斑馬消費 任建新
前三季度營業收入下降、現金流為負、存貨飆升，為A股遊戲行業頭部玩家完美世界，敲響了警鐘。
斑馬消費梳理後發現，正是遊戲板塊的下滑和影視版塊的拖累，雙重效果所致。
遊戲公司們手握鉅額現金和優質IP，紛紛佈局泛娛樂戰略以對沖遊戲行業的風險，而最為接近的影視行業，則成為它們的首選。
完美世界砸下巨資，擁有了遊戲公司中最完善的影視產業鏈，雖然形成了規模，但盈利有限，卻帶來了影視行業的壞毛病——高企的存貨和應收賬款。
另一邊，雖然公司的遊戲業務持續賺錢，但缺乏新鮮的拳頭產品，營業收入呈現縮水趨勢。
面對這樣的兩難處境，不知道完美世界的泛娛樂戰略，如何抉擇？
存貨飆升近20億元
遊戲行業風聲鶴唳，頭部企業完美世界（002624.SZ）雖然淨利潤大幅上漲，但營業收入出現下滑。
2018年前三季度，公司營業收入55.13億元，同比下降0.20%，淨利潤13.17億元，同比增長22.18%。
完美世界遊戲創立於2004年，3年後登陸納斯達克（彼時的代碼為NASDAQ：PWRD）；2008年，完美世界影視成立，2014年借殼金磊股份上市，成為完美環球，兩家上市公司的實際控制人都為池宇峰；2015年完美世界遊戲完成私有化，2016年初作價120億元置入完美環球，組成現在的完美世界。
在經歷了2016年-2017年的迅猛增長之後，完美世界突然在2018年，慢了下來。
從2017年開始，公司經營活動產生的現金流量淨額開始大幅下滑；2018年一季度開始，公司的經營性現金流為負；其2018年三季報顯示，公司經營性現金流為-4.83億元。
除此之外，公司高企的存貨餘額和應收賬款也值得重視。
2018年三季度末，公司存貨餘額23.80億元；而在公司借殼上市的2016年底，公司的存貨餘額僅為4.96億元。
公司在解釋2017年以來存貨餘額飆升時表示：主要系公司影視業務規模擴大、投資拍攝的影視劇增加所致。
另外，公司2018年三季報顯示，應收賬款期末餘額為16.51億元。
影視板塊毛利率較低
完美世界對影視業務的重視，從近年的投資活動上，可見一斑。
2016年，公司斥資17.34億元，參與美國環球影業的片單投資，還出資8000萬元參與設立了一支影視產業股權投資基金，2017年增資3.2億元。
2017年，公司投資了嘉行傳媒、北京新片場傳媒、天津同心影視傳媒等企業，耗資數億元。其中，嘉行傳媒的法人代表曾嘉是楊冪的經紀人，楊冪工作室正是嘉行傳媒的前身。
而2016年以來，公司在遊戲板塊的大型投資，僅有2016年對祖龍科技4581.67萬元的增資。
在完美世界近10年的苦心經營下，公司成為A股遊戲行業中幾乎唯一一個，擁有完善的影視行業產業鏈的玩家，其影視業務包括電影電視劇綜藝節目的製作與發行、藝人經紀、院線發行和放映等——很多影視行業的上市公司，都達不到這種生態佈局。
2017年，公司影視版塊的營業收入22.79億元，同比增長56.64%；2018年上半年，影視版塊營業收入10.04億元，同樣翻了一倍。
不過，完美世界影視板塊的盈利表現不佳，毛利率（39%左右）遠低於影視行業的老牌玩家華誼兄弟（300027.SZ）、光線傳媒、華錄百納（300291.SZ）等。而公司遊戲板塊的毛利率，高達70%左右。
影視行業還沒賺多少錢，就開始因為行業特有的高存貨和高應收賬款影響公司業績，完美世界的影遊綜合體模式將來怎麼走？
遊戲產品後繼乏力
《誅仙》《完美世界》《DOTA》，這些中國遊戲行業繞不過去的名字，都來自完美世界旗下（完美世界是《DOTA2》的運營商）。
以至於，完美世界可以作價120億元借殼上市，溢價412倍，幾乎破了A股遊戲行業的記錄。
2017年，完美世界遊戲板塊營業收入56.60億元，同比增長20.13%；在中國遊戲行業中，僅次於騰訊、網易和三七互娛（002555.SZ）。
不過，進入2018年，完美世界引以為傲的遊戲業務，也疲態盡顯。2018年上半年，公司遊戲業務營業收入26.63億元，同比下滑13.26%——遊戲行業頭部玩家中，僅此一家。
更加明顯的是，公司近幾年缺乏爆款遊戲新品，還是靠《誅仙》《完美世界》《DOTA2》保持收入和活躍度。
可以說，在新品的數量和口碑上，完美世界旗下游戲板塊，遠不如旗下影視版塊。畢竟，公司旗下有票房、口碑雙豐收的《非凡任務》，也有拿獎拿到手軟的《嘉年華》。
隨著監管部門收緊版號審批，完美世界控制研發投入，產品後繼乏力這個趨勢預計會持續一段時間。
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