導讀
在經歷了2018年持續下跌後，上證指數“終於”回到了2700點的位置，差不多是2008年8月的位置。這也是為什麼許多人說A股是一個長期熊市，經常十年一夢，指數又回到了起點。而在大洋彼岸的美國股市，卻不斷在創出歷史新高。這不僅讓我們感到困惑，股票市場不應該長期反應經濟的基本面嗎？過去10年，中國的名義GDP增速超過了美國，已經成為全球經濟增長最大的源頭。為什麼我們的上證指數卻在原地徘徊？
同時，在投資品種上，被動化的指數基金是美國基金行業非常大的一塊。特別是2008年金融危機之後，大量的資金從主動管理撤出，流入了指數基金。在美國，長期戰勝指數幾乎是一件不可能的事情。而在國內，被動化產品的規模並不大，主動管理戰勝指數的概率較高。那麼到底是什麼造成了兩地指數的牛熊差異呢？
美股：不可戰勝的指數
牛長熊短是許多人對於美股的印象，這個觀點絲毫不錯，而且美股下跌的年份非常多。1980年以來，標普500下跌的年份居然只有8次。而且其中只有2000到2002年出現了連續三年的下跌，其他年份的下跌僅僅維持了一年。這8次中還包含了1994年和2015年的2%以內跌幅。事實上根據伯克希爾哈撒韋的年報，在過去的53年中，標普500指數（包含分紅率）只有11年出現了虧損，賺錢的比例接近80%!其中的指數年化收益率在9.7%，放眼全球都是收益率極高的市場。
標普500為什麼能這麼牛呢？因為在過去的53年中，美國名義經濟增速（通貨膨脹+GDP增速）每年增長6.6%。我們曾經說過，股票市場的增長必須來自經濟的增長。這也就是我們所說的“國運”。只有經濟基本面持續增長，最終才能反映到企業的盈利中，盈利長期增長最終才轉化成股票價格的增長。這也是為什麼股神必須出現在一個長期經濟走強的國家。這也難怪，曾經有人問過巴菲特，成功最大的秘訣是什麼？巴菲特笑著說回答了兩個字：運氣。而且這位奧馬哈先知還不忘把索羅斯和債券大王比爾.格羅斯“拖下水”，說他們的成功也是有很大的運氣成分。在一個長期走牛的市場中，放大風險長期帶來的回報是驚人的。下面這張圖我們引用過許多次，過去20年股票的年化回報率是11.1%。20年前10萬美元的投資到今天是82.3萬美元。債券過去20年的年化回報率是6%，20年前10萬美元的投資到今天是31.8萬美元。對於一個普通投資者來說，最理性的想法就是持有高風險的權益類資產。
標普500指數的構成也很簡單，就是放入各個行業的龍頭公司。所以我們看到標普指數的漲幅會好於美國名義GDP的增速，因為這些龍頭企業的增長速度會比普通企業更快。當然，標普500指數的構建，也是不斷反應新經濟的結構。1957年標普500指數剛剛誕生的時候，當時的構成佔比為：85%工業板塊，10%公用事業板塊，5%鐵路板塊。我們知道二戰結束後，美國是少數工業製造沒有受戰爭摧毀的國家。製造業也天然的成為了當時美國經濟增長的主要源頭。
到了1976年，金融板塊第一次獨立出來，交通運輸板塊也從鐵路中獨立出來。那時候標普500構成中，工業依然佔比86%，之後是6.5%的公用事業，6.1%的金融以及1.6%的交通運輸。之後則是一輪嬰兒潮帶動的消費品牛市以及第一次互聯網泡沫。於是到了2001年，標普500指數進一步細化：金融和信息技術各自佔比18%，醫療佔比14%，可選消費佔比13%，工業佔比11%，日常消費佔比8.2%，電信佔比5.5%，其他包括原材料，能源，以及公用事業。
截止2016年底，標普500的市值中20.8%來自於IT，14.8%來自於金融，13.6%來自於醫療服務，12%來自於可選消費，10.3%來自於工業，9.4%來自於必選消費，最後7.6%能源，3.2%公用事業，2.9%房地產，2.8%原材料以及2.7%通信。
