持有$格力電器(SZ000651)$ 的股東，最近應該明顯感覺到格力相對於大盤表現偏弱。過去十年，格力電器伴隨著質疑，一路成長，無疑給長期持有的股東帶來了豐厚的回報。從而格力電器也長期霸佔財經論壇熱股榜。董明珠也成了格力股東乃至全民心目中的英雄。自2010年至今，格力電器淨利增速均高於行業水平（複合27.55%），而估值卻長期低於行業平均水平，究其原因，無非是
業務單一，抗風險能力差。空調行業接近天花板，增長空間受限，董明珠獨斷專行等。所以市場一直不願給高的估值。因此，實際上長期持有格力的股東賺的是格力成長的錢，而不是價格差的錢。
過去十年，如果一直持有格力，獲利接近12倍，年複合收益率約27.85%，基本接近其淨資產收益率。而這個收益率基本可以秒殺一切股神。今年以來格力的跌幅為18%，雖然表現好於滬深300 的22%跌幅，但是與其靚麗業績很不符（截至三季報營收增34%，利潤增37%）。並且其估值也重新回到了過去十年最低區間，市盈率與15、16年業績負增長時相當。那麼今年以來格力發生了什麼導致其估值需要重新審視？
第一：格力以後還分不分紅？
格力電器上市22年以來，共融資52億元，現金分紅418億元。高分紅典範格力電器在2017年年報突然宣佈不分紅了，一是激起千層浪。
資本市場當天就以跌停開盤。為什麼不分紅，市場就用腳投票呢？
1.理論上，股票的價值就是未來的分紅折現，你發展階段不分紅我可以接受，因為我預期你能以後給我帶來更好的收益，以後會有更多錢分紅。但是價值還是基於未來能分紅。
比如巴菲特的伯克希爾就不分紅，因為他能給投資者創造的收益率超過20%，那麼確實比把錢交給投資更合算，但是如果巴菲特宣佈永遠不分紅，那麼伯克希爾的股票將一錢不值。
2. 作為小股東，
公司每年告訴你掙了很多錢，但是這個錢就是不分給你，你會怎麼想？你會想他真的賺了那麼多錢嗎？ 所以在香港市場，那些常年不分紅的股票是不受投資者待見的。
3. 從高分紅到不分紅，這個轉變太激烈，完全打破了投資者的預期。感覺被愚弄於股掌之間，你說分就分，不分就不分，那投資者算什麼？這樣讓人感覺公司的企業文化有變，不再善待小股東。
4.有錢容易做錯事。
格力在董小姐要退休的時候搞芯片，搞多元化，讓保守的投資者不放心。似乎格力被愛國綁架了，一定要開發自己的芯片，讓股東置身於巨大的不確定性之中。所以，雖然董小姐這麼多年把格力電器做的這麼好，但是不分紅這件事確實給格力電器造成了負面影響。讓投資格力電器的風險增加。
第二：格力是否應該多元化？
事實證明格力之前的多元化都是不成功的，消費者的心智已經深深的將格力電器與格力空調等同了 ，這是有利也有弊的。有利的一面就是格力獨霸空調市場，資本回報率顯著高於另外兩大家電巨頭。不利的一面就是格力電器無論是小家電還是冰箱洗衣機業務，都是雞肋。之前的手機業務也以失敗告終。被小股東否決掉的銀隆汽車收購也被證明，小股東是正確的。
那麼現在格力要進軍芯片業務，大家自然會投以懷疑的目光。雖然有手機和電動車的前車之鑑以及外界的多方質疑，但董明珠似乎絲毫未受影響，鐵了心要造出屬於自己的芯片。從今年4月格力電器發佈2017年年度報告稱，不派發現金紅利，不送紅股，不以公積金轉增股本開始，董明珠造芯片的事情就已昭告天下了。5月，董明珠一句"哪怕花500億元，格力電器也要把芯片研究成功"的豪言壯語，將格力推上輿論的風口浪尖。
8月份工商信息顯示，珠海格力電器股份有限公司全資10億元成立珠海零邊界集成電路有限公司，經營範圍半導體、集成電路、芯片等業務，法定代表人為董明珠；成立於10月31日的湖南國芯半導體科技有限公司，格力則出資5000萬元，持股比例為10%。12月2日，格力電器發佈公告稱：格力電器擬向合肥中聞金泰有限責任公司、珠海融林股權投資合夥企業分別增資8.85億元、21.15億元，合計增資30億元，這些資金用於合肥中聞金泰和珠海融林受讓安世集團的上層股權及財產份額。格力的這一系列佈局證明格力是真的要造芯片，
但這並不是一件容易的事，造芯研發投入巨大，且見效慢成功率低，短期內難有收益回報，即使董明珠投入千億資金也不見得能成功推出商用芯片。
之前有網友問段永平，怎麼界定多元化，段永平是這麼回答的：實際情況多數可能會是因為在某個地方成功了，所以就覺得自己很厲害，想做更多的事情，不小心就跑到能力圈外面去了。有時候試一試也沒啥錯，所以這裡其實還是蠻難劃一條特別清楚的界限的。很多人的所謂多元化大概都是因為生意而去的，什麼好賺錢就跟著去做點啥，和自己原來的用戶群沒啥關係。
舉個例子：如果騰訊開始做房地產了，那就叫多元化，但如果他們買塊地給自己員工蓋宿舍或建自己的辦公樓就不算。又比如有個群眾因為自己愛好開了個網站，雖然和他以前乾的事情不完全一樣，也不知道在不在自己的能力圈內，所以依然不算是多元化，但可以叫做創業了。
如果按段大師的理解來看，格力似乎是在創業，但是在一個需要大量投入的領域創業，風險似乎有點大。
第三：董小姐的連任什麼時候能夠落地？2012年，朱江洪退休，格力電器進入董明珠時代。2012年至2017年這6年，格力電器的累計營收是7209億元。從利潤看，1995年，格力電器開始真正盈利；1996年到2000年，利潤接近11個億；2001年到2011年，利潤接近184億；2012年到2017年，格力電器的利潤則是800多億。董明珠的無疑已經成為格力的靈魂人物，如果董小姐如果不能順利連任，那麼格力電器能否繼續保持輝煌呢？
一個明智的獨裁者通常是最好的制度安排，但是也有致命的缺陷，那就是繼承人問題，如果繼承人不給力，帝國往往就會走向衰落甚至滅亡。
今年以來，董明珠一方面陷入銀隆的泥潭，另一方又開始進軍芯片。前一件事使她留任的可能性變小，後一件事對於講究政治正確的國企來說，又使他的留任可能性變大。本來早已到期的換屆選舉，現如今都沒有落地，似乎各方面的力量角逐的很激烈。
小結格力上一個十年無疑是輝煌的，給投資者的回報也是豐厚的，並且在空調領域的護城河也越來越深。展望下一個十年，格力電器的投資價值幾何？前文說的這三件事情是沒法迴避的，如果想不清楚，格力電器顯然是無法估值的。市場顯然也正在為這種不確定性進行折價。多年後，無論格力電器是走向更輝煌還是沒落，
2018年，無疑是格力電器歷史上最重要的一年，也是轉折之年。祝格力的投資者好運
閱讀更多 xiao軒讀研報 的文章
