2016年7月，中央政治局會議正式提出要防範金融風險，注意資產泡沫膨脹。此後，“一行三會”將此做為重點任務予以推進。國內正式進入了“貨幣政策收緊+嚴監管”的金融去槓桿週期。市場上也對此展開了激烈的討論，各方有各方的觀點與看法，各種表述層出不窮，但對於金融去槓桿的內涵、具體怎麼去槓桿以及去槓桿何時結束等核心問題的討論卻比較少。
金融槓桿的成因
從內涵來看，金融槓桿至少包括兩層含義：一是微觀層面，金融機構利用回購市場形成的槓桿；二是宏觀層面，資金“脫實向虛”，在金融系統內空轉使金融機構資產負債表膨脹擴張。
微觀層面的金融槓桿。大家熟知的微觀金融槓桿，主要是指機構連續滾動續作隔夜或7天質押式與買斷式回購（圖1）以撬動高於自身若干倍資金。不過，滾隔夜與7天質押式回購要求資金面波動小、成本低，需要央行維持資金面寬鬆穩定。從2015年至2016年前半段，央行利用OMO與降準等政策工具給市場創造了好環境，R007一直在2.3%～2.5%小幅波動，金融機構加槓桿的成本與風險都處於較低的水平。在此驅動下，隔夜回購的成交量佔總成交量的比重持續上漲，在2016年6月一度達到92%（圖1），說明機構加槓桿套利的熱情已經極度瘋狂。
宏觀層面的金融槓桿。宏觀層面的金融槓桿主要要指“銀行—非銀”之間不斷拉伸擴張的信用衍生鏈條。2014年以前，信用衍生主要集中於“銀行—企業”之間。以央行釋放調節基礎貨幣為起點，以銀行為代表的金融機構擔當中介，滿足企業的投融資需求，從而實現貨幣信用派生。在整個過程中，實體部門的高投資回報率是根源，它使企業產生向銀行貸款加槓桿進行投資的動力，這也進一步促進經濟發展，催生企業進一步融資擴規模的需求，最後形成一個健康良性的正循環，在數據上表現為貨幣乘數與GDP增速同增同減（圖2）。
2014年之後，情況發生了逆轉。“銀行—企業”信用衍生鏈條的主導地位逐漸被“銀行—非銀”所取代，資金“脫實向虛”，實體加槓桿轉變為金融加槓桿，在數據上表現為貨幣乘數與經濟增速大幅背離（圖2）。
從機制來看，“銀行—非銀”的信用鏈條主要有兩種模式：
其一，“銀行理財—非銀委外—企業”三角債模式。這種模式的流程可概括為：銀行發行理財產品吸收公眾資金，將其委託於非銀機構進行投資管理，非銀機構再去配置企業發行的信用債，企業獲得理財資金後，由於實體回報低（一個對比是2015年A股非金融企業的資產回報率為4.95%，而1年期理財的預期收益率為5.13%），因此會回去買銀行理財產品。
隨著循環的持續，銀行理財規模、理財委外規模擴張，銀行、非銀的負債端膨脹，整個衍生過程雖也有企業部門參與其中，但企業部門被“金融化”——由實體經濟財富的創造者扭曲為“金融投資機構”，流動性並未真正進入實體經濟而是在金融系統內空轉。
其二，企業部門被直接排斥在外，三角循環轉變為“銀行—非銀—銀行”之間的首尾咬合鏈。 這種模式的基本流程為：銀行先將自營或理財資金投向下游的貨幣基金或委外於非銀機構，貨幣基金或非銀機構再利用此負債購買配置同業存單，形成銀行的“同業負債”（在會計處理時記為應計債券，但實質是同業負債），由於同業理財與同業存單間存在著正利差，銀行會再以此“同業負債”去購買同業理財，從而在銀行體系內形成“負債—資產—負債”的螺旋槓桿。
這兩種模式下形成的宏觀金融槓桿究竟有多高，目前尚無統一認證的測算方式，但從兩個指標我們可窺一斑。一個是其他存款性公司對其他金融機構的淨債權，這主要包括淨拆放給非銀的資金、各類資管產品等。如圖3所示，這項指標在2010年是-3萬億元，而2016年年底的規模是10.8萬億元，增速驚人。另一個是其他存款性公司對非金融企業的債權增速與對其他金融機構的債權增速對比，前者在2015～2016年是11%，基本等同於M2增速；而後者達到了49%。這說明金融體系內部之間的借貸活躍度遠遠高於金融與實體之間的借貸活躍度。
值得注意的是，上述所說的宏微觀兩個層面意義上的金融槓桿是相互影響，相互滲透的。比如，銀行理財規模擴張，委外非銀收取固定收益，非銀機構為滿足委外基準需要利用回購市場加槓桿滿足銀行委外基準。如果央行收緊壓縮套息空間，回購市場上非銀加槓桿受到抑制，委外非銀收益無法滿足銀行要求，則銀行理財規模擴張也會受到抑制，從而倒逼宏觀層面上金融去槓桿。宏觀層面的金融機構規模擴張受到抑制，市場上配置力量削弱，非銀機構加槓桿的需求也會下滑。
獻策金融去槓桿