標普500指數在過去50年的構成變化，不斷反應了經濟結構的變化，這是一個與時俱進的指數。
關於標普十大成分股的變遷，我們也曾經和大家做過分享。每隔十年，標普前十大成分股都會出現一些變化，和經濟結構的變化與時俱進。比如1980年的時候，雖然當年標普市值最大的公司是當時的科技股IBM和通信股AT&T，但是石油公司基本上佔據了前十的其他位置。在Exxon和Mobil兩家石油巨頭合併前，他們都是當時全世界最大的公司之一。到了1990年，IBM雖然依然是當時市值最大的公司，但是類似於菲利普莫里斯菸草，施貴寶，默克，沃爾瑪和可口可樂都作為消費品代表，進入了標普前十大權重股。到了2000年，雖然網絡股泡沫洗掉了許多互聯網公司，但是前十大權重裡面還是有思科、微軟和英特爾三大科技巨頭。再到2017年底，基本上前十大都是高科技公司，包括蘋果、微軟、谷歌、Facebook、亞馬遜等。
由於科學的結構設置，標普500指數不斷調入反應未來經濟方向的龍頭企業。而這些企業一旦調入到標普500指數後，並不會停止增長，反而會給指數帶來巨大貢獻。遠的不說，我們看到蘋果、亞馬遜、微軟等過去幾年對於指數上漲的貢獻極大。這也讓主動管理基金要戰勝指數越來越難。
過去幾年我們聽到最多的聲音是，哪個對沖基金大佬被贖回了（最新的案例是綠光資本埃因霍溫），因為他們都跑不贏低費率的指數。巴菲特和對沖基金的十年賭約，最後以標普500大獲全勝告終。標普500在十年中獲得了7.1%的年化收益率，而Protege Partners選擇的五隻對沖基金僅僅獲得2.2%年化收益率！戰勝標普500指數，幾乎成了不可能的任務。
最終指數基金成為了金融危機後最大的贏家。根據PWC的研究，全球指數基金ETF的規模從2010年的1.46萬億增長到了2015年底的2.96萬億，五年時間規模暴漲了102%。而且在ETF的大趨勢下，越來越多的傳統主動資產管理公司，保險公司，銀行都推出了指數基金產品。我們再看基數基金髮源地美國。目前美國市場交易的指數基金多達1944只(截止2016年11月），有1560只在紐交所交易，指數基金的規模規模超過2.2萬億，單日交易量超過900億美元。投資者在美國市場過去一年交易了18.2萬億份的指數基金。
2016年，美國指數基金交易量佔到了全市場交易量的30%。2016年11月，美國交易最活躍品種中，前十大有六個來自於指數基金，當然最牛的就是著名的SPDR 標普500ETF，每天的換手超過了1億股。其他成交活躍的包括iShares羅素2000，日均交易量超過了蘋果和亞馬遜。受益於更低的交易成本以及優異的表現，指數基金的規模在2016年繼續增長。全美去年有4900億美元的資金流入指數基金，而對沖基金的規模減少了700億美元。
今天全球指數基金的整體規模超過了3.5萬億美元，已經超過3萬億美元對沖基金的整體規模。
A股，一個失真的指數
說完了美國指數構成的強大，美國指數基金的難以戰勝以及不斷創新高，我們再回到本文的主題：A股這個失真的指數基金。整個經濟從2008年到2018年以平均10%的名義GDP速度保持增長，但是我們的指數十年卻回到了起點。這裡面有許多問題。
一個最有趣的現象是，中國的成分股指數彷彿是一種“魔咒”，一旦入選了成分股，就開始走熊。一個最極端和經典的例子是2007年的中石油，當時成為了全球第一個市值超過1萬億美元的公司，然後在上市第一天後就見到了歷史大頂，開啟了慢慢熊市之路。由於中石油的走熊，也帶著指數的長期走熊。今天中石油最大的價值似乎就是其在指數中的巨大權重，很多次指數出現暴跌的時候，總有“神秘資金”會去買入中石油，拉抬指數。
