今天是改革開放40週年紀念日。縱覽改革開放40週年，私募股權行業的發展軌跡，以今年4月資管新規的發佈為行業分水嶺，私募股權投資已然進入了一個新的歷史拐點並開啟了不同尋常的全新格局，對身處變革時代的私募股權基金來說，最直接的影響就是賺錢的方式要變了。
作者丨潘慶陽
一、勢：私募股權投資市場的潮落
從中國私募股權行業發展軌跡看，1992年IDG資本進入中國標誌著私募股權投資市場進入萌芽期，但是內資私募股權基金髮展較為緩慢，直到2005年，股權分置改革到來，標誌股票進入全流通時代，同年國家出臺《創業投資企業管理暫行辦法》，屬於本土私募股權基金的時代終於到來。隨後，中國私募股權投資市場經歷了2009年創業板上市開啟的起步期和2015年"大眾創新、萬眾創業"的造就的高速發展期。
根據清科研究中心統計數據，2017年，私募股權市場募資總額達到了1.8萬億元，與美國私募股權市場的2650.84億美元基本接近。隨著行業競爭日趨激烈和行業監管升級，新一輪股權投資時代已經來臨，可以預見的是，未來行業很難再出現爆發式增長了，私募股權基金管理人需找到其發展路徑的"第二曲線"，避免自身衰亡。尤其是進入2018年以來，為防範金融風險，國家不斷出臺金融監管政策，也不斷影響著私募股權基金的格局，明顯的趨勢有以下幾個方面：
第一，資金來源少了，募資更加困難：2018年4月27日正式落地的資管新規席捲了整個資管行業，其總體邏輯是打破剛兌、降槓桿、降成本，主要針對資金池、多層嵌套、套利和投機等行為。我國私募股權基金的資金來源包括個人和機構，機構方包括銀行、保險和政府基金，受政策影響嚴重，自身募集資金也遇到了困難。
此外，在強監管的背景下，存量的銀行理財資金、保險資金以及過去依賴"明股實債"方式募集的產業基金均無法直接配置到私募股權投資基金中去了，這就導致可投放到私募股權基金的水池子變小了，引發了私募股權行業募資的斷崖式下滑。根據清科研究中心統計數據，2018年前3季度，中國股權投資市場募資額同比大幅下滑57.1%，但是Top 10基金新募資金額卻佔了市場募資總額的30%以上。
顯而易見的是，募資難度加大的同時，未來私募股權基金募資端的馬太效應也將更加明顯，擁有優秀歷史業績和實力強勁的頭部機構將更容易得到投資人的關注，能夠進入銀行、信託等機構"白名單"的私募股權基金也將在競爭中處於優勢地位，行業洗牌將加速。
第二，一二級市場估值出現倒掛，投資機遇與挑戰並存：受防範金融風險的宏觀環境影響，二級市場估值大幅回落，而一級市場在"雙創"推動的非理性繁榮下估值仍顯得虛高，但是因為交易頻率低的原因估值降低幅度不如二級市場明顯，導致一二級市場估值倒掛，私募股權基金面臨即使所投企業上市也是隻賺名聲不賺錢的窘境。
具體來說，自2017年10月以來，中證500指數已經連跌超過了14個月，平均市盈率跌至了二十幾倍，已經低於或與Pre-ipo項目動輒二十倍、三十倍的市盈率基本持平。與此相比，一級市場缺面臨無企業可投資的困境，資金加速向頭部企業聚集，繼續推高頭部企業估值，獨角獸企業更是炙手可熱。清科研究中心的統計數據顯示，2014年至2017年一級市場項目平均估值增長了3.65倍。
在國際局勢、宏觀經濟、產業週期以及國內政策疊加下，一級市場項目估值趨於理性將成為必然，有資金的私募股權機構將迎來投資機遇期，但對機構的價值挖掘和價值管理能力提出了更高的要求。
第三，管理人數量激增，行業競爭加劇：中基協的數據顯示，2017年底，我國已登記基金管理人2萬餘家，約是美國私募股權基金管理人的7.5倍，單隻基金管理規模為1.67億元，而美國高達2.77億美元（約為人民幣19.25億元），可以看出，我國基金管理方面還有很大發展空間，不是私募股權基金管理人太多，而是合格私募股權基金管理人太少，優勝劣汰成為必然。
第四，退出週期拉長，退出難度加大：2017年5月27日，證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，上海、深圳交易所也出臺了完善減持制度的規則，股權投機構退出放緩，持股超過5%則需要3年時間才能退出。
