趙燕菁｜大國博弈的貨幣視角——兼答彭波商榷文（1.8萬字，結局）

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自8月15日發表《趙燕菁 | 中美博弈：房地產市場才是終極戰場》一文以來，有不少師友撰文與趙老師商榷，持續了多個回合，近一個月之久。本文為趙老師堆商務部彭波老師一文——《商務部 彭波 | 中國可以用房地產對抗美國貿易戰嗎？——與趙燕菁教授商榷》——的商榷文章，應該算是對這場辯論的一個總結了。

針對這場爭論，編者想說，人類並不是天生遵循邏輯的物種。善於推理或許能夠幫助我們演繹出自身行動所產生的符合邏輯的後果，但宏觀經濟學的麻煩在於，很少能夠完完全全地將某種理論付諸實踐，從而來驗證理論的正確性，即相對來說，很難運用實驗經濟學的方法，去驗證一個宏觀理論的對錯，雖然現在有很多Agent-based大模型，但異質性問題很多都是YY出來的，或者是極端簡化的“異質性”。

基於純粹邏輯的辯論，很難判斷對錯。所以，邏輯大師維特根斯坦就說，對於按照邏輯得出的結論，我們即可以接受，也可以拒絕，而這恰恰證明了我們對邏輯的掌握（或利用、濫用，編者注），這就是邏輯的侷限性。沒辦法，“邏輯的侷限性就是世界的侷限”。

所以，多聽，兼聽，加上自我懷疑，自我否定，總是沒錯的。

原文首發澎湃（有刪減），本文為最終修訂稿。

正文

好的答案必基於好的問題。拙作“中美博弈：房地產市場才是終極戰場”在網間不脛而走，招致大量批評，其中，以商務部研究院彭波先生“中國可以用房地產對抗美國貿易戰嗎？——與趙燕菁教授商榷”一文的批評最為系統。我絲毫不想隱瞞拙作依託的並不是現在流行的宏觀經濟理論。本文的目的就是通過對批評的答覆，公開拙文底層的“源代碼”，以便能在更專業的層次展開這一問題的討論。

一、古代中國缺乏貨幣嗎

缺乏貨幣並非我的發現，而是中國貨幣史學研究的共識。朱嘉明先生《從自由到壟斷》有一節，題目就是“貨幣供給長期不足”。朱嘉明先生在書中指出：“在中國超過兩千年的貨幣史中，‘錢荒’不斷。……‘錢荒’時中國傳統貨幣經濟時代的一種常態。”（2012，p125）

彭文中之所以提出“中國自宋代之後，國家就掌握了並大規模推廣了紙幣的發行，紙幣要多少有多少，怎麼可能會缺乏貨幣？”，乃是因為混淆了“紙幣”與“貨幣”的差異。這種混淆不僅在民間甚至在學界也普遍存在。任何紙幣的發行都必須有“錨”，也就是給紙幣背書，具有流動性的某種商品——一般等價物（貨幣）[1]。對於作為“貨幣”的商品，一個基本的前提就是必須具有流動性——能夠以最少的折損脫手，因此，

萬志英 (Richard von Glahn) 在《Fountain of Fortune:Money and Monetary Policy in China, 1000-1700》正確地指出：“商品經濟本能，把儘可能多的物品納入交易範圍。如果交易擴大，需要的貨幣也就越多，就需要從實物財富中拿出更多一般等價物作抵押發行貨幣。在貨幣數量擴張短期既定的條件下，這就意味著貨幣增加，可用於交易和消費的實物財富就會減少。由此產生一種悖論：想交易的商品越多，可交易的商品越少。其結果就是以實物剩餘為信用來源的貨幣，永遠少於交易實際需要信用。由於實物貨幣數量供給難以和商品種類和數量維持等比例增加，其結果就是貨幣供不應求。”

紙幣也不例外。其既被市場接受，就絕不可能“要多少有多少”。就拿彭波先生所舉的宋朝的紙幣為例，其發行最初是因為四川地區缺少貴金屬而不得不使用鐵作為貨幣。為了解決金屬鐵在交易中過於沉重不便於攜帶的問題，又用紙來代替鐵進行貿易結算。元朝的中統鈔一開始也是有足夠的金銀做準備。紙幣的發明，從一開始就是為了解決貨幣移動的不便，而不是為了解決貨幣供給的不足。真實的“貨幣”是鐵而不是“紙”，可用來隨時兌換成鐵，是紙幣流通的基礎。

彭文認為“國家發行的紙幣常常缺乏信用。政府經常迫於財政壓力，經常超過社會經濟承受能力大量發行紙幣。”問題是缺乏信用的“紙幣”是“貨幣”嗎？紙幣之所以會被接受和使用，是由於國家接受紙幣納稅或者有金屬貨幣做準備才賦予其流動性。宋朝“官府規定納稅不能用金、銀，也不能全用紙幣，一般是銅錢、紙幣各半”，隨著紙幣與準備金屬脫鉤，“納稅唯有銅（鐵）不可。所以紙幣發行愈多，銅錢‘荒’就越嚴重”（朱嘉明，2012，P131）。換句話說，或許“紙幣要多少有多少”，但“貨幣”卻一定始終不足。

只要正確區分“紙幣”及其後面隱藏的“貨幣”，就可以發現無論是在紙幣大行其道的宋元，還是白銀大量湧入的明清，中國貨幣一直處於緊張狀態。無論費雪還是凱恩斯的貨幣理論，都沒有這種貨幣持久不足的思想，而將貨幣混同於紙幣是一個重要原因。

彭文提到的“古代中國在貨幣供給當中同時存在兩個趨勢，一是金屬貨幣的供給跟不上經濟發展的需要，所以存在通貨緊縮的傾向。另一方面又存在長期濫發紙幣，導致通貨膨脹嚴重的傾向。”實際上，這兩種趨勢都是由貨幣不足同一原因所致——且前者是因，後者是果。明白紙幣和貨幣的差異，就可以理解為什麼“紙幣增加”和“貨幣增加”帶來的物價上漲完全是兩種不同的經濟結果：

紙幣增加就好像我們變換尺子的刻度，真實物品間的大小比例並不會隨之改變。一旦紙幣被誤用，就會通過商品價格的變化抵消紙幣和貨幣比例的變化。這種刻度變化靜態上看好像是“中性”的，但在時間維度上卻會導致記賬混亂，增加跨時交易的成本，使非即時交易難以完成。

貨幣增加會推動物品的價格和數量同步增加。“貨幣中性”理論很難解釋為什麼同一個物品在發達國家價格往往會高於發展中國家。於是經濟學家就發明了“購買力平價”的概念去“校正”各國的價格“誤差”。其實，發達國家之所以發達，前提就是創造了更多的貨幣，物價高是必然的。貨幣增加帶來的高物價正是貨幣發達的表徵。

貨幣增加帶來的高物價，必定伴生著分工的深化，體現在市場上就是產品多樣化的增加——1元錢對應的商品數量Q雖然減少但種類V卻會增加（較少的效用損失）。由於現代價格理論只有“數量-價格”一組關係，多樣化無法取得與價格和數量的相關性，結果只好用“購買力平價”校對物價。這實際上是想用二維的單位度量三位的物體——為了比較市場的“廣度”卻把“深度”給過濾掉了。

