文|分析師 馮玉娟
數據研究 | 出類研究院
“社保基金從成立到現在18年間，年化收益率是8.4%左右，我們還算對得起黨和人民的託付。”2018年5月，全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民在出席活動中透露，過去18年間，社保基金累計回報總額度接近一萬億。
2000年8月，全國社會保障基金（下稱：社保基金）成立，這個被定位為在人口老齡化高峰時期養老保險等社會保障支出的補充、調劑的儲備基金，在歷經18個春秋後，已經由最初的200億管理規模增長至2.5萬億。
翻看社保基金的成績單，除了2008年受金融危機影響，投資收益率為-6.79%外，其餘年份均為正向收益，雖然上下浮動較大，但整體收益依然十分可觀。
構成這龐大收益的投資方式有很多，但今天要著重研究的是社保母基金的長期股權投資及股權投資基金，即傳統意義上的直投和母基金。
這兩大板塊的收益佔據了社保基金總收益額約11.22%，且漲勢明顯。究其原因，得益於兩者的互補性：背靠政府、擁有強大資源優勢的社保基金一方面通過直投入股了大量的國企、央企、甚至優質的民營企業，收益頗豐；另一方面，為了削弱作為事業單位受到的制約和束縛，社保基金以母基金的運作方式間接提升市場化投資能力，以此分散風險、提高收益。
事實上，經過18年的積累，社保基金已經成了國內最大的LP，在直投和母基金上都已形成了自己的投資風格。
穩字當頭，考察一家GP長達3年
相較於普通LP，社保基金的資金壓力要小很多，中央財政預算撥款、國有資本劃轉、基金投資收益，以及經國務院批准的其他方式籌集的資金都是社保基金的資金來源。
在全球陷入金融危機的2008年，財政部對社保基金撥款326.95億元，2009年，財政部甚至給出了歷年最高撥款金額——825.90億元。
除此之外，王忠民曾表示，上市公司中的國有股也是社保基金幾大資金來源中最大的一個。按照規定，上市公司中如果包含國有股，則國有股融資額中的10%將劃歸到社保基金。“過去18年，社保基金依靠這一渠道累計獲得金額約為2600億”。
再看社保基金的投資收益，截止2017年底，社保基金累計回報總額度已經超過1萬億，且整體呈現上漲趨勢。
圖片來源：天眼查-企業關係-全國社保基金
如上圖所示，雄厚的資金優勢讓社保基金無需接受外部投資，只需把錢投出去即可。而對於投資，全國社保基金理事會首任投資部主任、原副理事長李克平曾表示，理事會不會追求太高風險博來的收益，“我們只拿有比較大把握的收益，這是我們一個基本的共識。”所以社保基金始終遵循穩健、審慎的投資原則，堅持長期價值投資。
王忠民曾說“要讓資本在長週期中戰勝波動”，在收益高的年份積累足夠多的資本，在收益低的時候實現平滑，以長週期下的收益為最終收益。作為儲備金，社保基金距離可預見的老齡化高峰期還有三四代人的時間，短期內不會有較大的資金支出，所以“長期持有”對於社保基金來說確是一條可行、有效的策略。
在此策略下，社保基金挑選項目和子基金的過程就變得異常嚴苛。以投資子基金為例，社保基金會在內部成立一個專家評審委員會，圍繞“投資理念、團隊、流程、績效、產品”等內容對基金管理人進行評審，並以三年為期限，期間對基金做出滾動評估，推行末位淘汰制，假定社保基金“選了20家，這20家當中最後那一家，不管相對結果多好，末位仍然淘汰”。
2008年，中信資本進入社保基金投資PE的備選區，在此之前，這家機構已經做了三年準備、一年盡職調查；2009年，被看作中國產業基金最完美結合的金浦投資獲得社保基金的投資意向，中途卻因總經理出走而暫緩投資，直至2011年，確保一切穩定後，社保基金才重新盡調出資。
直投項目，以“比例控制”來規避風險
《全國社會保障基金條例》中有一則要求，全國社會保障基金的運營，應當堅持安全性、收益性和長期性原則。為了保障這一原則，社保基金採取了比例控制的方法，比例控制是規避風險的一個專業手段，也是國際通行的做法。
據公開數據查詢，至今社保基金在直投板塊共進行了51次項目投資，年均投資數約為4個。在可查詢金額的28次投資事件中，社保基金已累計投資近829.32億，平均單筆投資額約29.62億，單筆投資額在1億以上的有15個，100億及以上的有7個，最高投資額達155.2億之多。
這些項目多數集中於戰略融資、定向增發及A輪，但所投金額卻
普遍超過了一般的市場投資。究其原因，在2015年4月1日之前，社保基金的直投一直限定在央企中的改制、改革試點單位。所以社保基金投資的項目往往是已經非常成熟的中央直屬企業，如中國人民保險集團、國家開發銀行、工商銀行等，無一不規模巨大，即便社保基金在A輪入局，投資金額也不會太少。根據規定，社保基金的投資總額按成本計算不超過劃入基金貨幣資產的20%，投資單一項目的比例不超過該項目總規模的20%。所以社保基金的直投不以控股為目的，往往是“點到為止”，其佔項目的股比並不多，大多都在3%及以下，遠未達到20%的“紅線“。
2015年4月1日，國務院提出將全國社保基金投資範圍擴大到地方政府債券，中央企業及其子公司，以及地方具有核心競爭力的行業龍頭企業，包括優質民營企業。這一政策的直接反饋是，當年6月，社保基金首次直接投資入股民營互聯網金融企業，以78億人民幣投資了螞蟻金服，佔股5%。