與此同時，退出的難度正在加大，2018年前三季度，境內上市企業過會率僅53.3%。儘管2018年3季度出現了赴美、赴港上市的小高潮，單季度上市企業達到了41家，但2018年前三季度中國股權投資基金退出數量仍然同比下降了48.9%。
雖然美股、港股上市政策的積極變化對退出起到了促進作用，科創板的推出也拓寬了私募股權基金的退出渠道，但不得不承認的是，未來，經歷了前期的高速增長，私募股權基金可以投資到的準上市企業變得越來越少，退出也正變得越來越難。
大勢變了，私募股權基金賺錢變得困難許多，關於賺錢的道與術正變得重要。
二、道：私募股權基金的價值創造
簡單來說，私募股權基金的最本質的收益來源應該是所投企業的估值增長，而非管理費收入。企業的估值是什麼決定的？迴歸到金融融教科書上最基礎的公式，企業的價值是息稅前利潤乘以倍數計算得出，即：V=EBIT*倍數。
而倍數是通常由市場上同類可比的上市公司或者同類型的可以交易決定的，即市場賦予的，潛在假設是市場會永遠保持正確。但事實上，倍數是以公司基本面為基礎，在一個永續增值年金模型中將EBIT折現的參數，即：倍數=1/（k-g），這裡面k是資本成本，由企業的業務和社會的金融風險水平決定，而g是永續年金的預期增長率。
由此可見，私募股權基金獲取收益主要有以下3個方式：
1、套利：即通過提高倍數，利用不同市場或買家的估值差獲取收益。過去二十年間，我國私募股權市場有3次比較大的套利機會，即2005年股權分置改革、2009年的創業板出臺以及2015年大牛市時期中概股的迴歸。
具有先發優勢的私募股權基金由此獲利，通過廣撒網大肆收割Pre-IPO企業，利用一二級市場的估值差在過去十年間飛速發展，因此也誕生了中國第一批私募股權基金巨頭，但是，隨著政策紅利的終結，曾經靠一二級市場套利而傲視群雄的資本大佬因未及時調整步伐也被時代所拋棄。
2、槓桿：利用更多金融槓桿降低資本成本，提高金融效率，從而提高倍數。槓桿是個雙刃劍，顯然，在經濟上行週期，整個社會的資金成本較低，槓桿的收益也將最大化。
但是，如今，經濟的各項指標都已經跌到了冰點，2018年中國GDP同比增幅降低到了6.5%，10月份社會消費品零售總額增速降到了8.6%，均創造了歷年新低。1994年，美國長期資本管理公司以高槓杆崛起，賺取微薄息差，卻獲得了高額收益，但是"成也蕭何、敗也蕭何"，1998年長期資本管理公司誤判利率走勢，也是因高槓杆而陷入瀕臨破產境地。歷史總在重演，那些曾經在中國赫赫有名，擅長高槓杆運作的的各種資本系，如今或是銷聲匿跡、或是忙於資產甩賣。
"明股實債"式的加槓桿過去在私募股權基金尤其是產業基金投資、"上市公司+PE"模式的併購基金中十分常見。2015年，二級市場的狂歡也將"上市公司+PE"的模式帶入了高潮，但是隨著金融監管的升級，以及經濟週期的下行，瘋狂加槓桿模式的"明股實債"式私募股權基金終於宣告了終結，進入了真實股權投資時代。
3、運營：通過運營提升企業EBIT。眾所周知，通過運營提升企業價值一定是最難的賺錢方式，它要求私募股權基金在資本、人才、產業等方面配置相應的資源，並賦能給企業，需要對產業進行深入瞭解，以做實業的眼光做投資。
目前具有運營能力的私募股權基金可謂鳳毛麟角，但是，再過5年、10年，如果我們回看2018年，這個年份一定是一個特殊的年份，因為這個年份標誌著套利紅利的結束、槓桿時代的結束。未來10年，私募股權基金如果還能賺到錢，那一定賺的是最辛苦的錢，但也是最有價值的錢。
結合私募股權基金的發展大勢，我們會發現，2005年-2015年，受益於政策紅利，私募股權基金賺錢來源主要是一二級市場估值價差以及槓桿收益，2015年-2017年，估值價差和槓桿收益達到頂峰並開始下滑，2018年後，來自槓桿收益和估值差的收益越來越少，未來10年，來自企業內部運營改進的收益將會越來越多。
三、術：商業模式的進化
從長期來看，未來主動價值創造型私募股權基金超越市場平均收益率的唯一方式就是系統性的改善被投企業，也就是說，要擯棄過去單純通過槓桿、套利等賺錢的思維了，代之以運營思維。