2007年底的時候，A股的指數基本上以兩桶油+四大行為主，今天這個權重比例依然沒有很明顯的改變。金融在指數中的權重有30%以上，加上中石油和中石化，部分週期性板塊和房地產，基本上構成了今天的上證指數。裡面並沒有反應太多新經濟的特徵。美國標普500在過去50年間，指數的編制其實越來越複雜，行業分化越來越細緻。從50年代以工業為主，到今天以互聯網科技為主，都體現了很強的時代感。
中國指數表現不好的另一個原因，也和資本市場最初設計的功能有關。中國股市最早設立的時候，其目的是幫助國有企業融資。雖然過去了30年左右，但這個基因沒有完全根除。由於A股市場的IPO到今天都非註冊制。所以會導致許多企業在經驗的高點上市，然後股價就出現一路下跌。比如市值在900億被編入創業板指數的華大基因，到今天市值只有300億左右。一批借殼的新興產業公司，包括奇虎360，巨人網絡，順豐控股，其借殼上市的第一天就是市值高點。這些大市值公司編入指數後，也會對指數的下行帶來殺傷力。
我們再看一個數字，剔除金融後的A股所有上市公司累積的投資支出為25.5萬億，而他們實體企業的經營流入為22.3萬億現金。中間的差額達到了3.2萬億，意味著中國企業融資規模超過了回饋給股民的錢。
我們觀察了2011年以來A股的表現，我們發現非常有趣的現象。作為全球經濟增長最快的國家之一，A股的表現比發達國家要差，比剔除中國的發展中國家也要差。那麼原因在哪裡呢？我們一直認為經濟增長會轉化到盈利的增長，這一點並沒有錯。
在這個階段，中國企業盈利的增速比其他國家都要快，整體盈利增長了116%，高於發達國家的32%盈利增長，也大幅高於其他新興市場國家的12%盈利增長。但是，在此期間A股的股票增發對每股收益拖累了89%。也就是如此強勁的盈利增長，最終只能轉換成26%的每股收益增長。也因為過度的股票增發，A股自從2011年以來估值是下滑12%。同期發達國家股市估值提升了27%，其他發展中國家股市估值提升了41%。
從十大行業來看，只有兩個行業估值從2011年以來出現了提升：醫療估值提升了17%，通信估值提升了6%，其他行業全部出現了殺估值的情況。從股票增發的角度看，中國的科技行業（IT）是增發力度最大的板塊，這一點和創造利潤價值的美國科技股完全不是同一回事。當然，從經濟結構看，代表新經濟的消費和醫療表現最好，取得了正收益。代表舊經濟的能源，原材料和工業表現最差。國有企業表現遠遠差於民營企業！
所以，A股指數不漲的第一個原因是，過度的股票增發稀釋了盈利增長，同時也打壓了整體市場的股票水平。
我們再來看第二個問題，同樣和發行制度相關。2011年之後伴隨著人口紅利拐點的出現，中國經濟從原來的重資產模式向輕資產模式轉型，新經濟是表現最好的行業，也代表了今天整個中國的經濟結構。但是互聯網行業的龍頭企業BATJ等，都無法在A股上市。由於A股發行制度上，對於盈利的硬性要求，最終導致代表新經濟的一批公司，根本無法在國內上市，自然也無法貢獻到指數的上漲中。我們看一個更加客觀的指數：MSCI China指數，裡面包含了在全球上市的中國優質企業。這個指數從2004年以來只有三年出現了下跌，而且截止2017年底已經創了歷史新高，超過了2007年的高點。我們曾經說過，A股其實很賺錢。2005到2017年，真正難以賺錢的熊市只有2008年，2011年和2015年下半年。巧合的是，這個指數維度的三年下跌，也分別是2008年（跌幅50%），2011年（跌幅18%）以及2015年（跌幅7%）。可以說MSCI China指數更加客觀反映了經濟基本面。其成分股中BAT的佔比超過了35%。
