作者：李康研報（likangyanbao）
公司情況
公司的員工數量及構成（單位：人）
受貿易制裁風波，中興的部分海外業務等或有受損，未來短期內推進可能有阻力；趕上5G建設即將發力，公司戰略重心勢必往無線側有所傾斜，同時18年賠付美國罰款後，經營層面承壓，進而在人員佈局上可能有所調整。2011-2013年以及2015-2017年，公司的員工數量有一定減少，主要是受公司在2012年和2016年經營業績承壓的因素所致。但是期間公司的研發人員數量基本保持穩定，公司對於研發的支持和重視可見一斑。減少的員工主要是生產等員工，2017年生產人員佔比22.54%，在科技行業內處於較高水平（自產比例高+規模效應不顯著），對照2010年後的兩次人員架構調整，生產端可能會有人員精簡。這對於公司把握戰略方向，以及節省人員開支有較大幫助。
常用社交平臺，分析了醫藥類公司，李康研報，提問交流。一、三、五公司，二、四、六讀書，七行業策略。
四家設備商研發投入金額（單位：億元）
中興通訊的研發費用比較穩定，儘管絕對額是四家設備商最低的，但是公司有側重的佈局也獲得了一定得成效。比如中興通訊近年來力推的Pre-5G技術獲得了眾多認可，如Pre-5GMassiveMIMO榮獲GSMA全球移動大獎"最佳移動技術突破獎"，並在日本軟銀實現規模商用，幫助公司成為中國移動NFV實驗室和德國電信5G創新實驗室首批合作伙伴。
中興通訊國際專利申請數接近翻倍，領先華為、高通等位列第一
截至2018年6月30日，集團專利資產累計超過7.2萬件，其中，全球授權專利累計超過3.3萬件。PCT國際專利申請三度奪冠，連續7年居全球前三。根據WIPO的統計，2016年中興通訊的國際專利申請數量相比2015年接近翻倍，領先華為排名世界第一；華為的國際專利申請數量則略有下降。高通的國際專利申請數量基本保持不變，遠低於中興通訊和華為。
中國整體PCT國際專利申請增長迅猛
在中興通訊和華為等帶動下，2016年中國整體PCT國際專利申請增長在全球排名第一，整體國際專利數量也逼近日本。
2017年我國發明專利授權量排名前十位的企業（不含港澳臺）
據中國國家知識產權局數據，在2017年國內專利申請方面，中興通訊專利授權數量達到1699件，在中國大陸排名第五。按細分領域看，5G標準領域，中興通訊牽頭了國內30%的研發課題；芯片專利申請中國第一；物聯網專利持有量全球第三及中國第一（數據來源：中興通訊官網）。與華為的專利和解為公司發展進一步減少障礙。2016年11月3日，華為、中興在北京市高院達成終止訴訟的協議，對國內的所有訴訟和專利無效行政糾紛達成和解，承諾不再在中國相互提起知識產權侵權訴訟或者無效程序。此次和解將進一步為公司發展解除障礙。
制裁影響
公司近年營業收入及增速（單位：百萬元）
公司近年歸母淨利潤及增速（單位：百萬元）
中興復工後接到運營商訂單情況
在中興恢復經營之後，上下游的供應商和運營商都給予了中興很大的支持，中興也在復工之後滿負荷運作，在二季度經歷停工以及罰款之後，三季度開始恢復正常，運營商招標情況也逐步好轉。
公司各業務線近年毛利率
公司各地區近年毛利率
貿易制裁後續可能影響公司的部分海外業務（主要為歐美、大洋洲及部分東南亞地區），對手機終端等業務造成一定衝擊。公司多數年份的毛利率維持在31%左右，淨利率多處於3%-5%。我們簡單假設盈虧平衡點為27%（31%-4%）。各業務線中，只有運營商業務的毛利率水平能保證在盈利狀態；各地區中，也只有中國大陸的毛利率水平穩定保持在盈利水平線上。所以貿易制裁影響的業務（消費者業務）和地區份額（歐美及大洋洲等）多是處於盈利能力較差甚至是虧損經營的狀態。對核心貢獻利潤的部分影響反而相對較小。
公司單季毛利率水平
貿易制裁後，中興的整體收入或受到一定影響，但整體毛利率水平上行成大概率事件，2018年Q2和Q3的毛利率已經有回升的態勢。貿易制裁的後續影響（包括合規處理、海外業務推進、原材料進出口限制等）仍有待進一步觀察，目前來看，國內的核心運營商網絡業務受波及狀況稍小，在5G投資高峰期來臨時，公司仍有望兌現高業績增長。
估值分析
公司歷史上利潤情況以及對應估值（單位：億元）
我們提取了公司歷史上的利潤和當期PE做比較，發現公司在利潤回暖的時候，估值不斷抬升；而在利潤出現下降的時候，估值也經常會出現回落。在不出現賠款等非經常性事件的情況，中興的估值主要波動在20X~40X。
諾基亞歷史上利潤情況以及對應估值（單位：億元）
愛立信歷史上利潤情況以及對應估值（單位：億元）
我們比對了諾基亞和愛立信的利潤和估值水平，發現市場普遍對設備商的估值與週期股的估值有一定差異。在業績上行區間更多會給予估值提升，而業績下行區間則估值會不斷打折，這和成長股的估值邏輯更加類似。基於上述判斷，我們認為中興通訊的估值水平應該在5G建設來臨後，隨著業績上行而不斷修復，目前估值水平處於偏低估狀態。
我們預計2018年-2020年運營網絡業務的收入增速將逐步加快，由18-19年的業績復甦到19年後的5G建設高峰業績加速；消費者業務短期內可能會逐步萎縮；政企業務有望逐步恢復到正常經營水平。運營商的毛利率在2019年（5G投入前期）可能會有一定提升，因為投資初期產品價格較高；在2020年5G大規模建設啟動後，毛利率會因為價格下降有所下滑。政企業務和消費者業務為保證一定份額，毛利率可能逐年下滑。費用端，公司未來幾年可能對部分業務的人員架構進行精簡（生產、銷售端等），但是研發端仍然維持較高水平。所以預計銷售費用率和管理費用率可能會有縮減，研發費用仍然維持較高水平。
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