文／劉曉博
11月2日，央行公佈了《中國金融穩定報告（2018）》，其中用較大篇幅談論了中國的“槓桿率”（負債率）的問題。
由此引發了一個問題：在中國主要城市裡，哪裡的人們購房最激進，貸款最多、壓力最大、最苦逼？今天的文章，就探討一下這個問題。
在給出答案之前，我們需要首先看一下中國整體槓桿率情況。
上圖是央行《中國金融穩定報告（2018）》給出的主要國家“槓桿率”情況。截至2017年末，中國總的宏觀槓桿率為248.9%，比2016年高2.4個百分點，增速顯著下降。
從上圖可以看出，中國的宏觀槓桿率低於美國、歐元區、英國、日本，但高於韓國、德國、巴西、印度。其中中國的“非金融企業槓桿率”非常高，在上述國家裡是最高的，中國的政府、住戶（居民家庭）的負債率比較低。
但問題是，中國地方政府有很多隱形債務未被計入。至於中國普通家庭，還有一大筆住房公積金貸款（超過5萬億）未被計入，此外中國人還喜歡在親朋好友之間借錢，或者借高利貸，這些都是西方國家居民不太使用的融資方式。
因此，中國真實的槓桿率要顯著高於官方公佈的數據，可能“總槓桿率”介乎日本和英國之間。 應該說，這的確是一個麻煩的事情。
上圖，是“國際清算銀行”公佈的世界主要經濟體的“住戶部門槓桿率”，使用的是算法“住戶貸款餘額”除以當年GDP，中國為49%。
可以看出“中國香港”非常高，而且在增加，處於了“紅色警戒區”。中國大陸則以“49%的槓桿率+上升趨勢”處於“橙色警戒區”。事實上，如果考慮到5萬億公積金貸款，再加上民間、親友之間的借貸（假設為5萬億），中國的“住戶槓桿率”已經超過了60%。
因為2017年末中國的住戶貸款餘額是40.5萬億，當年GDP是82.7萬億，按照債務佔GDP比例來計算的槓桿率，應該是：（40.5+5+5）÷82.7=61%。
也就是說，中國住戶部門的“槓桿率”已經進入世界最高層級，從理性角度應該抑制其上漲。央行的判斷是：住戶部門槓桿率只是增長太快，但不算太高。
從第一張圖來看，我們可以猜測出中國官方未來“穩增長”會怎樣做：
第一，中國企業槓桿率太高了，已經是世界最高，因此必須穩住。穩住有兩個辦法，一個是債轉股，一個是激活股市增加直接融資比例。而後者，是長期的目標。即便是有股災，仍然百折不回。 第二，官方認為政府槓桿率仍然不高，所以地方債會繼續擴張。 第三，官方認為住戶部門槓桿率也不算高，只是過去兩年增長太快，所以住房消費要細水長流，成為經濟長遠的、持續的拉動力量，不能一頓飯撐死、以後餓死。
央行還用“住戶貸款佔GDP比重”的算法，計算出了各省市“住戶槓桿率”，由於住戶貸款主要是買房子，因此可以視作“樓市槓桿率”，下圖就是：
可以看出，槓桿率超過全國平均水平的省份分別是：上海（65.5%）、浙江（65.4%）、甘肅（59.8%）、廣東（59.1%）、北京（58.8%）、福建（57.5%）、重慶（50.6%）、寧夏（49.3%）和江西（49.2%）。
但說實話，使用省份來研究“住戶槓桿率”（樓市槓桿率）是沒有意義的，因為農村、中小城市、大城市差距非常大。最近兩天，我用“住戶貸款餘額”佔“住戶存款餘額”比例的方式，計算了主要城市最近的“住戶槓桿率（由於住戶貸款主要是買房子，也可以視作樓市槓桿率）”，結果有了非常有意思的發現（注意，這種算法沒有包含開發商的“槓桿率”）。
可以看出廈門是槓桿率最高的城市，或者說是“居民購房最激進”的城市。到今年6月，廈門住戶貸款餘額是4428億元，但個人儲蓄存款餘額只有2492億元，無法覆蓋債務。從去年6月以來，廈門的“樓市槓桿率”又上升了11個百分點。
深圳位居第二。截至今年8月，深圳住戶貸款餘額超過1.9萬億，但個人儲蓄存款只有1.15萬億，槓桿率高達167%，比去年同期上漲了9個百分點。
合肥是槓桿率也比較靠前，過去一年槓桿率只增長了3個百分點。
杭州槓桿率一年大增了25個百分點，住戶貸款餘額飆升到了1.29萬億（見上圖）。而在去年同期，杭州的住戶貸款餘額還不到9000億元。
此外，南京、蘇州、寧波的“槓桿率”也都比較高。相比之下，上海和北京算是比較低的。廣州、福州、珠海最新的槓桿率沒有查到，2017年末為93%、113%、139%。珠海如果列入榜單，應該可以進入前三。
很多城市數據不全，無法計算出其“住戶槓桿率（樓市槓桿率）”，比如成都、長沙、鄭州等等。
值得注意的是，深圳“住戶貸款餘額”超過了北京，只比上海略低。這透露兩個信息：第一，深圳人在買房上更激進，當然這也跟城市比較新、外來人口比較多有關；第二，北京和上海本地人多，房子問題可能早就解決了，所以樓市槓桿率不高。
另外，從北京上海的住戶存款數量看，這兩個城市顯然更富裕、更殷實。此前我們也分析過存款結構，北京上海定期存款比例非常高，說明財富主要掌握在中老年人手裡。
而深圳、廈門年輕人多，小城市、農村來的人多，積累少，所以槓桿率高。
用“住戶存款”減去“住戶貸款”，可以計算出“淨存款”這樣一個指標。深圳的“淨存款”接近“-8000億”，如果按照深圳2000萬人計算，則這個城市每個居民的“淨存款”為“負的4萬元”，這在全國也是一個奇觀（廈門大致也是這個水平）。如果計算人均貸款，則深圳按照2000萬人口計算，人均貸款達到了9.5萬元，廈門則人均超過了10萬元。
所以，深圳和廈門堪稱生活壓力最大的城市。這是否意味著深圳、廈門房價未來有較大下跌空間呢？其實廈門已經有一些明顯的跌幅，深圳樓市也在變冷。但從人口增速看，深圳和廈門都是中國人口增長最好的10大城市之一，再加上經濟活躍、環境好、氣候溫暖，因此吸引了大量外地人前去買房，其樓市的“全國性”比較明顯。深圳全境的合法住宅，廈門島內的住宅，都是非常稀缺的，短期或許會跌一點，點中長線看都是非常好的資產。
至於北京人，截至今年9月的人均淨存款為5.2萬元，而上海只有2.3萬元左右（北京上海均按照2500萬常住人口計算），廣州（2017年末）人均淨存款為0.5萬元（按照2000萬人口計算）。
北京的殷實富足，在內地大城市裡是“天下無敵”的，小城市裡只有鄂爾多斯可以相比，但鄂爾多斯的規模要小很多。而上海，則是大城市裡最中庸的。
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