——中國金融四十人論壇高級研究員張斌
本文系作者在中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇第三十二次月度例會的發言整理而成。
正文▼
房價泡沫的說法很有號召力，但是這個說法未必正確，這個說法可能會誤導房地產政策制定。
中國一線城市的房價高是個毋庸置疑的事實，但是房價高和房價泡沫不是一回事，房價高背後可能有供求的力量。
基於未來房價上漲的預期，超出購買能力買房所支撐起來的房價叫泡沫。以後還不了房貸，高房價就撐不下去，泡沫就破滅了，這是一般的房價泡沫的基本事實。判斷房價有沒有泡沫最有說服力的證據是借了錢能不能還得起。
中國截止到去年GDP是80萬億，居民部門可支配收入是60%，大約50萬億，中國居民部門總的消費是32萬億，居民部門賺了50萬億花了32萬億，剩下18萬億。
中國居民所有貸款加在一起大概不到40萬億，我們按照6%-7%的利息算，利息費用大概2萬億-3萬億，利息保障倍數至少6倍以上，這其實是很安全的邊界。
現實生活當中貸款買房最終還不了房貸的是極少數，所以不能說房價是泡沫。房價高背後的主要原因並非透支買房，而在於金融市場發育不健全，以及土地供應、公共管理和服務滯後等一系列扭曲。
供給扭曲是中國一線城市高房價的重要推手。中國正處於城市化快速推進階段，大量人口從農村進入城市，從小城市進入大城市，尤其是一線城市。
2009-2015年期間，中國一線城市的住宅土地供應，從2009年的超過2000萬平方米下降到2015年的1455萬平方米；而與此相對應的住宅土地樓面均價從不足6000元上升到11000元。一線城市住宅用地價格上漲超過房價上漲。
住宅土地供應不足，並非因為無地可供。中國一線城市中心城區的人口密度遠低於紐約、東京、香港，土地使用效率改善空間巨大。通過完善公共基礎設施和公共服務，郊區也可以有效分擔中心城區的房價上升壓力，而這些方面的進展非常有限。
土地和城市公共管理服務扭曲是房價上升的重要因素，金融市場發育不健全也是高房價的重要推手。一個平均意義上的中國家庭，金融財富的分佈是現金、各種銀行存款和類似銀行存款的理財產品佔比接近62%，股票和債券佔比27%，養老和保險金佔比11%。
一個平均意義上的世界家庭，現金和銀行存款佔比27%，股票和債券佔比41%，養老和保險金佔比30%，其它2%。中國居民並非更加偏愛低風險和低收益的銀行存款類金融產品。
中國居民也並非不喜歡更高收益和對未來生活更有保障的養老保險類金融資產，只是一系列的政策不到位，中國的權益類資本市場發育滯後，個人養老保險金賬戶一直沒有建立起來。
個人金融財富快速增長，恰當的投資渠道一直打不通。房子成了金融投資工具，買房投資和買房保值增至大行其道。問題也不是出在房子身上。
房價泡沫的判斷不準確，房價扭曲更貼近現實。房價扭曲比房價泡沫更可怕。泡沫會很快破，扭曲持續時間更長。解決高房價問題，需要政府在土地供應、公共管理和服務、金融市場發育等方面做出一系列政策調整。把目光放在房地產行業本身解決不了問題。
房租跟房價更涉及經濟增長問題。就中國的情況來看，如果我們就保持現在的土地和城市公共管理服務的政策，對未來增長潛力肯定會帶來很大的遏制作用。
過去經濟增長主要靠數量積累，數量積累把經濟推到一定高度後，接下來主要靠人力資本積累。為什麼城市很重要？
因為城市是人的集聚。人的集聚帶來兩個東西，一是多樣性，這種多樣性創造的差異，促進人和人之間相互學習、相互激勵，差距會成為個體學習很重要的機會和動力；二是人與人之間見面學習的成本更低了。