二、貨幣數量影響資本利息嗎？

利率是貨幣的價格。反映的是貨幣“供不應求”的程度，是貨幣供需關係的晴雨表。中國長期的高利環境就是中國貨幣長期匱乏的最好註腳。彭文認為“在歷史發展實踐當中，從戰國到清末民國，中國的貨幣制度及貨幣種類都發生了很大的變化，但是基準利率水平都是20%左右。”彭文截取了司馬遷的《史記》和毛澤東的《興國調查》中跨越2000年兩個利息作為例子“說明利率水平跟貨幣的供應沒有太大的關係。”顯然是過於粗糙了。

事實上，中國歷史上利息不僅大多數時間遠高於20%，其變化也與貨幣密切相關。根據朱嘉明《從自由到壟斷：中國貨幣經濟兩千年》：“中國利率自古以來就高於外國。古羅馬法定最高利率為一分二釐。實際通行的資金貸款利率只有每年4%。同時代小亞細亞一帶的利率不過是一分二釐，最高曾到四分八釐。”歐洲中世紀按照典當估算的“公共利息是6%，私人利率為32.5%~300%”。

歷史上，中國商品經濟的繁榮幾乎完全是貨幣供給的函數。秦滅六國後，市場規模擴大並沒有伴隨貨幣供給的擴大，“秦半兩”雖然統一了貨幣，但禁止原來六國私鑄卻導致貨幣數量的減少。因此，這種貨幣的統一不僅沒有帶來紅利，利息反而飆升到200%。商品經濟比戰國甚至春秋時代（比如管仲的齊國）後退了。

漢朝的繁榮則和文景兩帝開放民間貨幣私鑄有密切關係。到漢武帝鑄造三官五銖後，貨幣供給達到高峰。從武帝元狩五年至平帝元始五年的123年間，國家共鑄錢280億枚，西漢桓譚在《新論》中記載當時國庫與皇室年收入竟多達123億錢。西漢（司馬遷）到東漢（桓譚）期間利率已降到20%左右，其中王莽變法時期的利率在10%~36%之間。

東漢之後商品經濟的衰退，則與貨幣數量劇減有直接的關係。魏晉南北朝至唐初，因漢朝厚葬習俗導致貨幣減少，加上停止鑄幣，年利率上升到1倍以上，月利率在6分以上。到了唐朝，商品經濟開始復甦。政府不僅開始重新鑄錢，為了解決貨幣不足，絹帛也被用來充當貨幣。利率又開始下降，比如政府就規定“私債五分”，中唐至宋，月息約三分到五分。

彭文提到創造了紙幣的宋朝，恰是中國歷史上鑄錢的頂峰。不僅鑄幣規模前所未有（朱嘉明，2012，p127），而且黃金、白銀，甚至鐵都加入貨幣供給（以至於以白銀為本位的西亞東部地區發生了嚴重的白銀不足）。為解決金屬貨幣移動的問題，交子、會子、貢子、錢引等一系列制度被髮明出來。

宋朝是中國歷史上空前繁榮的一個時代，與其同步的是前無古人的貨幣供給。北宋鹹平至景德年間（998-1007）在江南鑄錢每年高達180萬貫。熙寧至元豐年間，年鑄幣多大370萬貫至500萬貫。這段時間利息下降也最為明顯，在官私借貸中出現了一分、一分半的低利。

紙幣發行規模更大的元朝，利率反而陡升。這是因為元朝疆域遼闊，適於遠距離大規模交易的“貨幣”金銀，被蒙古統治階級勾結斡脫輸往西亞牟利，貨幣短缺的嚴重後果一直延續到接續政權的明朝。很多人不理解為何明朝推翻元朝後不回覆宋朝舊制，反而比元朝更嚴厲地壓制商品經濟。但只要從貨幣的角度觀察，立刻就可以知道由於缺少貨幣，明朝的商品經濟根本無法恢復到宋朝的水平。明朝從1368年至1572年兩百年間鑄幣總額也才400萬至600萬。只是宋朝1080年代規模。流通貨幣更是隻有宋朝八分之一。“官府很清楚，經過元代，民間的金屬貨幣資源近乎枯竭，如果依靠金屬貨幣，無法逃脫‘錢荒’的陷阱”（朱嘉明，2012，P127）。這決定了明朝只能依賴非貨幣的計劃經濟維持基本的社會分工。

明朝後來廢棄紙幣，也並非因為彭文所認為的“由於內外大規模戰事停止，國家財政壓力減輕，紙幣的財政功能相對不再突出”，而是因為無錨發行的“紙幣信用蕩然無存”，致使商品經濟大規模萎縮。直到大航海帶來美洲白銀的流入，貨幣供給大增，才有了張居正的“一條鞭法”和商品經濟的大繁榮。

宋、元、明紙幣發行歷史說明，1）紙幣增加並非貨幣增加，2）利息是貨幣（而不是紙幣）供給規模的晴雨表。“但是，即使18世紀後期清朝的利息趨於緩和，商業利率仍然高於西歐國家，也高於日本”，貨幣不足及其帶來的高利息環境，依然對中國經濟增長產生了極為深遠的影響：“中國比較高的利息率和較高資本成本很可能‘對核心地區的農業或原始工業發展構成致命的差異’”（朱嘉明，2012，p97-98）。

在某種意義上，當代中國經濟就是明代經濟的投影。由於極端缺少貨幣，建國初期的中國和明朝初年類似，採用了依賴貨幣最少的分工手段——計劃。1949年之後的中國幾乎就是明朝初年的戶籍、身份、重農抑商、海禁……政策的翻版。而明朝貿易順差帶來的白銀流入，和改革開放貿易順差帶來美元的流入的效果幾乎一模一樣，都帶來了中國商品經濟的大繁榮。明朝的覆滅與白銀流入急劇減少幾乎同步。中美圍繞著貿易順差帶來的爭端，也很可能會導致類似的貨幣效果（趙燕菁，2018）。

三、為什麼中國利息長期高於其他經濟？

朱嘉明的解釋是“中國在傳統貨幣經濟下，對資本和貨幣的需求長期超過供給，是形成高利貸的真正原因”（朱嘉明，2012，p99）。我把這一思路拓展為貨幣數量的“相對規模假說”。所謂“相對規模假說”就是，當市場規模成算數級數增長時，同樣的商品種類帶來的貨幣需求將會呈幾何級數增長。因此，貨幣數量相對於生產規模大小，其稀缺的程度不是等比例變化的。

如果採用規模和分工水平兩個變量刻畫市場M，用Q表示交易的規模（與人口相關），V表示交易的種類（與分工水平相關），ɑ表示規模帶來的貨幣需求，β表示種類帶來的貨幣需求。則當貨幣數量一定時（ɑ+β=1），交易的規模和種類之間存在“替代-取捨”（trade off）的關係，即規模大則種類少；規模小則種類多。如果種類不變，規模擴大，貨幣就會變得稀缺，利息隨之上升。這種“市場分工規模和深度不可兼得”的關係，可以用公式表示為M=Q

