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今年冬季，波司登（03998-HK）的好消息接二連三。先是雙十一銷售額再創新高，成為首家預售破億元的服裝品牌，雙十一當天銷售額同比增長30.3%，至7.4億元人民幣，榮登服飾品牌暢銷榜。另一個好消息就是最近公佈的中期業績增長強勁，銷售額同比增長16.4%，純利顯著提升43.9%。也許暖冬對於做羽絨服生意的波司登來說並非好事。但近年努力轉型的成果開始顯現，該公司終於在今冬感受到來自資本市場的融融暖意。
收縮多元化板塊 聚焦主品牌
這份中期報告比較顯眼的改變是多元化服裝分部貢獻大幅縮減，貼牌收入大幅提高，以及主打羽絨服毛利率提升。
成立於1994年的波司登是中國領先的羽絨服品牌，零售點主要集中在華東、華中地區，也遍及華北、東北、西北和西南。羽絨服和貼牌加工管理業務合共佔其總收入的80%以上。2009年，該公司開始進軍非羽絨業務並收購「波司登」男裝品牌，隨後推出波司登家居品牌實行多元化經營。然而，多元化業務的發展似乎並不暢順，2017財年起，多元化業務毛利率開始大幅下降，該公司出售休閒品牌「摩高」。到今年，波司登決定痛定思痛，收縮多元化業務，聚焦羽絨服及功能性服飾產品。
主品牌「波司登」利潤擴張空間大
2019財年上半年，品牌羽絨服分部貢獻收入17.73億元人民幣（下同），同比增長19.5%，佔總收入的51.5%，其中主品牌「波司登」收入同比增長24.1%，至15.57億元。中端品牌「雪中飛」增長17.5%，至8170萬元，低端品牌「冰潔」同比下降2.9%，至9050萬元。
管理層指今年至後年三年會逐步對產品提價，今年已進行過提價，提價幅度約為20%至30%，而且由於波司登產品價位相對低於國際同行，未來仍有很大的提價空間。主品牌「波司登」利潤繼續提升，毛利率提高9個百分點，至52.8%。但輔助品牌「雪中飛」和「冰潔」利潤率繼續下跌。該公司的管理層表示，「波司登」品牌提檔後，需要讓「雪中飛」和「冰潔」兩個品牌彌補中低價位市場空缺，而這兩個品牌轉型相對緩慢，舊款毛利率較低，不過這兩個品牌今年將推出新款產品，毛利率可達45%至50%。
與過往上半年業績對比，羽絨服業務的整體毛利率確實有所提升。該公司於期內繼續努力擴大營銷，優化庫存管理、訂單管理和物流管理，擴大專賣店網絡，縮減寄售網店，以把控品牌管理。但是實效仍看後續發展。
期內，貼牌加工管理業務大幅增長63.5%，至11.069億元，佔總收入的32.1%。但期內毛利率同比下降2.7個百分點，至17.7%。該公司正利用伊藤忠的資源將生產線轉移到東南亞國家，估計當地勞動力成本上漲是拖累毛利率的主要原因。
女裝業務毛利高，但經營利潤率較低
該公司自2011年起陸續收購女裝品牌「傑西」和「邦寶」，2017年更進一步擴大女裝業務，收購「柯利亞諾」和「柯羅芭」兩個女裝品牌。從業績數據來看，女裝業務的毛利非常可觀。期內，女裝業務收入同比增長6.6%，至5.388億元，佔總收入的15.6%；但貢獻的毛利達到4.1億元，同比增長11.4%，佔合計毛利的28.2%。毛利率由上年同期的72.8%提高至76.1%，高於品牌羽絨服業務的50.6%。該公司解釋，女裝業務毛利率提升與其去年新併購品牌天津女裝，即「柯利亞諾」和「柯羅芭」毛利率較高且在期內有所提升有關。
下表顯示，新購的女裝品牌毛利率均在82%以上，遠高於主品牌「波司登」。但是值得注意的是，女裝業務的分部利潤率卻下降至13.6%，低於2018財年上半年的16.1%和2018財年下半年的15.9%，而且也低於羽絨服和貼牌加工管理的分部利潤率（分別為18.1%和13.7%）。這或反映女裝業務毛利率高，由於國內女裝市場頗為零碎，競爭非常激烈，要鞏固品牌競爭力，可能需要加大營銷投入，這或拖累了經營利潤率的表現。
這個業務分部可能是增長驅動力，也可能是隱憂，取決於未來能否改善經營利潤率，若表現不如預期，有可能重蹈男裝業務的覆轍。新購的女裝品牌能否驅動純利的增長仍需時間證明。
存貨效率改善
波司登於2009年收購「波司登男裝」品牌，打造高端男裝，並且推出了高級量身定製業務，以規避季節性風險。從該公司的業績記錄來看，這項業務經營首兩個財政年度，即2010財年和2011財年，毛利率都高達51%以上。但是由於前期擴張過快，業績開始走下坡路。該公司自2013財年起為男裝業務確認減值虧損。
縱觀該公司的財務記錄，存貨週轉天數從2012財年開始大幅攀升，至2015財年和2016財年更在200天以上，反映主營業務增長放緩，非羽絨業務庫存積壓，問題凸顯。製成品存貨也在2014財年上半年到達最高位。
不過該公司今年開始的轉型卓有成效，2019財年上半年的存貨週轉天數由上年同期的165天縮減至152天。製成品存貨儘管較上半年同期微漲，但仍處於一個相對較低的水平。
小注：2011年收購女裝「傑西」業績反映在2012財年。
除此以外，營銷效率也有所提高，營銷開支與收入之比從2009財年的24.1%飆漲至2014財年的34.2%，不過到2019財年上半年已回落至22.9%，反映營銷支出的效率正在改善。
半年業績回顧
2019財年上半年，波司登總收入同比增長16.4%，至34.44億元，毛利同比增長22.5%，至14.55億元，由於對經營開支的有效管理，經營溢利同比增長47.3%，至3.55億元。值得注意的是，男裝業務已在前期確認全部商譽減值虧損，因此期內不再錄得商譽減值。報告純利同比增長43.9%，至2.51億元。該公司宣派中期息每股0.02港元，同比增長33.3%。
但是與其他在香港上市的同行比較，波司登的估值不算特別吸引。深圳女裝品牌珂萊蒂爾（03709-HK）上半年純利率為11%（波司登2019財年上半年純利率為7.3%），按現價9.85港元計，2017年曆史市盈率為15.4倍，該公司2018年上半年純利同比增長22%。至於上半年純利率高達26.4%的男裝品牌中國利郎（01234-HK）現價為6.77港元，2017年曆史市盈率為10.8倍，該公司2018年純利增長25.8%。
自波司登雙十一預售報捷以來，股價節節上漲，由10月底時每股1.07港元飆升至公佈業績後的五年高位1.52港元，漲幅達42%。現價為1.42港元，2017年曆史市盈率為20倍，明顯高於前兩者，這或反映市場對該公司的未來增長較為樂觀。
作為功能性服裝供應商，行業龍頭波司登有其自身優勢，從這份中期報告來看，好消息還是不少：主品牌「波司登」增長理想，貼牌業務和女裝業務的助攻也行之有效，品牌羽絨服和女裝業務的網絡銷售收入增長十分強勁。表現不濟的多元化業務逐漸退出舞臺，減值虧損也已獲全部確認。最重要的是，主打業務羽絨服仍有較大的漲價空間，未來或可進一步提升毛利率。波司登似乎正向著光明的前景進發。但是投資者需注意相關的風險，包括氣候趨暖，羽絨服成本增加，女裝業務經營表現轉差等。
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