城市很重要的作用在於知識產生和知識傳播，這些在我們進入這個發展階段來說是非常重要的推動力量，這是城市集聚效應好的地方。當然城市有它發展的邊界，如果剛才那個集聚效應叫向心力的話，同時還有一個離心力，就是人聚在一塊之後各種各樣的城市病就來了。
所以城市病的嚴重程度不僅取決於人聚了多少，更重要的是城市的公共管理和城市服務水平，包括城市的規劃設計等等，這些才是政府應該著力解決的。也只有逐步解決這些問題，才能解決房價扭曲問題。
2025年，中國房地產的拐點之年？
泡沫難以事先分辨
300多年以前，偉大的物理學家牛頓曾經參與過我們後來稱為“南海泡沫”的投機活動，損失慘重，事後他感慨說：“我可以計算天體的運動，但是無法計算人類的瘋狂。”自牛頓去世到現在幾百年的時間裡，人類在科學知識、計算能力、數據獲取以及經濟理論層面上的認識顯然發生了翻天覆地的變化。但是在21世紀的今天，我們仍然很難講哪個學者可以計算和預測人類的瘋狂。
作為佐證舉兩個例子。第一個例子與這種行為密切相關，人們通常說投機是與泡沫密切聯繫在一起的，認為投資是一種健康的、基於基本面的價格發現過程，而投機則不然。但是作為金融從業人員，當一個人從事一筆股票買賣的時候，你如果問他是在搞投資還是在搞投機，絕大部分人實際上是說不清楚的，前面的學術定義在交易操作過程中很難區分。因此我常感慨說：“投資是失敗的投機，投機是成功的投資”，兩者的區別在於：一個是普通話，一個是廣東話。
第二個例子，關於泡沫的情況是一樣的。朱寧教授及其導師習勒教授、金德爾伯格教授等學者對泡沫做過非常生動的、描述性的定義，但是我們仍沒有可靠的方法、標準或能力去事先判斷一個資產價格是否有泡沫、泡沫有多大。
格林斯潘講過泡沫只有事後才知道。然而，如果我們對泡沫的歷史做一點深入研究，就會發現很多時候即使在事後我們也不見得能分清楚。一個資產價格的大幅度下跌，從事後的角度來看，在多大程度上來源於基本面的劇烈惡化，又在多大程度上來自於不可維持的、過度樂觀的市場預期所造成的較高估值，即使在事後這也很難搞清楚，至少許多情況下存在爭議。
雖然泡沫很難事前分辨，但是資產價格的劇烈下跌常會產生致命的後果，房地產的情況尤其如此。所以政府對於房地產的價格風險非常重視，一定要想辦法未雨綢繆，這完全是可以理解的。但是中國政府對於房地產泡沫的擔心由來已久，防範和應對措施層出不窮，在中國特大城市仍然出現了價格持續飛漲的現象，這無疑是引人深思的。
政府應重點關注風險防範
由此我想提出以下兩個一般性的看法：
第一，事前預判一類資產的價格是否存在泡沫，並不比預判潛在經濟增長率更容易。美國的失業率現在這麼低，但通貨膨脹的壓力仍然不明顯，說明此前學術界對於自然失業率的估計存在很大的問題和偏差，表明估計經濟潛在增長率在實際的政策操作中是非常困難的。
中國過去多年一直積極通過限購限貸限售等一系列措施打擊、防範房地產泡沫，但特大城市的房地產價格仍然扶搖直上，直到現在這個泡沫依然沒有消解，這至少說明在事前預判資產價格是否嚴重背離基本面本身是極其困難的，而政府未必具有相關的知識、經驗與判斷能力。
如果專注於基本面的深入研究，我們會發現中國特大城市的房地產供求存在諸多嚴重扭曲，會發現表面上來看非常高的、似乎無法維持的估值，其背後是嚴重扭曲的基本面。
價格的扭曲主要反映基本面的深刻扭曲，並非只是簡單地概括為泡沫或投機那樣簡單。當然，這些扭曲包括人口、制度和政治經濟層面上的複雜因素，並不容易解決。
第二，既然政府在事前很難搞清楚資產是否存在泡沫，那麼其注意力就不應該只是聚焦在如何把泡沫打掉，而應該更多放在風險防範上，放在安全防護網的構建上。這樣，如果資產價格沒有泡沫，就由市場發揮決定性的作用；萬一泡沫是真實存在的，一旦破滅，我們有足夠強的防護網把這些衝擊降到最低。
