臨近年末，上市公司各類現金交易較上年同期明顯增加，其中不少存在合理性問題，甚至不乏高買低賣的情況。
記者對滬市公司梳理發現，11月以來，有15家滬市公司披露疑似不當交易，涉及交易金額164.17億元，交易單數和涉及金額均明顯上升。
這類交易已經引起監管機構的高度關注，上交所的問詢頻次和力度明顯加大。受此影響，多家上市公司已就交易方案進行調整，延期或取消股東大會審議，甚至直接終止交易。
大股東借不當資產交易套現
上市公司與控股股東進行資產交易並不罕見，但在今年金融去槓桿和從嚴監管的背景下，部分上市公司控股股東面臨較大資金壓力，試圖通過不當資產交易繞開監管。其突出特點就是現金交易大量增加，控股股東或其他相關方可從交易中直接獲取大量現金。
記者對今年以來滬市公司此類交易進行了盤點，發現現金對價達到15億元以上的就有15單，其中部分交易甚至不構成重大資產重組。
為何上市公司如此著急地推出現金交易？答案或許在其控股股東身上。
以中孚實業（600595）為例，公司擬收購控股股東豫聯集團持有的豫聯煤業及廣賢工貿各49%股權，合計交易價格3.7億元，轉讓價款將在協議簽署之日起30個工作日內以貨幣資金方式一次性支付。
表面看來似乎並無異常，但有一個細節是，截至12月13日，豫聯集團所持上市公司股權已接近100%質押，且部分已被司法凍結。對此，上交所在問詢函中重點關注，要求披露此次交易解除質押、支付價款、股權交割的具體進度安排等。
簡單對比不難發現，存在不當交易嫌疑的交易主體多為中小型民營上市公司，在近期市場流動性趨緊、股價走勢低迷的情況下，這些公司的控股股東資金普遍緊張，不少質押比例在80%以上，對資金的“渴望”程度可想而知。
標的資產充當利益輸送紐帶
不當資產交易中，如何實現利益轉移？奧秘就在標的資產上。
控股股東通過“形式合規”的關聯交易，用問題資產換取上市公司的真金白銀。記者對今年以來上交所發出的問詢函進行了統計，發現47單存在“不當交易”嫌疑的案例中，明確屬於關聯交易的有31單，上市公司向控股股東出售或購買資產的有27單。綜觀這類交易，主要有三大疑點。
一是部分資產交易合理性存疑，實際用意值得深究。例如，雲南城投（600239）前期披露，擬承接控股股東所欠63.3億元銀團貸款，以抵消公司所欠控股股東及其下屬企業的借款。截至2017年末，雲南城投的資產負債率接近90%，且流動負債高達227.52億元，資金償還壓力較大。在此情況下，公司將向控股股東的內部借款轉換為對銀行借款，形成對外的強制性還本付息義務，似乎既不“划算”也不“保險”。就此，上交所問詢函直指核心，要求公司說明相關決議是否損害了上市公司和中小股東的利益。面對市場和監管壓力，這筆交易最終難以推進。
二是部分交易標的質量較差，甚至存在高買低賣的嫌疑。例如，標的資產自身的質量與估值的匹配性，未來盈利的不確定性都成為監管重點。
精工鋼構（600496）此前披露，擬購買控股股東精工控股和中建信合計持有的牆煌新材料近66%的股權，交易金額4.78億元。然而，該標的實為上市公司於2010年賣給控股股東的資產，當年出售資產公告中明確表示標的資產與上市公司的協同效應趨弱，此次又以存在協同性買回，前後說法矛盾。不僅如此，標的資產盈利能力有限，且易受經濟週期、宏觀調控、原材料價格波動等因素影響，難以對上市公司利潤產生明顯貢獻。
三是在交易定價方面，不少交易標的溢價情況可觀或存在明顯不合理之處。以從事廣告業務的科達股份（600986）為例，公司擬收購移動遊戲代理運營與推廣服務商鯨旗天下，後者評估溢價率近20倍，成立時間則是2016年8月，評估是否合理需要打個大大的問號。在上交所的輪番問詢下，公司將估值下調三成，收購股權比例也從67.5%銳減至7%。
