一、中國是廢紙消費大國
1.1廢紙行業規範度亟待提升
廢紙是指在生產生活中經過使用而廢棄的可循環再生資源，包括黃板紙、廢紙箱、工程用紙、書刊報紙等。我國進口的外國廢紙一般區分為歐廢、美廢和日廢三種，我國廢紙的循環再利用程度與西方發達國家相比較低。國內廢紙原料的品質較低、規模較小，無法滿足下游造紙生產企業的要求。造成這一局面的原因是我國的廢紙回收缺乏統一標準，僅簡單地將廢紙分為書刊雜誌、報紙、紙板、紙袋等有限的幾種。
此外，我國造紙原料多以草漿、木漿混雜為主，造成國內廢紙的品質不及外廢，回收體量較小。相比之下，歐美國家廢紙回收體系較為健全，美國的廢紙分類標準已經高達50種，回收體量較大，標準化的商品打包廢紙已經成為大宗貿易商品。
我國是廢紙回收和消費的大國，但廢紙回收體系仍有待改善，尤其需要統一的行業標準和監管，當前我國國內回收的廢紙無法滿足下游造紙企業的規模化生產。在現有局面下，為了獲取穩定的供貨渠道和高品質原材料，大中型企業多采用進口廢紙作為原材料。
根據環保部《對十二屆全國人大五次會議第6114號建議的答覆》，針對“關於加大廢紙原料進口，實現綠色生態發展的建議”，環保部表示“下一步，我部將配合商務部等有關部門，加快國內廢紙回收利用體系建設，建立健全生產者責任延伸制，推進城鄉生活垃圾分類，提高國內廢紙的回收利用率，逐步取代進口廢紙，實現綠色生態發展，切實維護國家生態環境安全與人民群眾的身體健康”，我國廢紙回收體系的建設和行業規範化程度的提升正在推進。
1.2我國廢紙回收格局：量大效低
中國廢紙回收量在全球範圍內首屈一指，2016年廢紙回收量達到了4964萬噸，分別約佔世界和亞洲廢紙回收量的20%和50%。但是，中國2016年廢紙回收率為47.6%，雖然近年來穩步提升，但仍然較低，在亞洲地區處於比較落後的位置，低於日本的79%和韓國的90%。中國廢紙消費量在全球範圍內也遙遙領先，2015年消費量為7923萬噸，佔世界和亞洲廢紙消費量的33%和59.3%，消費7984萬噸，同比增加0.77%。因此，中國目前的廢紙收購格局呈現回收量大、回收效率不高的格局。
二、外廢進口持續緊縮
2.1 2017年外廢進口量下滑9.7%
我國廢紙需求量大，但是由於缺乏規範的廢紙回收體系，國內廢紙品質不夠高，因此廢紙大量依賴進口，目前我國是全球廢紙進口量最多的國家，廢紙進口量佔我國廢紙消費總量的比例約為36%。2016年我國進口廢紙2849萬噸，2017年進口量為2572萬噸，同比分別下滑約2.7%和9.7%。
2017年外廢價格出現了大幅上漲，我們認為，進口廢紙價格主要受到了海關管理政策、海運運輸成本、保險費用、匯率以及供求關係的影響，價格波動的影響因素較多，存在一定不確定性。
2.2美廢是我國進口廢紙的主要來源
2.2.1 廢箱紙板在進口美廢中佔比超五成
我國廢紙進口主要來自於美國、歐洲和日本三地，其中美國是最大的進口廢紙來源地。2015年美廢進口量為1301.8萬噸，佔我國廢紙進口總量的44%。較高的纖維強度使得美廢成為國內紙廠的主要原材料來源，近年來供應量佔比的波動幅度不大。品類方面，《2016年中國造紙年鑑》數據顯示，美廢進口的主要類型有廢箱紙板類、廢報紙類、辦公室廢雜紙類、其他混雜廢紙類，佔比分為54.94%、27.62%、1.76%、15.69%。
2.2.2 11號美廢是我國最主要的進口廢紙品種
根據美國廢品行業協會（Institute of Scrap RecyclingIndustries）公佈的《2017年廢品規格通告》，目前美國出口貿易廢紙分為54種，標號從1號到58號（其中38號、52號、54號、57號級別尚未使用），分類標準規定了廢紙的來源、種類、處理方式、其他紙張含量上限、禁物含量上限以及其他廢物含量上限。
11號美廢目前是我國進口數量最大的廢紙品種，它的來源主要是超市和紙廠的報廢品。11號美廢比較清潔、整體纖維較長，是用於高檔牛皮箱紙板的主體原料，也可少量用於高檔瓦楞芯紙提升強度。2018年以來，11號美廢價格下滑較多，當前價格較年初下調了約30%。
2.3外廢進口逐步收緊
2015年1月1日起，廢紙由《自動許可進口類可用作原料的固體廢物目錄》轉入《限制進口類可用作原料的固體廢物目錄》，進口廢紙需要經國務院環境保護行政主管部門審查許可，獲得廢紙限制進口許可證後方可進口。
2017年7月，國務院辦公廳印發《禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》，要求2017年年底前全面禁止進口環境危害大、群眾反映強烈的固體廢物，2019年年底前逐步停止進口國內資源可以替代的固體廢物。
