率（按淨負債與調整後庫存之比衡量，含為合資公司和聯營公司擔保的債務）已從2017年末的56.6%降至2018年6月30日的53.4%。融信的管理層預計將進一步去槓桿，因該公司的拿地預算佔合同銷售收入的比例將從2017年的約70%降至2018年的約30%，而且該公司計劃在2018年至2020年間把該指標保持在30%到50%以維持其合同銷售規模。但是，融信的槓桿率仍可能保持在50%左右，這在'B+'評級同業中處於較高水平。
評級推導摘要
融信的合併銷售規模約為每年800億元人民幣，該公司在中國的多元土地儲備與禹洲地產股份有限公司（BB-/穩定）等其他'BB-'評級房企的水平相當。但是，融信50%到55%的槓桿率高於‘BB-’評級房企的水平——‘BB-’評級房企的槓桿率通常低於45%。
與廣東海倫堡地產集團有限公司（海倫堡，B+/穩定）相比，融信在業務規模和土地儲備質量方面具有優勢，但其2017年末和2018年6月末的槓桿率分別為56.6%和53.4%，高於海倫堡2017年末43%的槓桿率水平。融信的業務規模與陽光城集團股份有限公司（陽光城，B/正面）和正榮地產集團有限公司（正榮地產，B/正面）等評級處於‘B’區間的同業公司接近，但其槓桿率與這些房企相比較低。融信的正常化EBITDA利潤率（含已售產品成本的資本化利息）約為20%到25%，與陽光城和正榮地產的水平相當。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2018年合同銷售總額為1220億元人民幣，2019年為1570億元人民幣（2018年上半年為550億元人民幣）
- 2018年至2020年間EBITDA利潤率（含已售產品成本的資本化利息）為25%到30%（2018年上半年為29%）
- 2018年和2019年的購地款佔合同銷售收入的比例分別為30%和55%
回收率評級假設：
- 作為一家資產交易型公司，融信如破產將走清算程序
- 扣除10%的行政費用
- 庫存和其它資產價值可以通過重組變現並分配給債權人
- 融信的EBITDA利潤率高於行業平均水平，因此按公允價值對其淨庫存適用25%的折扣率，這意味著融信的庫存清算價值高於同業
- 對應收賬款、投資性物業以及物業、廠房和設備分別適用30%、40%和50%的估值折扣
- 調整融信的大筆現金餘額，將超出三個月合同銷售額的現金視為投資於新庫存
- 基於惠譽對扣除行政費用後的調整後清算價值的計算，預計融信的境外高級無抵押債務的回收率為59%。惠譽已授予融信高級無抵押債務‘B+/RR4’的評級。根據惠譽的《回收率評級標準國別化處理》，中國在“債權人友好”維度上被歸類為第四類國家，在此類國家持有資產的發行人的金融工具評級以該發行人的發行人違約評級為軟上限。
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 槓桿率（按淨負債與調整後庫存之比衡量，含為合資公司和聯營公司擔保的債務）持續低於45%（2018年上半年為53%）
- EBITDA利潤率（含已售產品成本的資本化利息）保持在25%或以上（2018年上半年為29%）
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 槓桿率（按淨負債與調整後庫存之比衡量，含為合資公司和聯營公司擔保的債務）持續高於55%
- EBITDA利潤率（含已售產品成本的資本化利息）持續低於20%
流動性
流動性充足：2018年6月末融信持有現金餘額203億元人民幣，並且該公司於2018年7月和8月發行了總額3.75億美元、票息率8.25%、2021年到期的高級無抵押票據，因此其流動性應足以為其211億元人民幣的短期債務進行再融資。
閱讀更多 經濟學家時報 的文章