彭文在解釋高利息的原因時認為，中國“民間樂於儲藏貨幣，尤其是喜歡儲藏有實際價值且便於儲藏的銅錢、金銀之類，而不願意用於投資借貸；久而久之，流通體系中的貨幣就不斷洩漏”，乃是“相對規模假說”的一個例子。用於窖存、投資、借貸的貨幣並非“洩漏”的貨幣，其本質是代際的交易，可以視作市場規模在時間維度上的擴大。如果貨幣供給不變，稀缺就會導致貨幣利息上升。而小規模經濟體比大規模經濟體更容易通過貿易順差獲得足夠代際間分工貨幣。

彭文之所以針對這一現象會得出相反的結論，恰恰是由於缺少對“相對規模”的考慮。這個假說回答了為什麼“古代中國貨幣極其稀缺，利息長期高於歐洲、日本"[3]；也可以很好地解釋，為什麼高水平的市場分工，總是發生在尺度較小的貿易樞紐地區；為何市場規模較大的經濟體反而更容易受困於人口規模，出現經濟“內卷化”；為什麼順差對於貿易如此重要。

凱恩斯早就意識到作為資本價格的利率對於財富的增長具有重要影響。他在《通論》中說：“人類經過幾千年連續不斷的儲蓄，資本的積累還是如此之少，其原因何在？依我的看法，既不是因為人類節儉不夠，也不是因為戰爭的破壞，而是，因為以前持有土地的流動性貼水太大，現在是因為持有貨幣的流動性貼水過高。”（凱恩斯《通論》pg185）

在傳統的增長理論裡，幾乎完全沒有貨幣的影子。但如果我們將貨幣和增長掛起鉤來，就立即會看到貿易戰背後貨幣的影子。承不承認貨幣數量和經濟增長之間存在正相關的關係，是拙文和主流經濟學派深層的理論分歧。

四、紙幣就是信用貨幣嗎？

彭文認為“中國至少在宋、金、元三朝和明代前期是大規模使用紙幣的，而紙幣的使用依賴的主要就是國家的信用，所以同樣是以信用為準備的貨幣。”依舊是源於對紙幣和貨幣之間差異的誤解。

宋、金、元的紙幣和當代的紙幣完全不同，那時的紙幣不過是商品貨幣（金銀鐵）的記賬符號。信用貨幣與商品貨幣的最大差別，就是信用貨幣擺脫了真實商品（過去的剩餘）的限制，將未來的收益作為貨幣的準備。國家的信用就是國家未來的收益。無論宋、金、元的紙幣，都不存在兌換國家未來收益的機制，因此也都不是嚴格意義上的信用貨幣。

辛棄疾曾主張國家稅收要銅錢、紙幣各徵收一半，即“錢會中半”，因為稅收是國家未來收益，稅收的紙幣價格可以為紙幣提供信用。但在推行“錢會中半”的過程中，政府在向老百姓徵收賦稅時會多收錢、少收會子，而支付時則多支會子、少支錢，因為政府自己都不相信自己發行的會子。

元初20年裡中統鈔發行規模有限，紙幣有充分的貴金屬做準備，此時的紙幣仍是商品貨幣的符號。隨著準備金被挪用，紙幣大規模超發，元末紙幣標價的稅額到暴漲20多倍（楊德華、楊永平，2001）。國家信用（稅收）完全與貨幣脫鉤，稅收的紙幣標價還是退回到其背後的商品貨幣與其它物品的比價。

彭文認為“與西方相比，中國的發展總是比較超前，在信用貨幣的發行方面也是如此。”就是基於凡是紙幣都是依賴國家信用發行的貨幣的傳統認識。歷史表明，紙幣從來就是其所能兌換的流動性最大的那個商品（錨）的符號。離開“錨”商品，紙幣毫無價值。同樣，沒有可信的國家未來收益作為兌換機制，貨幣的國家信用就是一句空話。即使像元朝那樣依靠國家暴力，最終也無法禁止市場重歸商品貨幣的道路。

彭文所舉的民國法幣的例子，就是不少學者津津樂道的依靠政府信用，無需任何準備“成功”發鈔的實踐：”國民黨發行法幣的時候，信用準備本來就不充足，後來抗日戰爭時期大規模發行，就更談不上什麼信用準備的問題。很多地方軍閥發行紙幣，依賴的就只是強制力而已。”

而真實的故事是，上個世紀30年代，美國經濟“大蕭條”市場流動性嚴重不足，而在金本位制度下，發行貨幣受到政府的黃金儲備限制。為增加市場流動性，美國採取了金銀複本位制度，1933年羅斯福政府開始在紐約和倫敦市場上大量收購白銀。1932年開始，中國白銀就已經開始外流。1934年受美國白銀政策影響，中國貨幣流出高達2.27億銀元。銀行擠兌時有發生，許多銀行和中小錢莊因此倒閉。

國民政府不得不放棄銀本位，改用英鎊和美元作為法幣的準備。由於當時的英鎊和美元都是以貴金屬為本位的，同英鎊和美元掛鉤的法幣，實際上還是實物貨幣而非信用貨幣。所以貿易順差對當時的國民政府依然重要。沒有這些措施，“依賴的就只是強制力”的法幣就是一堆紙，根本不會有任何流動性[4]。

只要貨幣發行者承諾貨幣兌換實物商品而非未來收益，這個貨幣就不是信用貨幣。不僅人民幣不是，佈雷頓森林體系解體之前的世界貨幣（包括民國時的“法幣”），都不是嚴格意義上的信用貨幣。真正的信用貨幣起源於西方的債務市場。未來收益得以流通，是過去200年東西方社會“大分流”的主要原因。中國紙幣的歷史雖早，但真正的信用貨幣的出現，卻是改革開放以後的事情。在這方面，中國不僅不是“比較超前”而是“遠遠落後”。

五、貨幣供給不足怎樣解決？

我的另一個與主流觀點的不同地方，就是認為今天的“貨幣”與歷史上的“貨幣”是兩種完全不同的“貨幣”。這一差異不是來自於貨幣的使用，而是來自於貨幣的生成——傳統貨幣的“錨”是“過去剩餘的”積累，現代貨幣的“錨”是“未來剩餘的”貼現。也就是彭波在文章提到的觀點“現代經濟已經從傳統的以商品（金銀等）為準備的貨幣進入以信用（未來的收益）為準備的貨幣。”

早在12世紀，基於債務的信用制度，就已經埋下了日後東西方增長“大分流”的文化基因，也為大航海之後基於信用的貨幣制度產生創造了條件。但信用貨幣正式取代商品貨幣，其間卻經過上百年的反覆。從約翰·勞在法國、漢密爾頓在美國發行的基於信用的貨幣，再到英格蘭銀行債券、美國銀行券的流通，經歷了無數危機、破產甚至大蕭條，以“信用”為準備的貨幣不斷在豐富著人類的貨幣實踐和認知。直到上個世紀80年代佈雷頓森林體系解體，金本位退出歷史，嚴格意義上的信用貨幣才正式走向前臺。貨幣數量相對經濟增長必定不足的魔咒才得以解除。

