在大市向下趨勢下私有化一家賬面擁有數十億結餘資金的上市公司，美的在整合洗衣機業務的同時，時機掌握巧妙，但市場卻並不認同
《投資時報》研究員 王彥強
有時，距離不是問題，信心以及涉及利益的計算才是關鍵。2016年末，當美的集團（000333.SZ）以40億歐元（合計292億人民幣）收購德國巴伐利亞州的庫卡機器人公司時（其中37億歐元來自中國的銀團貸款），市場一片讚揚。然而，當其有意在2018年末將一家原本已握有實際控制權的洗衣機上市公司私有化之際，反應卻截然相反。
自9月7日停牌以來，美的、小天鵝重組方案一直處於外界關注的焦點。10月23日，整體收購方案出爐：總金額為143.83億元，甚至低於市場預期。
而就在10月29日復牌後，美的集團（000333.SZ）及小天鵝A（000418.SZ）股價雙雙跳水。截至當日收盤，美的集團跌停，較其52周高點亦蒸發40.9%；而小天鵝A跌幅也達7.87%。據wind數據顯示，美的集團當日淨賣出額高達4.86億元。
除外部環境因素外，市場對這次重組似乎並不買賬。有分析指出，高端洗衣機產品競爭力不足、終端零售協同作戰能力的缺位，或是美的集團面臨的巨大挑戰。
同時，儘管A股市場上殼資源價格已從早前的30億元大幅下降，但通過資產收購註銷一家上市公司的決策仍然罕見，特別是當後者賬上還結餘數十億之時。關於美的集團此次併購的真實目的也引來眾多猜測。
冰洗跛腳鴨
2018年7月，美國《財富》雜誌發佈世界500強名單，美的集團股份有限公司排名323位，較去年上升127位，比入圍的另一家家電企業海爾集團的499位高出整整176個身位。
當然，外界更願意將同省的格力電器（000651.SZ）與之比較。過去六年間，格力電器營收從1001.1億元升至1500.2億元，淨利潤則從74.46億元漲至225.09億元。至於美的集團營收則從1027.13億元升至2419.19億元，淨利潤從61.41億元升至186.11億元。
毫無疑問，一個術業專攻，淨利潤大幅拉昇，一個面面俱到，沒有明顯短板。儘管格力電器的營收仍落後918.99億元，但年度淨利潤卻較瑜亮之爭的對方高出38.98億元，兩家公司市值差距只在180億元左右。顯然，多元化的美的集團短期內需要承受更多質疑。
2018年中報合併資產負債表顯示，美的集團今年上半年營收1437.36億元，同比增長15.02%，歸屬淨利潤129億元，同比增長19.66%。公司整體毛利率27.16%，同比增長1.93個百分點。賬上貨幣資金為450.9億元。
作為中國家電知名品牌，美的旗下九大產品事業部中，唯有洗衣機一項在其它品牌中處於弱勢地位。“冰洗”素佔半邊天，此次對小天鵝的私有化，被廣泛認為是美的集團有意改變跛腳鴨的局面。1997年即登陸A股的小天鵝A，目前超九成營收都來自洗衣機這一品類。據奧維雲網數據統計，小天鵝在中國洗衣機市場份額中僅次於海爾排名第二。
小天鵝A半年報顯示，其2018年上半年實現營業收入120.57億元，同比增長14.09%；歸屬於母公司股東淨利潤9.02億元，同比增長23.31%；公司整體毛利率26.60%，同比提升0.99個百分點。賬上貨幣資金為17.04億元。
一般而言，私有化通常發生在公司股價被嚴重低估時。截至9月7日停牌前，小天鵝已經從年內高點回落近4成，動態估值17.5倍。另外據美的集團公告顯示，美的集團直接和間接持有小天鵝A和小天鵝B合計52.67%的股份，是其控股股東。對於併購老手美的集團來說，連削帶打將“天鵝肉”一口吃下，不僅有利於重整洗衣機業務，亦可將原本獨立核算的現金資源佔為己有，可謂一箭雙鵰。
重組預案落定
根據10月23日發佈的重組預案，美的集團擬以發行A股方式換股吸收合併小天鵝，即前者向小天鵝除美的集團及TITONI外的所有換股股東發行股票，交換該類股東所持有的小天鵝A股股票及小天鵝B股股票。而美的集團及TITONI所持有的小天鵝A股及B股股票不參與換股，該類股票也將在本次換股吸收合併後予以註銷。
公告顯示，小天鵝A此次換股價格為50.91元/股，較其定價基準日前20個交易日均價溢價10%。小天鵝B換股價格為48.41港元/股（摺合人民幣42.07元/股），較定價基準日前20個交易日溢價30%。此次美的集團收購總金額達143.83億元，低於市場預期。
坊間普遍認為，若小天鵝退市，將是美的集團繼2017年私有化威靈後第二次將旗下子公司收歸集團，美的集團在國內資本市場未來將僅保留美的集團一個融資平臺。
針對小天鵝退市的具體進程，《投資時報》研究員致電該公司，相關人士表示目前尚未有明確進展，這一過程需要開股東大會通過，亦需證監會批准，具體時間會公告發布。
《投資時報》研究員注意到，此次重組公告亦強調了異議股東的調整機制。公告顯示，美的集團異議股東收購請求權價格為定價基準日前一個交易日的收盤價的90%，這也就意味著如果股東對此方案有異議，可以選擇將股票打九折兌換成現金。
在股市大幅調整的背景下，對於中小股東來說，這幾乎是個兩難選擇。若對私有化價格存有異議投反對票，勝算不大。然而九折變現雖然落袋為安，但所有損失將立刻固化。分析人士指出，美的集團顯然對於私有化時機經過仔細測算，騎虎難下的結局只能以“兩害相權”方式點頭放行。
覆盤股價即跳水
不過，投資者終究可以用腳後跟表明態度。
10月29日復牌後，美的集團及小天鵝A股價雙雙跳水。截至當日收盤，美的集團跌停，而小天鵝A跌幅達7.87%。根據wind數據顯示，美的集團當日淨賣出額高達4.86億元。10月30日，中國證監會在午後發表228個字的簡短申明，表示將在提升上市公司質量、優化市場監管、鼓勵價值投資等三方面來做工作。受此消息影響，A股交易表現活躍。但截至收盤，美的集團僅微漲0.17%，而小天鵝A的漲幅也只有0.37%。
有分析人士表示，市場顯然對此次私有化持有保留態度。
《投資時報》研究員從財報中注意，實際上小天鵝的整體營收已處經在下滑狀態，數據顯示，小天鵝整體營收增速從2017年第四季度的30.91%滑落到2018年的二季度的14.09%，整體下降16.82%。
此次重組合並後。若洗衣機板塊按照美的集團一直堅持的事業部制迸發出1+1＞2的能力，自然是極好的。但問題是，在洗衣機消費持續升級的當下，小天鵝在高端市場的表現較為一般。
美的集團在公告中表示，“本次吸收合併完成後，美的集團將有效整合小天鵝的洗衣機業務，在全球範圍內提供更全面且更具有競爭力的產品組合。”
未來真會美嗎？且行且看。
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