在決定投資一個企業之前，不要簡單的問這個企業是否可以為我帶來收益，而要問我能給企業帶來什麼，是資本、人才、管理體系還是產業資源？私募股權起源於20世紀初的美國，是個舶來品，我們不妨借鑑一下國外先行者的一些經驗：
"資本之王"黑石集團的資本擴張術：黑石集團成立於1985年， 是全球首家公開上市的私募股權基金公司。黑石集團私在其官網上宣稱其私募股權的投資理念是："Putting Capital to Work, Making Companies Stronger." （運用資本讓公司更強）。
縱觀其三十餘年發展史，在Travelport、UCAR 電極製造公司、TW 尊享有線電視、希爾頓酒店、莫林娛樂集團等黑石集團投資的成功案例中都可以看到黑石集團"併購擴張"的策略：通過協助被投公司收購同行業企業乃至競爭者，更快佔領市場份額，擴充公司產品的豐富度從而在收購中實現"1+1>2 "的效果。
但是，併購是把雙刃劍，整合措施不到位可能會帶來一系列治理難題。黑石集團Travelport"併購擴張"的措施之前，黑石集團往往會通過對公司整個規劃和戰略進行梳理，分析公司的財務報告，並從公司軟硬件到部門、人力進行成本削減，改善公司現金流狀況進而促進"併購擴張"的進行，將資本與投後管理深度融合以實現1+1>2的目標。
"野蠻人"KKR集團的馭人術：KKR 集團成立於1976年，誕生於美國第四次併購浪潮前夕，以大量採用槓桿收購而聞名與世。儘管槓桿資金為KKR的崛起立下汗馬功勞，但KKR集團全面、完善的的投後運營管理之術才是KKR集團的核心競爭力，KKR集團善於尋找經營不善的價值被低估公司，並在投資後採取"管人、管事、管資本"的主動型三步走運營管理策略提升公司價值。
與黑石集團顯著不同的是，KKR投資後並沒有太多的協助被投公司收購的案例，而是以提高公司運營效率為重中之中，因此，KKR對被投企業運營管理人才體系的搭建極度重視，"管理層收購"是KKR投資中貫穿始終的鮮明特色。
KKR與被投公司管理層戰略目標達成一致後，將要求被投公司管理層通過股票期權等金融工具買入被投公司一定比例股份，並輔以公司業績增長目標的限制，保證公司管理層與公司股東的長期利益相一致，並給予公司管理層充分的自主權，以提高管理層的管理效率。從勁霸電池、西夫緯連鎖超市、A.J.Industries、 Duracell公司等KKR集團過往的成功投資案例中，無一不體現出"管理層收購"這一利器的影子。
"產業帝國"3G資本的賦能術：3G資本成立於2004年,但是短短14年,其控制的公司年收入已經超過1000億美元,市值超過3500億美元，被業界稱之為賦能式投資和人才精英化管理的典範。3G資本是主動價值創造型投資的代表，其通常做法是加槓桿控股、改選董事會、重新聘任管理層、厲行控制成本等等。
3G資本的核心管理理念在於建立了一套選、育、用、留的人才體系，選人的核心標準是PSD人才，即貧窮出身（Poor）、聰明（Smart）、對成功的渴望和激情（Desire），留用後完全以能力和貢獻定績效。通過該套人才體系，3G資本打造了一支既懂投資也懂產業運營的管理人才隊伍，並通過控股型收購派駐3G資本管理團隊，將3G資本的管理文化以及運營思維注入其中。百威英博的CEO布里託即是3G資本人才培養的典型代表。一流的運營管理人才團隊是3G資本敢於步步為營、連環收購、並賦能給被投企業的王牌。
當然，以上簡單的浮光掠影式介紹並不足以概括上述3家巨頭的全貌，但毋庸置疑的是，未來是否有企業運營能力將是未來主動管理型私募股權基金的核心。
"陋室空堂，當年笏滿床；衰草枯楊，曾為歌舞場。"這世上，從不缺少轉瞬的繁華和如煙的富貴。未來兩年，按照5-7年存續期計算，很多高峰期設立的私募股權基金也將迎來退出高峰，屆時可能有過半私募股權基金無緣下一期，私募股權基金管理人也可能將驟降至1萬餘家甚至一萬家以下。
生存還是毀滅？2018年註定是私募股權基金歷史上值得銘記的一年。
（注：本文私募股權基金泛指PE機構）
THE END
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