從上世紀末開始，千百年來反覆出現以致已經被引為定理的一些貨幣現象開始消失或改變了。比如，儲蓄不再重要了，即使儲蓄為零，銀行依然可以創造流動性；貨幣和通脹的相關性消失了，即使貨幣發行不斷超過傳統的紅線，頑固的通縮依然揮之不去；順差也不再重要了，即使貨幣流失，經濟也不會出現萎縮……正是由於貨幣出現這些歷史性的大切換，我們思考貨幣對經濟影響的方式也必須隨之改變。

從商品貨幣轉向信用貨幣是人類貨幣史上劃時代的革命。由於這一革命距離我們實在太近，以至於我們到目前為止還無法理解其在人類歷史上的真正意義。但我們耳熟能詳的那些大師——從凱恩斯、哈耶克，到費雪、弗裡德曼——的貨幣思想卻因這種變化失去了其對現實的解釋力。

如前所述，新中國之所以轉向計劃經濟，和以貴金屬為基準的貨幣不足密切相關。類似蒙元金屬貨幣大流失導致明朝初年被迫實行“計劃經濟”一樣，民國遷臺帶走黃金，也使得中國只能選擇需要較少貨幣但效率較低的計劃經濟。上個世紀70年代末，為了解決經濟市場的貨幣需求，在沒有充足流動性商品做準備的條件下印發紙幣，導致了改革初期幾次嚴重的通貨膨脹。

1994年匯改將人民幣與高流動性的美元掛鉤（這和當年為應對白銀流失實施的民國法幣制度改革類似）。從那以後（特別是加入WTO），巨大的順差通過強制結匯機制帶來美元的大規模流入，其效果與大航海時代流入中國的白銀效果類似，增加的貨幣沒有像紙幣增加那樣導致通貨膨脹，而是帶來分工的深化和商品經濟的空前繁榮。正像朱嘉明先生所說：“中國之所以持續對外貿易，固然有對產品的需求，更重要的是換取境外的黃金與白銀”（p136-137）。

空前規模的順差沒有導致貨幣輸出國的蕭條，沒有導致保護關稅增加，更沒有導致戰爭，乃是拜佈雷頓森林體系解體所賜。正是由於佈雷頓森林體系解體，信用貨幣取代了商品貨幣，無限的“未來收益”取代有限的“過去積累”成為貨幣新的“錨”，貨幣不足的歷史性難題得到了解決。基於非貨幣分工的計劃經濟在面對解除了貨幣約束的市場經濟面前迅速瓦解、退出歷史。中國改革開放的成功並非偶然所致，坐在船艙裡的我們並沒有意識到自己是趕上了千年一遇的歷史大潮。

過去10年，中國貨幣生成機制逐漸開始擺脫結匯轉向預期收益，開始像發達國家那樣通過貸款創造貨幣。帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton）和黃海洲（2017）開創性研究中，在比較中國與美國、日本、英國三個國家的資本結構後，發現這四個國家的一個共同點，就是幾乎沒有外債。各國1993-2013年外債佔其GDP的比美國是0.05%，英國是1.1%，日本是0.14%，中國是0.5%。

他們把國家發行的貨幣加上其以本幣發行的國債視作類似公司股權的資本，結果發現，1993-2014年，美國國家股權佔GDP的比例從120%上升到180%，英國從不到100%上升到250%，中國從100%上升到210%；日本從215%上升到300%，都是外債較少而股權極高。這和其他發生債務危機國家（阿根廷、巴西、土耳其）形成了鮮明的對比。據此他們認為“從這個意義上看，中國已經邁入成功國家之列了”。

弱小的資本市場是發展中國家的標配。只要沒有非常發達的國內資本市場，高積累、低外債就是不可能的。但中國卻做到了。“在發展中大國中，國家資本結構做得與主要發達國家相當的只有中國。”（博爾頓和黃海洲，2017）那麼問題來了，中國是如何在股票市場和債券市場都相對落後的條件下，避免了大規模對外舉債的？答案只有一個——房地產。沒有房地產市場創造的信用，央行根本生成不了那麼多貨幣！中國只能像其它發展中國家那樣依賴外債獲得資本。

六、貨幣增發可以降低利率嗎？

針對我的觀點“一個國家的資本市場越大，創造的貨幣就越多，利息也就越低。長期以來，依託無人能敵的股票市場，美國創造出全球最多的信用，美元也就成為世界上利息最低的資本。”彭文引用凱恩斯的“流動性陷阱”理論，認為“貨幣發行到一定程度之後利率水平是不會下降的。因此，不存在貨幣越多利息就越低的道理。”網上也有很多人持和彭文類似的觀點，還有人譏諷我說，果真如此，津巴布韋、委內瑞拉早就成為最富裕的國家了。要理解我的觀點還是要回到紙幣和貨幣的區分上。

凱恩斯提出的“流動性陷阱”指的是紙幣而非貨幣。“普遍稀缺”是所有流動性的基礎。當一個物品——不要說紙幣，哪怕是黃金——一旦不再稀缺，流動性也就隨之消失（沒人願意接手），貨幣的屬性也就不存在了。一個大家比較熟悉的例子就是曾經的“糧票”。在食品非常匱乏的年代，糧食本身就具有極好的流動性（人人都接受），因此可以充作有效的貨幣，“糧票”就相當於以糧食做準備的“紙幣”，用來解決糧食移動成本過高的問題。當糧食問題解決後，其流動性也隨之喪失，“糧票”也就不再“值錢”。用黃金、房子、股票代替糧食，我們就可以進一步理解貨幣的本質，也可以知道生成有效的流動性多麼困難。

現代銀行裡的基礎貨幣（base money）本質上都是“紙幣”，它只有放貸出去，才能被髮行併成為真正“貨幣”。“貸款創造貨幣”是信用貨幣生成必經的產道，市場上如果沒有足夠的信用，再多的基礎貨幣都是廢紙。之所以大家無法“高高興興地去貸款，不但不用支付利息，還能夠倒找利息”，乃是你創造貨幣必須依靠能產生真實現金流的信用做抵押。在這個過程裡，有流動性的信用才是真正的“貨幣”。如果銀行紙幣直接可以當貨幣來使用，歐洲銀行和日本銀行還負利率貸款幹嘛？他們早就自己去買美國國債去了。之所以有負利率，乃是因為基礎貨幣（紙幣）相對信用而言，太差了。或者說信用太好了，貼現也值。“負利率是抵押物信用估值非常高的結果”。

貨幣不是央行“印的”而是市場“生成”的，這是很多人理解貨幣出錯的地方。只有市場上的貨幣有“信用”做“錨”，才意味著有流動性支持，才是真正的貨幣。委內瑞拉、津巴布韋以為不經過市場的產道就可以直接把貨幣生出來，就是犯了這個典型的錯誤。貨幣的價格，只取決於市場給信用的標價。美國國債收益率低，那是因為美國政府的信用好，流動性好。那些沒有流動性的貨幣，利息再低也沒有人要。

到這裡就應該明白我講的低息貨幣環境和彭文所說的低利率的差異在哪裡了。在我的概念系統了，低息的資本和高信用的資本是一個概念。美國低息國債不是發債者對美債估值低，而是因為美債的信用太好了，即使很低的回報率，還是在市場上供不應求。而越是供不應求，美債生成的美元流動性就越好。這和彭文所說的銀行低息貸款是完全不同的概念。