於是我們明白了第二個問題，新經濟企業由於不符合A股的發行要求，其增長紅利最終沒有讓A股的股民享受到。
最近知乎上有一個叫做丁敏的作者，統計了過去29年所有A股3631只股票的財務數據。其結果是，剔除金融後的企業淨利潤率只有5.2%，ROE只有8.3%。這個數字遠遠低於30年平均的通脹水平10%。當然，我們對於30年是否有10%的平均通脹水平保持懷疑，但部分說明了A股企業的盈利能力並不佳。相比之下，美國1987到2017年之間，剔除金融後的上市公司ROE為12.8%，淨利潤率為6.1%。遠遠超出A股的水平。
我們對於這個問題的理解，還是迴歸到發行制度的問題。在美國，企業有非常多的融資手段，所以他們一般不會選擇在股票市場增發股票來融資。事實上，美國上市公司在2018年的現金回購股票創歷史新高，按照這個節奏今年預計要突破1萬億美元的回購。大量的回購導致全市場股票數量越來越少，估值變得越來越便宜。
然而在中國，企業融資的手段比較單一，通過銀行進行融資的手段，成本非常高。融資成本過高，ROE過低，最終導致中國的企業是從市場“吸血”的。而且過高的融資成本，反而導致了中國“無風險收益率”過高，讓二級市場股票變得沒有吸引力。這一點正好和美國市場完全相反。
還有一個問題是沒有退市機制。美國市場在90年代中期有8000家上市公司，到了今天這個數字回落到4000家左右。我們看到有大量優秀企業在美國上市，但是其退市的速度更快。這也導致市場永遠在保持一個新陳代謝。A股基本上無法退市，過去還有“殼價值”公司，在主營業務完全不行的情況下，每年都能保住一個最低的殼價值，然後不斷通過資本運作讓自己麻雀變鳳凰。事實上如果看過去10年A股表現最好的公司，會發現有一大批其實都是借殼重組的。
我們統計了2008年8月8日之後，納入上證指數的公司表現。先後有617家公司被納入上證指數，這些公司到今天的平均表現是下跌15.76%！也就是說，許多A股的公司一旦被納入指數，反而成為了其生命週期的高點，之後開啟了漫漫熊途。最典型的還是2007年市場頂部被納入指數的中石油。之後的每一次下跌都是對指數的一次拖累！
總結來說，由於發行制度的問題，社會融資渠道的單一，導致許多公司上市就是為了“圈錢”。最終導致許多公司上市的第一天，就是其市值最高點。而美國指數成分股裡面，都是通過後面不斷慢慢成大起來的。A股很多是通過發行達到了足夠高的市值。
指數失真帶來的主動管理投資機會
在美國，要通過主動管理戰勝市場已經難上加難了。所以下面這張圖是我之前閱讀愛德華索普的“A Man For All Markets”時候，手工拍照出來的。裡面將巴菲特的超額收益按照時間序列做了分解。我們看到80到90年代的時候，巴菲特年化收益率達到了36.8%，同期標普500的年化收益率11.5%，巴菲特年化超額收益達到了25.2%。到了90到99年代，巴菲特年化收益率28.6%（這裡有一個誤解，許多人認為網絡股泡沫中巴菲特是跑輸市場的，但這僅僅是最瘋狂的1999年，巴菲特在整個90年代收益率是很高的），同期標普年化收益率16.3%，巴菲特的年化超額收益率為12.3%。然後到了99到09年代，因為總監經歷了全球金融危機，巴菲特的年化收益率只有1.3%，標普年化收益率更是隻有-4.7%，巴菲特年化超額收益率6%。
最後是09到16年4月，這段時間巴菲特的年化收益率13.5%，而標普的年化收益率13.4%，巴菲特基本上和市場收益率一樣了。