政府部門要想實現去化金融槓桿的目的，必須雙管齊下，既要在貨幣政策上發力，也要堵住原有的“監管真空”，管控金融機構之間的信用衍生過程。否則，即使短期內回購市場的槓桿水平下滑，但只要央行結束貨幣收緊，在金融機構繼續擴規模的背景下，非銀機構又會捲土重來，再次拉昇回購市場的槓桿水平。
貨幣政策層面。央行早就開始了行動，取得了一定的效果。從2016年8月底開始，央行先是調整OMO的期限結構，而後又連續兩次上調OMO、SLF與MLF利率水平。貨幣市場利率中樞開始波動上行，資金面平穩的局面被打破，加槓桿的難度與風險上漲，機構開始收縮槓桿，回購市場的隔夜成交量與非銀機構的槓桿開始大幅下滑至2015年年中的水平。從這個層面來看，央行金融去槓桿似乎取得了一定的效果。
監管層面。主要的去槓桿利器是央行提出的MPA考核、協調統一監管下的資管業務管理新規與同業存單監管。在MPA考核提出前，銀行規避監管擴規模的手段主要是在表內進行資產項的輾轉騰挪。央行也注意到銀行這種取巧擴張的行為，在2015年底提出將推出新的MPA考核體系，將表內可能放貸擴規模的資產項組合成廣義信貸，對廣義信貸進行考核，切斷銀行表內騰挪的手段。但此後，銀行開始將表內資產轉向表外，利用表外理財對接信託與券商資管產品的方式，利用層層嵌套的手段放貸擴規模。
針對銀行新出現的表外擴張加槓桿的行為，央行再次對MPA考核體系升級。央行在2016年四季度貨幣政策執行報告中宣佈，2017年一季度要將表外理財納入廣義信貸中進行考核，同時取消對資本充足率考核4%的容忍度，這意味著銀行考核壓力大大增強，MPA考核不及格的概率大幅提高。同時，為了提高銀行達標的動力，央行也提高了不達標的懲戒措施，主要是SLF多收1%的懲戒費用，還有普遍傳言的暫停或取消一級交易商資格。如果這些懲戒成真，那麼銀行業務利潤無疑會受到極大的影響。所以，MPA考核升級將有效抑制銀行機構的規模擴張，從源頭上切斷金融加槓桿的動力。
“一行三會”提出的資管業務新規主要是針對金融機構加槓桿的鏈條發力。在已經披露的意見稿中，主要有兩條具有較強的衝擊力。一條是明確提出了各類資管產品的槓桿水平上限，且對於槓桿水平的測度要穿透至底層資產。另一條則更為重磅，嚴禁除FOF、MOM之外的資管產品嵌套現象，這對於當前普遍存在的銀行資金委外鏈條是直接的打擊。
宏觀層面的金融槓桿去化尚需發力
遺憾的是，資管業務監管新規仍處於徵求意見稿的階段，對於同業存單的監管也遲遲未落實。雖然微觀上回購市場的槓桿水平有所下降，但宏觀層面的金融槓桿去化並不盡如人意。主要原因是以下三個現象仍然存在：
第一，同業存單的發行量與發行利率仍處於較高的水平。雖經過2016年12月債券市場調整後，同業存單的發行利率雖有所下滑，但距離調整前3%左右的發行利率還相差較遠，只是在貨幣收緊與監管打擊下的暫時回落，一旦政策略微鬆綁，隨時可能迎來反彈。
第二，作為同業負債定價錨的3月Shibor仍在上漲，說明同業負債端並未穩定，銀行仍然有擴規模的訴求，一個重要原因在於2016年年底債市調整過程中發生虧損的銀行理財仍在去化階段。為避免浮虧兌現，前期為獲得流動性溢價配置了大量流動性極差資產的銀行理財仍然需要同期限的同業負債資金進行補充。
第三，信用利差仍在下行，處於較低水平。過去銀行理財資金委外給非銀機構，非銀機構所配置的債券類資產主要為高票息的信用債與城投債，使得信用利差在過去兩年持續下滑。從3YAA+中票與3年國開的信用利差水平來看，當前信用利差處於50BP左右的低位，遠低於2015年初110BP～130BP的水平。另外，雖然經過債券市場調整後，信用利差曾經一度迴歸至2016年年初的水平，但在2016年底又再次下滑，背後的原因可能是在市場渡過調整期後，銀行理財委外又重新開始擴張配置高票息的信用債。
只有當此前套利的同業負債與虧損需要續接的存量理財到期，能夠利用此前自身配置資產償還，銀行負債端壓力減弱時，銀行擴規模的動力才會減弱，槓桿去化才算取得實質性的進展。而資產端也還需要進一步調整，只有當收益率調整至足夠覆蓋銀行負債端成本時，銀行委外需求下滑，“銀行—非銀”之間的信用衍生過程才能得到控制。換句話說，只有當看到3月Shibor穩定緩慢下行、同業存單持續量縮價跌，信用利差進一步調整至合理水平時，金融去槓桿才開始取得實質性進展，屆時我們才能去提金融去槓桿結束。
作者單位：聯訊證券
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