所謂低息的貨幣環境，是指一個經濟處於高流動性的資產特別豐裕的環境。貨幣的利息可以簡單視作資產貼現率的倒數。比如，一套住房每年租金100元，抵押後獲得貸款1000元，10倍的貼現率，進入市場1000元貨幣的利息就是貼現率的倒數10%。假設租金不變，房價上漲到10000元，貼現率的倒數就是1%。相對於前者，高房價生成的流動性就是低息貨幣。顯然，在未來收益不變的情況下，信用越好，貼現過來的未來收益越多，生成的貨幣越多，資本也就越“便宜”。

房地產如此，換成債券、股票也是一樣。7%的債券收益率，大約等於10倍的貼現率，收益率（貼現率的倒數）越低（比如美債不倒3%），意味著信用越好，貼現率越高。股票也是如此，信用越好，市盈率就越高，生成的資本越便宜（如圖1所示）。高貼現率信用生成的貨幣，意味著可以承擔更高的成本和風險。而基礎研究、高技術、發明創造、創業活動等都具有回報時間長、風險大的特徵。這就是為什麼只有低利息的貨幣環境，產業的升級迭代才會加快；當然相應地，經濟暴露在風險下的機率也就越大。

圖1 中國和美國國債收益率

歐洲與美國股票市場市盈率的比較

彭文所提出的“國企的利息的確比較低，但是民企的利率可是高得嚇死人啊！”正是體現了這個原理。國企利息低，是因為不動產市場信用好，不動產最大的所有者是地方政府，土地信用通過政府傳遞給國企，降低了利息；而股票市場信用差，非國有企業抵押貸款的利率就會“高得嚇人”。因此，與其埋怨民企融資利息高，不如幫助民企創造信用（比如螞蟻金服）。同樣的道理，今天地方政府的信用也不是靠強制的公權力，而是靠獨特的土地制度——壟斷一級市場。

六、中國貨幣超發了嗎？

中國歷史上民間利息長期居高不下，正是因為具有流動性的商品嚴重短缺。而巨大的市場（人口）規模進一步加劇了具有高流動性商品的短缺。公式M=Q^ɑV^β意味著，當一個經濟體的規模大於另一個經濟體時，兩者達到同樣的分工水平時的貨幣數量之比，要大於兩者規模之間之比。假設人口規模與潛在交易規模正相關，那麼人口規模是美國的4倍多的中國，即使創造了4倍於美國的貨幣，也不足以支持與美國接近的經濟分工。

彭文所舉的例子：“中國的GDP是75萬億，約12萬億美元，央行的貨幣總量M1是52萬億，M2是173萬億。美國GDP約20萬億美元，美聯儲的貨幣總量M1是3.69萬億美元，M2是14萬億美元，不到100萬億人民幣”不僅不能用來標度中國貨幣是否“超發”，反而解釋了為什麼美國獨懼中國——因為世界上從來沒有一個國家創造的流動性曾經超過美國。在我看來，在制度設計得當的前提下，有流動性的貨幣越多越好（因為流動性的定義本身，就決定了貨幣不足），GDP與M2之間不存在一個所謂的“合理的比例”。

信用貨幣的高貼現率意味著較少的現金流可以獲得更多的貨幣。貨幣的機會成本降低，使更多的商業模式“用的起”貨幣，從而推動經濟的貨幣化。信用貨幣的生成機制，決定了只要貨幣有信用背書，就不存在“超發”。退一步講，即便真的存在“合理的比例”，那麼這個比例也只是描述了一個經濟創造貨幣的能力，而不能標度貨幣是否超發。

判斷貨幣是否超發這一問題的真正標準，應該是支持這些貨幣的信用能否保持足夠的流動性。支持流動性的是廣泛需求水平下商品供不應求的程度。商品貨幣時是如此，信用貨幣時也是如此。美元就是由於可以交換最多的商品，成為所有貨幣中流動性最好的“黃金”。其他信用較差的貨幣，則等而下之。在信用貨幣時代，不同信用生成貨幣的“成色”就是該信用的流動性，流動性越好，貼現率就越高，生成的貨幣就越多。

今天中國的房地產之所以可以充作“貨幣”，就是因為其可以被廣泛接受。充分供給的房地產市場一樣會喪失流動性。正是由於房地產與貨幣的特殊關係，在制定房地產政策時，就要同時考慮政策的副作用。在市場信用還離不開房地產的發展階段，政策關心的首要目標不應是房價的升降，而應是房地產市場的流動性。只要結果導致了流動性喪失，無論打壓還是推高房價都是錯誤的。

正是因為沒有理解現代貨幣的生成機制，彭文才會犯下“發行貨幣本不需要錨，至少不是必要的”這樣流行的錯誤。現實中，不是貨幣需要“錨”，而是“錨”才是真正的貨幣。彭文所說的貨幣其實是紙幣，是貨幣的符號，而不是貨幣本身。彭文認為“中國當前並非貨幣發行過少，而是貨幣發行過多，貨幣發行過多，就沒有信用了。貨幣發行有所節制，才可能具有比較充足的信用。”其實恰恰說明貨幣是不可能任意製造的。一旦信用無法做到被“廣泛需求”，其流動性就會消失。

彭文問“這個世界上有什麼東西是越多越好的嗎？而且是超過相應的匹配條件越多越好的嗎？”就錯在他用自己的貨幣替代了我定義的貨幣。我定義的貨幣，本身就是流動性。無論黃金、白銀還是房子、股票，一旦失去流動性，也就失去了作為貨幣的資格。貨幣的定義（廣泛不足）本身就決定“錢”一定是越多越好，再多也不會超過匹配條件。

因此，你可以說紙幣過多、黃金過多、房子過多……但永遠不會有貨幣過多。就像任何東西都可能“值錢”或“不值錢”，但錢永遠“值錢”。當我說錢越多越好時，你不能把錢替換成“紙幣”、“金銀”、“房子”、“絹帛”……。只有澄清了不同語境下的“貨幣”，深入的討論才能繼續。

七、房地產可以降低市場利率嗎？

我的原話是：“只要房價上升，中國的貨幣就會向市場上供給和美元一樣（甚至更低）利息的資本。”重點落在低息的資本。假設在中國的股票市場中1元現金流的估值是10元，也就是10倍的市盈率；美國股票市場1元現金流的估值是100元，也就是100倍的市盈率，這時中國股票的市場利率是10%，美國的股票的利率是1%。這時如果中國房價上升，1元租金的房子可以賣到200元，房地產市場上創造的貨幣的利息就是0.5%。這就是為什麼說資本市場估值越高，生成的資本就越便宜（利息越低）。

彭文的反駁：“這些年中國房價上升很快，中國市場上的利率水平下降了嗎？比美國市場的利率低了嗎？沒有吧！中國市場上的利率一直保持在高於美國的水平之上。”乃是犯下了用銀行利率代表資本利率的錯誤。任何一個國家，不同的資本市場的資本價格（利率）都是不一樣的。由於資本的價格就是資產“未來的收益”，相同現金流生成的資本越多，就意味著該資本越便宜。