粗略地講，我們在資產市場上見證過很多的泡沫，包括股票、古董、大豆、房地產等等，但是並沒有太多人擔憂大豆泡沫的破滅，從實證研究來看，股票市場即使曾經出現過泡沫的破滅，但在宏觀經濟層面上的危害並不是特別大，而真正對經濟產生嚴重影響的主要是房地產泡沫。
那麼為什麼房地產泡沫會對經濟產生嚴重的危害呢？搞清楚這個為什麼有助於我們去設計、把握、分析、預防泡沫所可能造成的危害。在這個層面上大家普遍是從兩個角度來看問題：一個角度是房地產具有巨大的槓桿，因此價格下跌會影響到金融體系；另外一個同樣重要的視角是，價格上升和泡沫形成過程中，價格越來越高，會刺激供應過快增長，從而導致市場供應高於正常水平，存貨過多。
這一存貨主要有兩種表現形式，要麼表現為二手房領域個人投資者持有過多的存貨，要麼表現為一手房領域市場存在過多的存貨。在這種情況下一旦泡沫破滅，來自二手房市場及一手房市場的大量存貨需要吸收，對存貨吸收的過程會對宏觀經濟的需求形成系統性的抑制，從而形成經濟減速、產能過剩、大量銀行壞賬等問題。
儘管現在北京等特大城市的房價如此之高，一手房市場並不存在嚴重的存貨積累，實際上我們看到的情況是目前存貨水平明顯偏低。關於中國一二線城市二手房市場是否存在嚴重存貨堆積的問題，我也抱有懷疑態度，傾向於認為即使二手房市場有存貨，這一存貨量的相對水平可能也在下降。
如果我們研究槓桿的情況，使用絕大多數的國際可比指標，不難發現中國的房屋按揭之中首付比率非常高，再加上還本付息、提前償還等情況，銀行的安全墊很厚。針對單一住戶，相對收入而言的還本付息比例也處於較低的區間。
換句話說，假設中國現在房地產市場確實存在泡沫，且這個泡沫破滅了，它對經濟的衝擊和危害是相對可控的，因為我們並沒有導致泡沫衝擊整個經濟體系的一系列放大機制，即沒有嚴重的存貨堆積，沒有首付以及還本付息比在內的脆弱性。
我們也許存在著相反的壓力——房價上漲的壓力會大於下跌的壓力。我認為政府不如把注意力放在加強防護體系之上，現在時點上中國的防護體系是足夠強的。
我承認2013-2014年前後的一段時間裡，由於房地產的巨大存貨，以及其他一些問題，這個防護體系相當脆弱，但是經過兩三年的調整，這個脆弱性已經從根本上得到了巨大改善。
中國房地產要分城施策
一、房地產市場供求層面上的扭曲是政府需要重點關注的問題
回到剛才提及的第一個研究方向，在搞不清楚是不是泡沫的情況下我們必須去研究基本面，研究市場是否在供求層面上存在嚴重扭曲，而一旦去研究市場在供求層面的扭曲，就會發現這個所謂的泡沫從何而來。我們現在看到的基本面上供求的扭曲，是由三個相互聯繫的內容構成的：
第一個關鍵的內容是中國在2011-2012年之間城市化開始轉向都市化，這意味著此前城市常住人口的增長在城市橫斷面上是隨機的，人口進入城市的過程是沒有選擇性的，我們把城市隨機做切分，會發現城市群之間人口增長速度在統計上沒有差異。但是2011年到2012年是一個極其重要的轉折點，這一轉折點的標誌是中國人口，特別是青壯年人口開始加速向沿海地區流動，加速向10到15個大都市圈移動。
這10到15個特大城市圈是可以標註出來的，在中國淮河和秦嶺以北就是北京和鄭州，在珠江流域是廈門、深圳和廣州，其他絕大部分城市集中在長江中下游流域，即長沙、武漢、合肥、杭州、南京、上海等（西南地區還有成都），我將其概括為中國長江中下游城市群的興起。儘管從兩宋開始長江中下游的經濟和文化就已經超越了北方，從那以後人口的密度一直異常高，但2012年之後人口繼續以極快的速度向這個地區（以及前述的幾個其他大都市圈）聚集。
這一陡然的變化對房地產市場產生的影響是，給定所有其他因素都不變，在人口集中流入的城市，因為需求在很短的時間之內極其快速地增長，這些地區的房地產供應來不及調整，從而導致存貨加快消化，房價先後出現了極其快速地增長。而相對人口流入比較慢的城市，迄今為止房價的上漲都是比較溫和的。