茂業商業（600828）前期披露的擬收購秦皇島茂業的交易中，秦皇島茂業總資產僅19.6億元，淨資產11.09億元，其中包括應收控股股東的往來款項12.4億元，交易定價的合理性顯然難以成立。最終，在上交所的兩次問詢後，茂業商業終止了對該標的資產的收購。
上交所多番問詢嚴防套現
大股東和利益相關方在資產交易的包裝下，把手伸向上市公司，是今年以來控股股東資金佔用演變出的新模式。從上交所發出的問詢函不難看出，監管機構已經形成較為成熟的監管思路，以“三招”化繁為簡、務求實效，嚴防控股股東以低效資產套取上市公司現金。
第一招，直指交易實質，問詢切中要害。記者發現，上交所的問詢往往直截了當地表明對此類交易合理性的疑問，緊緊圍繞標的估值、交易資產質量、控股股東股權質押及資金鍊情況等關鍵信息。
例如，在浙江廣廈（600052）出售資產的交易中，上交所要求公司結合資產周邊地價情況，說明交易定價的公允性，公司隨後調整了交易方案。在智慧能源（600869）收購京航安股權的案例中，交易所在問詢函中重點關注標的資產交易價格前後差異，要求公司詳細解釋，控股股東為何能夠在收購標的不到一年，就以比前期成交價格高出2億元的估值轉賣給上市公司，最終上市公司不得不調低了交易價格。
第二招，強化事中監管，快速精準介入。此類不當交易基本以現金交易為主，只需要董事會或股東大會審議即可，但不當交易一旦實施將會對上市公司造成不可逆的利益侵害，這就對監管的反應速度和執行力度提出了更高要求。
從公告層面來看，有意開展不當交易的公司，往往公告披露當天即收到上交所的監管問詢。不僅如此，一旦公司敷衍了事地回覆問詢，很快會收到上交所的二次追問。
接近監管機構的人士指出，如果一直沒法說清楚、講明白，對於明顯涉嫌侵害公司和中小股東利益的交易，交易所還將提請有關部門或證監局進行現場核查。從實際效果來看，不少公司已經在前期調整方案，或延期，甚至取消審議有關議案的股東大會，如開灤股份（600997）、廣匯物流（600603）等。一些疑問較大、市場關切度較高的交易，甚至已經在壓力下止步，如前期的雲南城投、茂業商業，以及剛剛宣佈終止交易的中孚實業等。
第三招，壓實主體責任，強化市場約束。與過去的問詢函相比，上交所在對近期不當交易的問詢中進一步強化了市場化的約束，要求存在不當交易嫌疑的公司董監高和獨立董事、中介機構等對其勤勉盡責的具體履行情況明確表態，落實其作為公司管理層和交易“看門人”的具體責任。
例如，億利潔能（600277）此前披露，擬以16億元現金收購控股股東所持億鼎公司60%股權和新杭能源75.19%股權，上交所就要求全體董事就此次交易是否給公司後續經營、資金和擔保等方面帶來壓力，是否有利於中小股東利益等發表明確意見。後來，公司就該交易進行了調整。
防範利益侵佔還需長效機制約束
在成熟市場中，上市公司董監高和中介機構往往是公司和中小投資者利益的守護者。遺憾的是，在不當現金交易中，他們的這一核心作用似乎並未充分發揮。
記者從部分不當資產交易案例中發現，上市公司董監高、獨立董事及中介機構等對此類問題的回覆，無一人提出異議。同時，一些明顯存疑的關聯交易在控股股東迴避表決的情況下，仍然能夠高票通過股東大會。這反映出這些公司的市場化監督和制約機制可能存在一定程度的失靈，中小股東的風險和行權意識有待進一步提高。
有市場人士指出，上市公司與控股股東之間通過不當交易進行利益輸送，反映出市場主體的誠信意識和約束機制有所缺位。控股股東設法破解資金壓力固然可以理解，但也應當走正道、謀正途，而非在困難時把手伸向上市公司。
對這類不當交易行為，監管機構快速反應、事中介入，取得一定效果，已有多家上市公司就交易方案進行調整，延期或取消股東大會審議，甚至直接終止交易。但長期來看，如何進一步完善市場化的約束機制，加大上市公司管理團隊和控股股東的責任意識，讓這樣披上“馬甲”的交易沒有出路和土壤，還需要更多思考和努力。
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