中國股市的市盈率比美國股市低，意味著美國股市資本比中國股市更便宜；美國債市比中國債市收益率低，意味著美國債市的資本也比中國債市資本更便宜。同樣道理，中國房價上升使得房地產市場的租售比比美國還低，就意味著中國房地產市場融資就會比美國更便宜。

彭文發現“在民間資本市場上，利率10%都算是低的，20%也很普遍。我在廣交會走訪企業，融資利率高達30%以上”正好反證了房地產市場的重要性。如果沒有房地產市場創造的低息資本，中國經濟就只有兩條路：1）依賴其它資本市場生成的高息資本。那樣的話，今天中國的經濟早就被資本市場的高息壓垮了；2）利用美國的廉價資本。這樣雖然可以獲得快速發展，但必定像其它新興國家那樣揹負鉅額外債。結果不僅是沒有和美國貿易戰的本錢，甚至連資本市場本身也會變成美元資本狩獵的牧場。

彭文想當然地認為“正是房地產抽乾了貨幣，導致貨幣大量流向國企和地方融資平臺，而實體經濟，主要是民營中小微企業嚴重失血。”殊不知，由於流通中住房價格同時也為非流通住房定價，因此房地產不僅沒有抽乾貨幣，相反，它還為貨幣生成提供了巨大的信用——貨幣本身相當一部分就是由房地產的信用生成的。沒有房地產，那些貨幣根本就不會存在，民營和中小微企業也就根本無血可失。

八、房地產摧毀了實體經濟嗎？

在提出解決房地產問題的辦法之前，需要先回答一個問題，那就是“高貼現率一定是不好的嗎？”儘管“泡沫”從一開始就是一個被用來對經濟做負面描述的概念，但一個無法解釋的經濟現象，就是經濟越虛擬化的地方，創新、創業、研發這些高風險的商業活動就越活躍。新經濟的前沿很少出現在低貼現率的經濟環境裡。

一個大膽的猜想就是，貨幣的貼現率對於企業的不同發展階段效果是不同的。任何商業模式都可以分解為資本型增長（創業）和現金流型增長（運營）兩個階段（趙燕菁，2018）。用公式表示，就是：

創業階段 R₀-C₀=S₀S₀≥0

運營階段 R_i-C_i=S_iS_i≥0

資本獲得 R₀=kR_i

其中，R₀代表資本，比如不動產、股票、債券的價格，是“未來收益”的貼現；R_i代表真實收益流，比如住房的房租，企業的分紅，政府的稅收等； C

任何資本都有兩個獨立的貼現率：真實貼現率k和臨界貼現率K。前者是指資本實際獲得的“未來收益”對應的貼現率；後者則是指“未來收益”最大化時對應的貼現率。如果把臨界貼現率K與真實貼現率k之間差額∆k=K-k定義為信用冗餘，風險就可以寫為K/∆k。臨界貼現率越大，風險越小；信用冗餘越少，風險就越大。

如果用資本代表虛擬經濟，現金流代表實體經濟，我們就會發現貼現率高低可以用隱秘的方式，對兩種經濟產生截然相反的效果。

創業階段的主要困難，就在於獲得啟動商業模式所需要的“原始資本”R

按照“貨幣數量理論”，高貼現率創造出的貨幣可以將原來因低收益、高風險而無法投資的商業活動也捲入市場分工。相反，低貼現率意味著資本不足，也意味著高風險的創新活動不合算。貨幣的真實貼現率k給所用商業活動提供了臨界貼現率，貨幣泡沫越大，商業活動的臨界貼現率也就越高，研發、創業這類高風險商業活動的信用冗餘∆k也就越高。

貨幣是分工的必要條件。中國近年來在科技、研發等高風險領域出現的創業潮，很大程度上都是源於房地產創造了大量高貼現率（租售比）的“劣”資本。沒有基於高貼現率房地產帶來的“泡沫”，“大眾創業，萬眾創新”就是一句空話。

而一旦企業完成創業，進入運營（現金流增長）階段，高貼現率的副作用就開始顯現出來了。在這個階段，現金流R

一個合理的推測就是，高貼現率的資本市場，雖然不利於已有的實體經濟，卻特別有利於研發、創新和創業這類高風險的投資活動。如果我們把這些資本性投入視作未來的實體經濟，高房價就有其正面的作用了。換句話說，高貼現率的貨幣環境不利於現在企業的運營，但卻有利於未來企業的孵化。在現實中，就是我們看到的創業中的企業和運營中的企業冰火兩重天的現象。

過去十年，也是中國房地產泡沫最嚴重的十年，實體經濟進入非常艱難的階段，但與此同時，以華為、阿里、騰訊等為代表的中國高技術產業，和以網上支付、共享經濟為特徵的新商業模式創新不斷湧現，規模之大已經成為世界級的現象。2008年後，中國進入世界500強企業的數量開始狂飆突進，2011年上榜數首超日本後，開始直追美國。有效專利的數量從微不足道，上升到世界第二。特別是在高資本門檻（所謂燒錢）的行業，中國的表現尤其突出。

在這背後，高貼現率的資本市場（主要是房地產）起到了非常關鍵的作用。不僅中國如此，美國也是如此。發明創造總是最先出現在資本最強大的國家。只有高貼現率的資本市場，才能扛得住發明創造背後巨大的風險。投資者才敢讓船駛向未知的水域[5]。

彭波先生不同意我“加徵關稅的目標根本不是什麼順差，而是中國的資本市場。”他認為：“特朗普加徵關稅的目標根本不是什麼資本市場，而是中國的實體經濟，就是中國的貿易順差，是《中國製造2025》”，並且說“這是研究國際關係及中美關係的學者們近乎一致性的觀點。”其實正是彭波所說的“近乎一致的觀點”，暴露出專業學者們對資本市場與實體經濟關係的理解，遠不如企業家川普來的清楚。

如果他還認為我“從特朗普這麼一句推特就說特朗普的真實目標是中國的資本市場”論據單薄，推斷可笑，那麼川普在推特上對美國與土耳其貿易戰的一番解釋——“我剛剛授權對土耳其的關稅加倍，面對強大的美元，他們的貨幣土耳其里拉迅速下跌”——再一次證明川普非常清楚對資本的打擊，才會對實體經濟造成最大的殺傷。

川普的邏輯很清楚，加關稅會縮小中國順差，結匯生成的貨幣隨之減少（相當於民國白銀流出中國）。一旦資本市場因高關稅導致的利潤減少而下挫，實體經濟也就隨之失去挑戰美國的製造業的可能。

九、房地產經濟可以幫助中國打贏貿易戰嗎？

彭文的最後談到敏感的房地產。彭說：“趙老師認為：以房地產信用作為支撐，中國政府就可能發行更多的貨幣，經濟就不會這樣困難了，就可能在跟美國的貿易戰當中取得最後的勝利。這個理解有悖常識。如果是這樣的話，那麼打敗美國太容易了，多發行點貨幣，把房價再炒高1-2倍，這是非常容易做到的事。但是如果這樣就能夠打敗美國的話，那麼津巴布韋、土耳其和委內瑞拉早就把美國打敗了。”