所以，對中國房地產是否存在泡沫做整體性的判斷是比較困難的。中國房地產市場在人口流動的層面上存在極其嚴重的分化，這一分化突出表現為中國前10到15大城市人口極其快速流入，其他所有城市總體來看流入相對緩慢，這從需求層面很大程度上解釋了這些地區房價快速上漲的原因。
第二個關鍵內容是土地。在土地供給層面，通過研究中國的住宅土地供應數據，我們會發現，現實情況比“土地招拍掛、政府依賴賣地收入、政府坐莊供地”等簡單化的描述要豐富、複雜得多。例如武漢、石家莊、青島這一類城市，整體城市條件都很不錯，近年來他們的住宅用地及土地供應的增長都是非常快的。廣州的情況也是類似的，它的房價比深圳要低，房價收入比要合理得多，關鍵的原因是廣州住宅供地增長很快。
我們認為可以用以下邏輯來簡單理解土地供應問題：對於地方政府來講，壟斷和限制土地供應獲得的最大好處是可以獲得更多的土地出讓收入；由此而來的負面效應在於，土地價格推高了居住成本和工商業的成本，居住成本和工商業成本的推高使得人不願意向這個地區流入，這會導致當地政府在工商稅收層面上有很大的損失，因此地方政府必須在這兩種競爭性利益之間尋求平衡。
對中國大量中小城市來講，為了爭奪人口流入及工商業發展機會，城市和城市之間存在激烈的競爭。舉例而言，如果青島把土地供應卡得緊，而濟南把土地供應放得很鬆，大量的工商企業和人口就會流入濟南，從而迫使青島增加土地供應，因此雖然政府壟斷了中國土地市場，我們在中國絕大多數城市、特別是三線以下城市的房地產市場其實看不到非常嚴重的土地租金，這些地區的房價收入比也並不離譜，這主要是因為地方政府在不同利益之間要尋求平衡，而這些利益在不同的城市之間存在激烈的競爭。
為什麼在北京、上海以及非常少數的大城市之間這種競爭機制幾乎不存在呢？我認為主要是因為北京、上海等少數大城市有其他城市難以複製的優勢，使得儘管土地成本很高，人口仍然願意向這裡流動，工商企業仍然願意向這裡靠攏。北京是中國的行政中心，自明清以來最重要的功能就是審批，而北京的審批權其他的城市是無法複製的，在這一巨大優勢條件之下無需擔心工商企業與人口不向北京聚攏。上海的港口、金融、物流、教育以及高效的政府等優勢也是不容易複製的。
大多數城市並不具備上述這些大城市獨特的優勢，因此在土地市場存在激烈的競爭，這種競爭就大大限制了地方政府在土地市場做莊的能力。通過對城市供地的數據研究，我們可以對供地行為有更深入的理解，把供地行為在這個層面上理解清楚之後，把中國人口流動和土地供應聯繫在一起，我們就能發現，嚴重的扭曲主要侷限於中國前十大城市，特別是前三大城市。從全國來看，2012年以來這些城市的人口流入是最快的，從一些衡量人口流動增速指標來看，其速度至少數倍於全國平均水平，與此同時由於這些城市存在著難以複製的優勢，其土地供應速度極低，因而在這些城市產生了異常高的房價。而在這些城市之後排名十到二十的城市土地供應相對充分，雖然房價增速較快，這主要是由於面對人口突然加速流入，供應沒有來得及響應導致的。
這是從供求層面上比較深入分析中國房價為什麼會存在如此嚴重的扭曲。
二、中國不同地區的房地產市場差異化明顯，應當分城施策
建立於上述分析基礎之上，，我們可以說，對中國排名二十以後的城市來講，其供求層面的扭曲並不顯著，市場機制完全可以正常工作，只要不人為製造更多的扭曲，面對目前短暫的供求失衡，三年以後市場自身就能夠調整過來。這些城市可能居住了中國城市人口的八成多。
真正存在問題的是中國前五或者是前十大城市，這些城市所面臨的嚴重問題在於大量人口流入和土地供應稀缺之間矛盾。由於土地供應無法有效擴大，市場機制在這裡不能正常工作，政府必須對房地產市場進行必要和系統性的干預。但這些城市居住的人口應該不足中國城市人口的兩成。