美國的共同基金教父是約翰.博格，指數基金公司先鋒集團的創始人。他曾經在共同基金60週年回顧的文獻中，專門提到了市場難以戰勝的問題。特別是過去幾年，已經沒有什麼主動管理機構能戰勝指數了，把費率一扣，更加不可能了。約翰.博格當時說過一句很經典的話：don't try this at home! 意思就是個人投資者不要自己做投資了 ，你在市場上根本沒有任何競爭優勢，還是不如把錢交給專業的機構投資者。機構投資者中，分類太多了，不如就買指數基金，享受長期的低成本Beta收益。
但是在中國，由於發行制度和指數編制的問題，要戰勝指數是完全可以實現的。雖然今天A股指數的水平，和2008年8月一樣，但是我們相信過去10年一定有許多投資者是取得正收益的。你哪怕只有10%的收益率，就已經戰勝上證指數了。
無論是個人投資者還是機構投資者，通過自下而上選擇優秀的企業，現金流穩定並且ROE高於市場平均水平，長期看是能夠戰勝市場的。所以我們會在A股看到許多機構投資者跑贏指數，遠遠不像海外市場那樣，大家都難以跑贏指數。雖然我們看到指數十年沒動，但是市場上的確存在回報率達到10倍的基金產品（基於各種因素，這裡就不寫具體的基金名字）！A股市場對於優秀的主動管理人來說，是一塊非常“肥沃”的土地。戰勝A股的指數，遠比海外市場要容易。
從這個角度看，未來中國指數基金進入爆發期還需要一定的時間。 約翰.博格的先鋒基金是在80年代美國股市大牛市中崛起的，那時候道瓊斯指數從底部上漲了10倍以上。無論是個人投資者還是職業投資人，都很難戰勝指數。同期，美國市場其他資產的回報率並不高，購買指數基金是個人投資者最理性的選擇。
相反在國內，由於指數編制和發行制度的問題，長期看A股就是一個指數上的熊市。機構投資者要戰勝指數並不難。同期，其他各類資產回報率比股票市場更好。最典型的就是樓市。不但回報率更高，而且波動率極低，風險調整後的收益遠超二級市場。甚至從P2P的案例中，我們發現許多普通人，寧願去買一個龐氏騙局的P2P，也不願意去買正規的指數基金。雖然這幾年A股市場各種行業類的指數產品豐富了起來，但更多是一種工具屬性。指數基金像美國那樣進入大爆發的階段還有待時日。
最後給我們的啟示
從一個價值投資者的角度，我們堅信企業盈利的來源是經濟持續增長。只要未來中國經濟保持7%左右的名義GDP增長，A股上市公司的盈利也將持續增長。但是從指數“十年一夢”的問題中，我們也看到了源頭在於三點：1）過度的增發；2）持續盈利能力的下滑；3）IPO直接在企業生命週期的最高點。
那麼該如何在這個“指數吃人的市場”獲取正收益呢？用芒格的逆向思維角度看，我們不要去買那些具有拖累指數因素的公司。從排除法的角度看，第一不要去買那些不斷增發股本的公司，那樣你的盈利增長都會被股本增發稀釋掉；第二不要去買生命週期在頂部的公司，這個生命週期需要和估值結合，有些公司生命週期並不在頂部，但是估值（市值）已經完全透支了；第三不要買那些ROE不夠高，現金流不夠好的公司。
當然，作為一個普通投資者，長期理性的角度，還是把錢交給專業的投資機構。投資是一門非常專業化分工的工作，個人投資者要戰勝專業機構投資者的可能性極小。我們把時間拉長看，還是有一大批基金給投資者在過去十年創造了正回報。把錢交給專業的人，長期購買優秀基金經理的產品，是一個最簡單有效的理財方式。下面這張圖是1993年到2013年各類資產回報率的對比。我們看到“普通投資者”的年化收益率只有2%出頭，比10年期美國國債收益率還低。在一個長時間的維度中，購買好的基金產品，一定會超越個人投資的收益率。
來源：點拾投資（deepinsightapp）
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