看過對前面問題的答覆，就可以明白，彭波先生的錯誤還是源於將紙幣等同於貨幣的謬誤。津巴布韋、委內瑞拉、土耳其的失敗，恰恰是由於流動性極度短缺。紙幣離開背後流動性的支持，馬上就會一錢不值。中國房地產創造了今天最多的流動性，房地產崩盤，就意味著這些資產不再有“廣泛的需求”，流動性隨之喪失。貨幣也就失去了支持。到這個時候，貿易戰還用打嗎？

我從來沒有說依靠高房價就可以多發貨幣，而是房地產只有存在“廣泛的供不應求”，才能具有參與貨幣創造的資格。同股票不同，房地產泡沫很難捅破，而一旦捅破，重建信用就很困難。房價不是想炒高就炒高的，任何資產價格上升都不可能是“非常容易的事”，你現在重新把日本房價炒高一下試試？對於貨幣生成而言，高房價不是問題，高房價可能帶來的流動性喪失才是最大的問題。

之所以大家認為高房價危險，乃是常識告訴人們，任何資產的估值都有其極限，槓桿率越高的資產，越容易信用崩潰——在極短的時間喪失流動性。這個常識大體上是對的，但並不準確。現實中，任何資產都存在一個臨界貼現率——信用崩盤前最後一個單位的邊際貼現率。一旦市場貼現率達到臨界貼現率，信用冗餘為零，資產價格就會崩潰，流動性就會喪失。防止資產價格過高的目的，是要維持信用冗餘為正。

我從未支持過高房價，我反對的是用“捅破泡沫”的做法來打壓房價。我的文章建議減少商品房供地，不是為了維持高房價，而是為了防止房地產喪失流動性（有價無市）。捅破泡沫不是在解決問題，而是在促成問題。把病人氧氣管拔掉只能解決病人而不能解決病本身。你可以說日本主動捅破泡沫讓日本經濟實現了安樂死，但這和美國讓泡沫自己破滅自然死亡有何本質不同？就經濟恢復速度而言，主動捅破泡沫的效果未必好過泡沫自然破滅。

高貼現率的“劣信用”會在市場驅逐低貼現率的“良信用”的“格雷欣法則”一定會驅使市場追求更高的貼現率。彭波說：“中國沒有人想要‘打爆房地產市場’，只是希望房地產市場進行必要的調整，價格降一降，給實體經濟一點喘氣的機會。”但是“格雷欣法則”下的市場現實告訴我們，追漲殺跌進而產生“羊群效應”的資本市場與“低買高賣”商品市場的運行邏輯存在本質上的區別，美國和日本的歷史告訴我們，想不捅破泡沫而把市場房價壓下來幾乎是完全不可能的。到時候“打爆房地產”就會不以人的意志為轉移地取代“打壓房價”成為政策的結果。

現在甚囂塵上的財產稅，其實就是這樣一個政策。本來財產稅是被設計來替代土地收益的（這本身就是一個錯誤設計），但現在卻被用作打壓房價。大家想想為什麼美國不對股票徵稅而對房地產徵稅？這是因為股票是美國流動性的主要來源而房地產不是。只要對股票徵稅，美國的流動性就會減少。同理，如果我們對房地產徵稅，中國的流動性也會減少。這才是最大的風險，因為房地產是中國流動性的主要來源。我並不反對對房地產徵稅，但前提是要先解決替代流動性來源的問題。

“格雷欣效應”決定了通過降低市場貼現率增加信用冗餘這條路走不通，用提高臨界貼現率的辦法增加信用冗餘就成為唯一的選擇。實際上，這次川普減稅，就是通過將國家的信用冗餘通過負債轉移給資本市場。企業現金流增加的直接後果，就是市盈率下降，資本市場的信用冗餘隨之增加。

彭波先生質疑“這個世界上有隻升不降的價格嗎？市場機制的核心難道不正是價格的靈活調整以促進市場的出清嗎？為什麼房地產價格就應該只漲不跌呢？”，這一質疑同樣是源於對資本市場和商品市場的混淆。Robert J. Shiller(2011)對美國財富形態的百年統計顯示資本市場就是這樣一種價格（如圖2）所示。資本市場出清不是什麼靈活調整，而是信用管理的失敗。

圖2 美國資本市場價格走勢（1802-2011）[6]

的確2008年美國金融危機房價暴跌，美國政府沒有去救，那是因為兩害相權，美國政府選擇了救股市。而我認為，中國應當選擇救房市。不僅是因為美國信用大部分在股市，中國信用大部分在房市，僅僅是財富分佈狀態，房地產也遠比股票市場更公平——救股市，是救少數人；救房市，是救多數人。做法不同，原理一樣。

回到前面的問題，“房地產經濟可以幫助中國打贏貿易戰嗎？”。我的回答是：任何資本市場都只是貿易戰的武器，武器能否發揮作用，取決使用者而不取決於武器本身。如果你不理解武器，不會使用武器，甚至覺得武器礙事，那麼再好的武器也幫不上忙。中國的房地產市場確實有各種問題，但在債市、股市都不如對手，只有房地產市場可堪一用的條件下，為什麼我們不能先充分發揮房地產市場有用的一面，與已經兵臨城下的美國人放手一搏呢？

十、為什麼選擇房地產市場？

解放戰爭中，共產黨軍隊的小米加步槍在火力上遠不如全副美式裝備的國民黨軍隊。但是共產黨利用中國道路系統不發達，而輕武器消耗低、易於補給、便於攜帶的優勢，戰勝了消耗大、成本高、依賴運輸的國民黨軍隊。貿易戰也是如此，中國雖然整體上不如美國，但也有自己的優勢，關鍵就看你能否意識到自己的優勢並充分利用這些優勢。

按照MM定理，在無摩擦的情況下，並不存在最優的公司資本結構。但將摩擦引入後，則存在最優資本結構。過度借債將增加公司的違約風險和破產風險，而股票發行則不增加破產風險。

中國是全球最大的儲蓄國家，貿易是順差，淨外匯資產佔中國GDP的17%。但央行公佈的社會融資中，只有6%是股本，其餘94%都是來自銀行貸款（陳元，2018）。這種極端不平衡的股債結構，突出顯示出中國以債務為主的落後資本結構。同美國這樣的成熟經濟相比，中國企業之所以遠遠落後於美國企業，就在於中國羸弱的資本市場迫使中國只能通過銀行作為融資的主要渠道。相比美國幾乎100%股權融資的高新技術企業，中國企業幾乎毫無勝算。

但如果我們把政府也視作一種生產公共產品（服務）的公司，土地市場視作地方政府的股票市場，卻可以發現，在相應的房地產市場中，地方政府這一特殊企業的資本結構遠比美國更領先。美國地方政府大部分融資是債務型的，容易破產；中國地方政府大部分是股票型的，不容易破產。這就決定了一旦經濟出現風險，地方政府比企業生存能力更強。

與之相對應的房地產市場所創造的信用，也會比股票市場創造的信用更有可能保持流動性。由於房地產信用散佈在大部分家庭和企業，整個社會面臨中美貿易戰可能帶來的流動性不足（如土耳其那樣）的風險就會小很多。資本市場如同作戰依託的陣地，雖不能最終決定貿易戰的結果，但卻可以縮小相對於進攻者的劣勢。