現在的長效機制考慮了租售同權、房產稅、共有產權等政策。如果從穩定房價的角度看，這些政策對於大量的二線以下城市是否必要，這是值得討論的。
即使對於少數特大城市而言，以前述分析為基礎，我們要討論這些政策是否能夠糾正市場的扭曲，例如它能否減少人口的持續流入、或者有效擴大土地和新屋的供應？
在這些具體的問題上，目前政策的長期效果可能是存疑的。例如房產稅能夠阻止人口的流入嗎？能夠擴大土地的供應嗎? 結果也許很不確定。
在這些特大城市，在承認市場失靈的基礎上，政府的長期政策應該立足於對市場進行分層：對於低收入群體和社會重要人群，政府應該通過財政補貼和限制產權等手段定向供房，保障其居住權；其餘的社會人群，繼續立足於市場化的機制來解決。
我們對房地產市場長期的憂慮在於：大約2025年前後，中國的城市化浪潮會基本結束，然後中國會很快進入到另外一個浪潮，即老齡化。由於計劃生育政策等影響，中國的青壯年人口、即20到40歲這個年齡段的人口可能在2030年以後加速下滑，並持續很長時間。這意味著，從那以後，我們所面臨的房地產市場基本的供求趨勢，特別是需求趨勢會發生一個根本性的逆轉，即人口流入基本枯竭，城市人口逐步轉向負增長。
很多人把東京房價長期下跌歸於泡沫破滅，這種觀點部分是正確的，但是還有更為重要的原因，就是日本的老齡化。1995年以後日本適齡勞動人口開始下降，2005年以後老齡化速度加快，青壯年向城市遷入開始負增長，在這些趨勢之下市場只有供應而新增需求都是負的，這在很大程度上解釋了日本房價為何長期下跌。
另外一個極其鮮明的對比是香港，香港在1998年的時候房價非常高，亞洲金融危機以後大幅下跌，到2003年高端住房甚至可能下降了50%到70%。為什麼香港的房價能夠很快逆轉，主要原因在於大量大陸富豪於2003年以後持續湧入香港，其中少部分人去了四季酒店，大部分人去了半山豪宅。這使得當地房市基本面得到扭轉，房價很快恢復上漲，並在最近數年連創新高。與之相對應的東京則由於沒有類似的人口流入，其房價下跌差不多持續到現在。
對比上述兩個地區，人口增長趨勢對於房價是極其重要的。當年香港依靠大陸富豪等高端人口的大量湧入支撐起了高房價，然而中國沿海地區、一線城市等到中國老齡化開始，青壯年人口快速下降的時候，從哪裡湧出那麼多的富豪呢？
這麼多年政府總是擔心房價泡沫，不斷打壓，然而結果卻是房價越打越高，實際上每一次打壓都在限制供應，卻沒有抑制需求，而只是推後了需求，進而把房價不斷推高。
2025-2030年之後我們很可能會面臨完全相反的情形，在一線城市人口停止流入的背景下，會發現房價面臨的下跌壓力是不可阻擋的，到那時候政府會不斷出臺種種鼓勵購房政策，包括降低利率等，仍會發現房價的下跌難以抑制，正如東京後來把貸款利率降到0，又鼓勵外國人購房，但是房價下跌的趨勢依舊持續很長時間。
我們對房地產市場的分析需要著眼於長期。老齡化和青壯年人口減少的壓力首先會在中國城市群的邊緣地帶顯現出來，然後會逐步從邊緣地帶向中心城市滲透，最後一直滲透到北京、上海這樣的特大城市。目前中國的邊遠城市和大的村鎮由於人口老齡化以及都市化等帶來的壓力，已經能夠看到人口減少和供給過剩的問題，這在農村地區已經十分明顯。由於人口的未來趨勢，這一現象逐步向其他城市蔓延和滲透，幾乎是不可避免的。
特大城市不供地導致的結果就是這些城市的房屋供應曲線是垂直的，需求增加的時候房價會劇烈上升，而需求消失的時候房價劇烈下跌，這在長期內應當引起我們足夠的重視。
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