文章作者 | 麥肯錫諮詢公司：曲向軍，周寧人，馬奔，黃婧，徐曉琦和田露，慎思行採編
自1986 年第一家中國本土私募股權投資公司誕生，至今已逾三十年，中國私募股權投資也取得了長足的進展。
全球資產投資排名權威媒體《國際私募股權》雜誌（Private Equity International，PEI）的數據顯示，按照過去五年融資額的排名，中國有22傢俬募股權機構躋身全球前300 名（見圖1）。
我們同時看到，不論從業務模式還是專業能力來看，中國PE公司仍與全球領先公司之間存在較大差距。
本文提煉了國際頂尖PE企業的先進經驗，並回顧了中國PE發展歷程，希望博採眾長，給本土從業者帶來一些啟示。
第一部分：回望三十年，國際頂尖PE的發展之路
在《國際私募股權》雜誌排名中，前30家PE有23家來自美國（見圖2），而前10 家中美國也佔了9席。
可見，深度剖析美國市場的發展趨勢，並總結其頂尖PE公司的經驗，對中國PE行業的發展具有重大的借鑑意義。
北美地區PE的發展歷程與其所處的宏觀經濟環境密不可分。自20世紀80年代起，北美PE先後經歷了：私募股權收購專家、多資產的另類管理人、和“另類+”三個階段（見圖3、4）。
1980-2000 年：由於高槓杆時期的來臨，及資本利得稅的下降，大量基金湧入私募市場，掀起槓桿收購熱潮。金融工程等資本運作手段大顯身手，私募行業也應運而生，並通過大幅槓桿操作得到了蓬勃發展。但到了20世紀90年代，垃圾債券承銷商醜聞頻發，違約率上升，收購熱潮逐漸冷卻；為了求生存謀發展，各傢俬募股權基金開始重新思考，改變投資策略，行業也步入了轉型期。
2000-2010年：2000年的互聯網泡沫導致IPO市場大幅萎縮，PE退出渠道受到嚴重影響。隨後的2005年，保險業監管加強，為私募基金提供了更多的融資渠道。大型私募基金開始尋求多元化轉型，圍繞核心機構客戶做多資產，向資產管理過渡。並通過向亞洲等新興市場進行全球化擴張，希望推動增長。2008年金融危機的衝擊，迫使行業又一次轉型，此後行業結構日趨成熟，投後管理的重要性亦日益顯露出來。
2010年至今：隨著市場經濟的復甦，機構投資者開始通過直接投資、共同投資等方式涉足GP領域，私募基金的競爭日益白熱化。大型私募公司紛紛上市，通過業內大舉併購，實現規模增長，同時衍生出“另類+”的業務模式，如第三方投行業務帶來的“另類+”資本市場服務及零售化擴展LP來源後，針對高淨值客戶推出的“另類+財富管理”。因此，資產管理收益節節攀升。此外，多家公司推出15年期及以上的長期基金。在整個私募市場上，一邊是國際頂尖私募基金公司在不斷的完善機構化能力，打造“一招鮮”；一邊是專注特定細分領域的精品私募公司也在不斷湧現，力主“小而美”，最後形成了“啞鈴型”的分佈結構。
總結這三個發展階段，我們可以看到北美私募市場中發生的六大關鍵性轉變（見圖5）：
1. 投資原則從機會導向變為投研導向：私募股權公司從機會型投資轉變為專業化投資和行業聚焦型投資，並積極創造投資機會，同時規範投資紀律與流程。
2. 投資能力從單一到多元： 國際領先私募股權公司黑石、凱雷和KKR先後從以PE 為主的業務模式轉變為多元化資產組合（1992年，黑石設立房地產基金；1997 年，凱雷設立房地產基金；2004年，KKR打造信貸投資平臺）。
3. LP結構從集中到分散：大力拓展高淨值人士的分銷渠道，將其作為重要的LP資金來源。
4. LP投資年限從5-7年延長至15年以上：近年來，越來越多的投資者變得更有耐心，決定將錢投資於長期基金。如KKR就從2017年起，增加了長期持有（15年以上）且風險更低的核心股權投資。
5. PE公司核心能力從金融工程轉為投後管理：隨著市場的競爭加劇及行業格局的日漸成熟，私募公司在獲取項目後，更注重通過投後管理來提升資產價值，這已經成為了投資價值兌現的關鍵環節。
6. 業務模式從聚焦私募向“另類+”延伸：推動與另類資管業務高度關聯的業務模式創新，比如推出另類資管+ 資本市場結構化融資服務等。
第二部分：國際頂尖PE公司成功經驗
為總結國際頂尖PE發展歷程，找到共性，本文選取了PEI排名前五的PE公司，以及其他具有鮮明特色的另類資產投資公司（見圖6）進行了分析。