鑑於社保基金堅持的投資三大原則，社保基金選擇項目到投資項目的比例往往是10:1甚至更低 。獲准入場的民營企業，社保基金希望其市值能基本保持在100億元以上，社保能夠持股接近10%。選擇螞蟻金服，一方面是因為社保基金偏好互聯網金融、環保新能源等創新領域項目；一方面是因為螞蟻金服自身的巨大潛力，社保入股螞蟻金服的時候，螞蟻金服“估值300億美元”，如今估值已飆升至“1600億美元”，為社保“掙了400億”，成了社保基金所有另類投資中最賺錢的項目。
而根據業內人士分析，社保基金擴大投資範圍後，全國範圍內將至少有2250億元的資金被釋放出來，對於社保而言，螞蟻金服的投資僅僅是個開始。
十五年母基金投資，復投比例高，偏好PE機構
在眾多資產配置方式中，母基金是社保基金從創立之初就一以貫之的配置方式。由於事業單位管理出身，社保基金的激勵機制和約束機制難以緊跟市場的步伐，所以社保基金用母基金投資的方式去實現市場化和專業化的投資邏輯 。
根據規定，經發展改革委批准的產業基金和在發展改革委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過全國社保基金總資產（按成本計）的10%。自2004年，社保基金投資了第一支基金後，15年時間，社保投資過的子基金已經超過30支，涉及的機構超過20家，但總體金額還遠未達到總資產的10%，未來增長空間巨大。而現階段，通過對部分機構的研究，能發現社保基金在母基金板塊投資的共性。
相較於高風險高收益的VC機構，社保基金更偏好低風險的PE機構。在其投資的機構中，有63.2%的機構類型屬於PE，VC機構僅有5家，其中比較典型的VC機構如IDG資本、君聯資本、賽富投資等，都是業內出名的早期機構。
同時，被社保基金選中的機構成立時間大多超過10年，內部基金數多在2支及以上，平均投資項目數已達146個。這些機構也多是老牌機構，而老牌機構的優勢就在於，無論是資金還是投資力，都相對穩定。例如在社保基金選擇的機構裡，機構本身資金規模在百億之上的佔據八成，其中揚子國投、中信產業基金的規模更是到了千億級別，賽富投資、鼎暉投資、君聯資本等機構的內部基金數也早已超過20支。可見，具備持續的募資、投資能力正是社保基金著重考慮的因素。
而對於社保基金投資的三家年輕機構（中電鑫安、揚子國投、中國長城資產），雖然它們都在2013年及之後成立，但背後均有著顯著的國資背景，並有政府力量在背後加持。中國長城資產更是社保基金與國家財政部、中國人壽保險共同發起的PE基金，實力不凡。新興機構要想拿到社保基金的投資，難度顯而易見。
對於選定的基金，社保基金在下重注的同時，也很願意持續投資。在對可查詢金額的11支基金進行梳理後發現，目前社保基金對這11支基金的注資已接近168.41億元，在每支基金中的注資佔比超過30%的有一半以上，最高佔比達40%。這中間，社保基金還對5家機構進行了多支子基金的注資，它們分別是：IDG資本、弘毅投資、君聯資本、中信產業基金、CBC寬帶資本。
從子基金整體投資行業分佈看，穩居前三的投資領域分別是：企業服務、生產製造、醫療健康，雖說和社保基金本身的直投項目領域交集不很大，但這些領域的項目具備現金流穩定、成長空間大的特點。
僅從項目層面，難以看出社保基金所投單支子基金的關注領域，但從項目發展上來看，這些子基金中，有88.2%投出了千里馬項目，76.5%投出了上市項目，70.6%投出了獨角獸項目。至少從回報上，社保基金該是滿意的。
回顧社保基金過去的18年，王忠民曾說，“我們走了一條社保基金獨有的基金的路子，在還沒有母基金這個業態的時候，社保基金就走了一個母基金的投資方式。”在他看來，採用母基金運作方式的好處是，即便社保基金作為事業管理單位無法進行市場激勵，但是通過選擇專業的基金，依靠它們往市場化機制去走，依然能夠滿足社保基金的收益和回報。
注：
本文用於數據分析的樣本僅為部分社保基金所投案例，統計數據為現階段可公開查詢部分。GP及單支基金選取原則為：投資項目數至少為1。為方便統計，美元、港元分別以2018年7月31日、2018年8月1日當天匯率換算為人民幣。如有異議，接受任何以優化內容、提升認知為目的的反饋。
全國社會保障基金理事會官方網站：2001—2017《全國社會保障基金年度報告》；2001—2017全國社保基金年度會計、審計報表；2018-07-31版《社保基金歷年收益情況表》；2018-07-31版《財政撥入全國社會保障基金情況表》；2013-06-18版《全國社保基金股權基金投資組合基本情況》。以及企名片、天眼查。
主要參考文獻：
1、席文超，《1萬億的投資收益 揭開社保基金的神秘“面紗”》，網易財經，2018.05.11
2、張恆星，《王忠民展望：四個故事啟發未來20年社保基金髮展》，新浪財經，2018.05.23
3、金融界基金，《王忠民：社保基金只做母基金 不參與FOF的配置模式》，金融界基金，2018.07.18
4、霍思伊，《社保投資民企:追求“低風險，高回報”》光明網經濟，2018.06.06
5、三雨，《揭秘國內最大LP社保基金：投資螞蟻金服浮盈400億，18年賺到1萬億》，投資家，2018.05.28
6、閆蓓，《社保基金再擴PE投資版圖 中信與金浦接單》，證券市場週刊，2011.12.26
7、胡宇，《向社保基金學投資》，東方財富網，2018.04.02
8、鄭秉文，《鄭秉文：全國社保基金投資理念與策略亟需重大調整》，中國財政雜誌社，2017.12.18
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