只要中國地方政府的信用不斷轉移給企業，中國企業就可能在與美國企業的燒錢大戰中笑到最後。民營企業要想沿資本曲線繼續爬升，就必須依賴政府信用，就必須“國進民進”。這也是為什麼美國不斷指責中國不是“市場經濟國家”，為什麼拼命要中國切斷政府資本與企業間的聯繫。經濟的競技場上，沒有誰可以定義那種玩法更標準。“國退民進”是按照美國資本市場結構設計的，不是經濟規律，更不是普世真理。經濟增長是判斷一個經濟是否有競爭力的唯一標準，只要超越對手，姿勢好看與否並不重要[7]。

如果把一個經濟視作航行的巨輪，雖然航路上的驚濤駭浪看上去觸目驚心，但真正影響航向的卻是洋流和季風。當前中美貿易戰就像航行中偶遇的巨浪，真正對中國經濟產生持久影響的洋流，是貨幣的創造。如果中國能像美國那樣內生足夠的貨幣，貿易戰對中國經濟的影響就只是邊際上的；反之，不能內生貨幣，順差減少甚至出現逆差，就會像歷史上遇到白銀外流的所有朝代那樣，出現經濟萎縮甚至引發社會動亂。

這就是為什麼確保房地產市場的流動性在中美貿易戰中如此重要——在沒有形成強大的股票市場前，房地產市場是貨幣流動性最主要的提供者；房地產崩盤不可怕，可怕的是貨幣隨之失去流動性。我並非主張把所有的寶都壓在房地產上[8]，而是主張利用房地產資本贏得的時間，迅速改造股票融資市場。但我們必須清楚意識到，要做到這一點絕非易事。

目前幾乎所有發達的資本市場，都出現在海洋法系國家，慣例法的特點就是靠時間積累大量案例自動學習形成[9]。這都決定了對法律環境要求較高的股票市場創造的流動性的能力，中國要達到美國那樣的水平，還有很長的路要走[10]。相對而言，中國地方政府的資本化程度要遠高於美國的地方政府。政治體制決定了美國幾乎沒有可能將其服務型的地方政府改造成為中國式的企業化政府。中國房地產資本市場無論在規模和信用上都具有世界級的水平，這就給中國史詩般的崛起提供機遇。能否意識到並抓住這一歷史性的機遇，是對我們這一代中國人的偉大測試。

十一、結論

最後，要感謝彭波先生對拙文的系統批評。只有在高水平的批評面前依然能夠屹立不倒，才能體現出理論的韌性。拙文與當下流行的貨幣理論、增長理論乃至貿易理論存在著根本性的差異。這些都增加了拙文被質疑的可能。正是因為有彭波先生系統性地批評，才使我係統性地回答成為可能。不僅彭波先生的文章，包括網絡上匿名網友們每一次寶貴的批評，都在為拙文提供新的韌性。在此一併表示感謝。

這篇文章的主要觀點是在課堂上與學生的教學互動中形成的。很多思考還在發展中。中美貿易戰只不過是被我用來對新理論進行否證性驗證的案例。我很清楚即使這些新觀點每一個正確的概率都達到90%，合成後的正確概率也會低於50%。但我還是情願冒這樣的風險。凡是不能通過否證性檢驗的理論，都不值得存在。

我從沒有假裝自己是一個職業經濟學家。我之於經濟學更多地是一個消費者而非生產者。文中的專業問題，也有待於職業經濟學家更深入地證實或證偽。引發同行對理論預測提出不相容觀察本身，就是在推動學科進步。

感謝廈門大學宋濤副教授深度參與本文的討論與修改。我本人對文章所有觀點負責。

1. 陳元：“貨幣與去槓桿及國際化——伯南克的啟示”，《中國經濟週刊》，2018年第36期。

2. 方寶璋：“兩宋紙幣發行的得與失”，《學習時報》，2018-06-27。

3. 帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton）、黃海洲：“國家資本結構——理論創新與國際比較”，《比較》，第92輯，2017。

4. 萬志英 (Richard von Glahn) ，Fountain of Fortune: Money and Monetary Policy in China, 1000-1700，University of California Press, 1996.

5. 楊德華、楊永平，“元朝的貨幣政策和通貨膨脹”，《雲南民族學院學報（哲學社會科學版）》，2001年第18卷第5期。

6. 趙燕菁：“中美貿易戰背景下的房地產調控——基於貨幣史學的視角”，一瓣，2018年7月10日。

7. 朱嘉明：《從自由到壟斷——中國貨幣經濟兩千年》，遠流出版，2012-1。

[1]文中所用“貨幣”皆指一般等價物，是不同於“紙幣”的兩個概念。

[2]能夠充當貨幣的商品，必定具有最強的流動性。而只有廣泛的稀缺性才能賦予充當貨幣的商品以足夠的流動性（或稱領受性）。因此，無論什麼貨幣從一開始就必定是“供不應求的”。不僅中國如此，全世界的貨幣都是如此，這是貨幣的本質使然。

[3]南宋時期，由於交易的市場規模縮小到江南一隅，城市化水平（反映貨幣分工水平）反而達到了中國古代歷史上前無古人的頂點——直到20世紀80年代（1984達到23%），中國的城市化才重新恢復到南宋的水平（22%）。

[4]比較一下抗戰時解放區用實物做“錨”發行的渤海幣和法幣、偽幣之間的競爭，就可以更加看清“錨”才是真正的貨幣。

[5]如果這個觀察是對的，今天廣受詬病的“四萬億”就不能徹底否定。“四萬億”到今天，時間不過十年。而這十年中，中國實體經濟對世界先進國家這種史詩般的追趕，是世界幾百年來從沒有出現過的。“四萬億”的長遠效果，也許是我們這些仍身在其中的人暫時還看不清的。

[6]資料來源：Siegel, Jeremy, Future for Investors (2005), With Updates to2011.

[7]如果說當年日本有什麼教訓，不是日本“面對美國的貿易戰的時候祭出了房地產的絕招”，而是日本沒有理解房地產市場和實體經濟間密切的關係，愚蠢地捅破房地產泡沫，結果局部的失誤演化為全局性的潰敗。一手好牌打出爛局。打壓房價就好像放血療法，所有人都感覺在治療，其實與真正要解決的問題沒有什麼關係。日本真正要解決的是和實體經濟直接相關的住房問題，而不是自作聰明去折騰房價。世界上曾經有哪一個國家靠打壓市場房價解決過住房問題？

[8]我和周穎剛老師就提出過一個股票市場改造計劃，賦予養老金、社保基金資本一級市場壟斷保薦權，然後直接購買上市股票原始股，社保、養老金通過在資本市場購買股票的形式孵化政府鼓勵的先進製造業，由此央行就不是在窗口貸款，而是通過直接在公開市場購買企業股票釋放流動性。

[9]這就是為什麼香港是中國經濟的寶貴財富，它使中國得以跨越兩個法系。節省市場形成的時間。唯一的問題是，香港的資本形成過程中已被英美資本高度滲透，與美元聯繫匯率制度決定了其是美元資本而非人民幣資本的一部分。

[10]相比之下，印度等英國殖民國家反而具有更快形成現代資本市場的可能。

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