這些公司可以劃分為三類：專業化的獨立另類資產管理公司（包括專注於非公開市場和二級市場兩類細分），以另類投資為代表的多元化產業控股集團（如Berkshire Hathaway）及主權基金（如淡馬錫和GIC）。
專業化的獨立資產管理公司按照業務模式則可進一步劃分為多元化另類資管平臺和精品專業另類資管公司兩類。
其中前者的典型代表包括黑石、KKR、凱雷、TPG、華平、貝恩資本、阿波羅等。
他們除了主打的私募股權投資之外，也有多元化的收入來源（圖7），同時其私募股權投資行業涉獵廣泛（圖8）。後者包括禮來亞洲基金、LCatterton、銀湖資本、River Stone 等。
經過全面分析，我們發現，成功的領先PE公司往往具有以下八大特徵：
1. 不懈追求絕對收益，為投資者創造持續的價值，堅持以投資業績為核心。
2. 圍繞LP需求，通過自建和併購建立多資產類別投資能力和“一站式”服務模式。
3. 深耕行業專業化，專注於專業領域；以自有項目挖掘為主，極少參與公開競標。
4. 在某資產類別打造領先市場的王牌投資管理能力，建立品牌影響力。
5. 打造強大的募資實力，為社保與主權基金等基石投資人提供一站式服務。
6. 打造卓越的投後管理能力，通過專業化的投後管理團隊和行業專家網絡，通過投後增值提升投資業績。
7. 商業模式不斷創新，圍繞私募股權主業，向投行、結構化融資和財富管理延伸業務模式，發現新增長點。
8. 注重機構化能力建設：完善治理、組織架構、人才管理、投資決策流程、風險管理與信息科技。
第三部分: 對中國PE行業發展的啟示
與美國市場相比，中國私募股權投資市場在參與方構成、有限合夥人背景、及核心競爭力等三方面存在顯著差異。
1. 中國的私募股權直投市場已形成了全民參與的格局，且參與方背景多元化。
根據中國證券投資基金業協會最新的數據，截至2018年6 月底，已登記私募股權和創業投資基金管理人共14309家。
在領先的私募股權機構中，有很多來自產業背景或為金融機構。他們往往都使用自有資金或金融業務沉澱資金進行投資（見圖9）。
這類企業通常會設立直投部，並將股權投資作為一個盈利單元。而在美國，私募行業領先者大多為獨立的PE 公司。
2. 中國的有限合夥人構成相對分散，平均單個體量較小，投資期限較短。
募資來源包括不同背景的富有家族與個人（佔比40.7%）、企業投資者（佔比15.3%）等廣泛群體。
而美國私募基金的出資主體是成熟的機構投資者，包括養老基金、主權財富基金、捐助基金、家族信託、保險公司、銀行等。
這些機構投資者不斷進行長期連續的投資，有效促進了美國創新創業和企業的價值提升。可以說，以養老基金為代表的機構投資者是保證美國私募行業穩定發展的基
石。與此相反，成熟的機構投資者在中國私募市場中佔比尚低，使得GP難以獲得穩定長期的大規模資金。
3. 目前，中國的私募企業仍主要通過資源整合創造價值。
被投企業尋找投資時，更看重普通合夥人的資源，包括深厚的政府關係、廣泛的人脈關係、緊密的監管關係、獨家的項目來源、特殊的背景經歷等。
儘管一批專業化的本土投資人正在脫穎而出，有產業背景的投資人仍是中國私募股權直投市場的重要力量。對各類資源調配和整合的能力，是PE企業在中國大環境中能否成功的關鍵要素。而在美國市場中，項目判斷力、投後管理水平等專業能力才是關鍵。
我們看到中國私募市場的未來的五大趨勢。
首先，在中國市場的制勝要素正從單一靠資源驅動，向資源和能力雙輪驅動的機構化轉型。
第二，圍繞LP需求，建立多資產類別的投資能力將成為領先私募基金的發展重點。
第三，隨著監管趨嚴、剛兌打破，私募股權在未來資產配置中的佔比將穩步提升。
第四，隨著以“養老金三支柱”為代表的機構投資者逐步走向成熟併成為主流，能夠打動並獲取這一市場的私募股權基金，定能實現飛速發展。
第五，投後管理與增值能力將替代金融工程，成為價值創造的核心。
中國私募股權公司的先行者已經開始行動起來，向國際頂尖基金學習。例如，高瓴資本通過長青基金的業務模式在中國取得巨大成功；中信產業基金在積極拓展多資產平臺的建設、投後管理能力的提升、和項目孵化等業務模式的延伸。
我們相信，在未來十年，中國必將湧現出全球領先的私募股權機構。
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