日前，公牛集團股份有限公司(以下簡稱公牛集團)披露招股說明書衝刺A股。招股書數據顯示，2015—2017年及2018年一季度，公牛集團分別實現營業收入44.59億元、53.66億元、72.4億元和20.49億元，同期淨利潤分別為10億元、14.07億元、12.85億元和3.21億元，平均每月淨利潤超過1億元。
這樣一隻現金奶牛，近年來卻熱衷於投資理財，而不是將淨利潤投入再生產，還出現了增收不增利、存貨上升、經銷商頻繁且大量借款等情況。
記者注意到，截至2018年3月31日，月賺上億的公牛集團淨資產僅有18.92億元，總資產38.92億元，在數額上等同於報告期的累計淨利潤。而就在上市前3年，公牛集團連續大手筆現金分紅共計32億元，佔公司3年累計歸母淨利潤的86%以上：
2015年，公司現金分紅5億元，佔當年歸母淨利潤的50%；
2016年，公司現金分紅5億元，佔當年歸母淨利潤的34%；
2017年，公司現金分紅更是高達22億元，佔當年歸母淨利潤的171.21%。
“從招股書看，目前公司已經面臨存貨大幅增加的風險。報告期內公司存貨規模快速增長，各期末存貨賬面價值分別為 6904.71萬元、9671.33萬元和 1.75億元，存貨壓力明顯，”一位投資行業人士對記者表示，“連續的高額分紅涉嫌IPO前突擊分紅，有‘掏空’公司資產的嫌疑。”部分投資者認為公牛集團上市“圈錢”的意圖明顯。
一邊給股東分紅一邊上市融資是何道理？記者致電公牛集團，截至發稿電話仍無人應答。
存貨增長卻稱產能不足，大量現金用於投資理財
招股書顯示，公司存貨金額年年攀升。2015年末、2016年末、2017年末和2018年3月末，公牛集團存貨金額分別為3.9億元、4.61億元、9.63億元和8.48億元，存貨逐年增加。存貨週轉率則從最高點的6.92次/年下降至5.89次/年，產品變現能力減弱。
招股書中提到，“由於產能受限，公司無線插座、插頭等產品有較大比例委外生產”。此次IPO計劃募資48.87億元來興建產線，擴充產能。
儘管公牛集團聲稱產能不足，近幾年卻將大量現金用於投資理財，而不是將淨利潤投入再生產。
公司的投資活動現金支出的大頭是銀行理財、信託等投資支出，主要項目是銀行理財產品和風險不小的非保本浮動收益。截至2018年3月末，公司投資理財產品餘額超過9億元，與固定資產金額規模相當。
增收不增利，高度依賴房地產市場增長前景堪憂
招股書顯示，近3年間，公牛集團營收增幅超過60%，淨利潤增幅卻不足30%，呈增收不增利態勢。對於2017年淨利潤下滑8.6%，公牛集團表示，主要是受到毛利率下降的影響。報告期內，公牛集團主營業務的毛利率分別為41.63％、45.21％、37.79％和34.98％，尤其是2017年以來下降明顯。
公牛插座市場佔有率已經連續十多年位列全國第一，國內銷量基本觸及天花板。拓展國外市場成為了企業的必經之路。2001年子公司班門電器成立，開展境外OEM業務；2015年公司開始在印度、東南亞等國家和地區部署渠道體系，銷售自主品牌產品。
不過海外業務至今仍未取得突破，難以打開市場。招股書顯示，2017年公牛電器海外年銷售收入僅1.61億元，不到主營業務收入的1%。班門電器2017年和2018年第一季度均處於虧損狀態。
公牛集團以轉換器和插座業務起家，開啟轉型後將目光轉移到了USB數碼類產品上面， 2014年涉水LED照明，這四大產品的技術壁壘都不算高。本次近50億募資中，大部分將投入牆壁開關插座、轉換器和LED燈的生產基地建設和升級建設。
分析人士認為，根據募投計劃，公司的盈利能力相對簡單，高度依賴房地產市場的發展以及城鎮化的持續推進。隨著我國房地產行業步入白銀時代，上述產品可能面臨整體增長停滯甚至下滑，銷量增長前景堪憂。
老闆娘多年持續借款數千萬元給經銷商買貨
經銷商銷售是公牛集團核心銷售模式。報告期內，經銷商銷售收入佔公牛總體收入的比重在80%以上。
招股書顯示，阮立平的妻子潘曉飛多次以個人名義向公牛集團的經銷商提供借款，2015年至2018年第一季度合計借款約1.90億元。2015年至2017年各期末借款餘額分別為6342萬元、6222.50萬元和5783萬元。自2017年起，潘曉飛逐步收回對經銷商的個人借款，且2018年未再發生新增借款。截止2018年第一季度，潘曉飛向公牛集團經銷商的借款餘額為619.45萬元。而同期期應收利息餘額為227.58萬元、217.58萬元、226.17萬元和36.95萬元。
公牛集團解釋，借款緣由是公牛集團採取“先款後貨”的結算方式，部分經銷商因資金週轉困難暫無法預付貨款，以至於會影響到業務開展，公司實控人之一阮立平之妻潘曉飛向經銷商提供借款，讓這些經銷商保持業務的連續性。
潘曉飛的個人借款行為獲得了公牛集團及其子公司寧波公牛擔保，2015年至2017年擔保金額分別為6142萬元、5452.50萬元和4953萬元。
不過公牛集團在招股書中並沒有披露潘曉飛向經銷商提供個人借款清單。截止目前，尚有黃岡地區經銷商胡昌傑因與公司停止合作，將借款本金及利息共計43.99萬元的債務轉移給該地新經銷商，與潘曉飛之間的相關債務暫未結清。
鉅額第三方回款成上市阻礙
公牛集團還存在第三方回款。2015年至2018年第一季度，公牛集團第三方回款佔比分別為10.70%、10.20%、8.34%和3.08%，三年一期累計形成收入超過15億元，數額巨大。公牛集團稱，公司第三方回款主要是由於部分經銷商基於付款操作方便等考慮，有時委託其親屬、員工等代為支付貨款，即客戶與付款方不一致。
秉越資本相關負責人明確指出，“第三方付款不能碰！而它又往往是IPO企業容易觸碰的雷區。”第三方回款是指採購方與付款方不一致，付款方是購銷雙方之外的第三方。“如果是規範的會計財務會計流程，採購方與付款方必須為同一人，才能確認收入。第三方回款是一種極其不規範的財務處理方式，也是IPO核查和財務審計的重點。”
近兩年，浙江三鋒實業、仲景大廚房、上海步科自動化、四川天邑康和等四家公司就因第三方回款佔比太高被否決IPO申請。泰禾光電、尚品宅配、傑克股份存在第三方支付且已過會。發審委審核意見均要求“請發行人代表補充說明報告期內發行人的銷售通過第三方回款的原因、具體情況，是否建立相關內控制度並有效運行”；“請保薦代表人說明對前述事項的核查情況，並對涉及第三方回款的銷售收入的真實性發表核查意見”。
對於第三方回款是否會影響公牛集團過會，多位業內人士表示還要看監管的態度。
策劃 | 成都商報經濟新聞部
編排 | 小財迷
撰文 | 成都商報記者 吳丹若
成都商報經濟新聞部出品
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