2017年8月，環保部發布《進口廢物管理目錄》，廢紙被列入限制進口類可用作原料的固體廢物目錄。
2017年10月，環保部發布《進口廢紙環境保護管理規定（徵求意見稿）》，要求申請進口廢紙許可的須為加工利用企業，產能不小於30萬噸/年，含雜率標準由原先的1.5%下調為0.3%。
2017年12月，環保部發布《進口廢紙環境保護管理規定》正式稿，要求申請進口廢紙許可的企業須為加工利用企業，產能不小於5萬噸/年，含雜率標準由原先的1.5%下調為0.5%，相比徵求意見稿略有放鬆。政策從2018年3月1日起正式實行。
由此一系列政策可見，從2015年開始，我國逐步收緊了廢紙進口政策，對廢紙的進口要求進行了明確的規定，出臺了一系列限制措施。但是，我國尚未完全禁止廢紙進口，質地優良、品質合格的廢紙依然允許進口。
2.4廢紙進口配額向龍頭企業傾斜
截至目前，環保部共計發佈了八批廢紙進口名單，總核定量為686.03萬噸，其中，玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業三家紙企分別獲批額度為307.89萬噸、92.86萬噸、49.24萬噸，總計獲批額度449.99萬噸，佔已核定總量的65.59%，廢紙進口政策向龍頭企業傾斜。
三、國廢價格中樞有望上行
3.1 2017年國廢價格上演“過山車”行情
2017年國廢價格快速上漲，主要原因有三點：
（1）嚴格的環保督查促進了造紙行業的供給側改革，造紙行業率先完成了排汙許可證的發放，不合格紙企被關停；
（2）外廢進口配額收縮，2017年比2016年進口總額下降了10%，另外，外廢配額大部分在年初發放，三季度開始外廢進口配額較少。國內每年廢紙需求量約7800萬噸，進口量約佔總需求量得35%，外廢進口額減少需要靠國廢補充，但國內廢紙回收率提升是緩慢的過程，因此國內廢紙價格暴漲。
（3）市場的恐慌心理導致下游加緊備貨，疊加對外廢新規出臺的預期，加速了廢紙價格上漲，最高漲到近3000元/噸。
2017年國慶之後，下游“雙十一”備貨需求逐步結束，受下游需求萎縮影響，加之此前廢紙價格已經被炒到歷史新高，市場情緒逐步趨於冷靜，交投趨於清淡，紙價出現了下跌，最低跌至約1750元/噸，最大跌幅超過了40%，國廢價格開始進入調整階段。
3.2 2018年價格中樞上行，有望迴歸理性
我們認為，2018年國廢價格受外廢進口配額管理繼續從嚴影響，國廢價格中樞有望上行，但是出現類似2017年的“過山車”行情的可能性較小，合理的供求關係使得國廢價格有望迴歸理性。主要有以下四方面原因：
（1）春節後的國廢不具備持續漲價動能。第一，我們認為春節結束以來的紙價上漲是反彈補漲，年前箱板瓦楞紙下跌較多，臨近春節，龍頭企業玖龍紙業率先發布漲價函，其他企業也有一定漲價預期，但春節前整體交投比較弱，沒有出現跟漲，節後上漲可以理解為跟漲預期落地；第二，我們認為，春節以來的需求是階段性的——與往年不同，2018年春節前下游備貨量遠低於往年，節前下游備貨量整體不積極，節後開工廢紙出現階段性需求增加。以上均為短期催化，不具備持續的漲價動能。
（2）廢紙進口新規落地，市場恐慌情緒有所穩定。2017年12月15日環保部發布了廢紙進口新規，正式文件中規定申請進口廢紙許可的加工利用企業生產能力由徵求意見稿中的30萬噸/年調整為5萬噸/年,含雜率標準原先為1.5%，徵求意見稿是0.3%，最終結果是0.5%。政策趨嚴的態勢不變，但是比徵求意見稿的要求適當寬鬆，我們判斷市場在外廢進口政策落地後，市場不會像去年一樣出現集體恐慌。
（3）外廢配額分配將更為合理。2018年前七批進口廢紙額度合計發放541.85萬噸，較2017年前7批同比減少80.12%。往年廢紙進口配額的發放主要集中在第一批，後續各批逐步發放少量配額，而今年各批次數量相對趨於平緩，預計不會出現類似2017年下半年外廢進口配額緊缺的情況。
（4）進口箱板瓦楞紙紙對國內供需形成一定補充，一定程度上減少了國內廢紙的需求。進口箱板瓦楞紙價格低於國產箱板瓦楞紙，但是由於包裝紙有一定運輸半徑，存在一定運輸成本，但在國內紙價快速上漲時期，仍然可以作為國產箱板瓦楞紙的有效補充。2017年進口瓦楞紙64.86萬噸，同比增加666.25%，2017年進口箱板紙89.63萬噸，同比增加37.10%。
我們認為，2018年開始，整個包裝紙行業已經出現了思路轉變的徵兆，春節備貨量銳減就是其中之一。廢紙進口配額審批趨嚴，預計2018年廢紙進口量將比2017年少20%，因此國廢價格中樞將會上移，但是市場會更為理性，預計國廢價格將在2000元/噸到2500元/噸的區間內。
四、供需優化疊加成本上行，包裝紙景氣度有望延續
4.1包裝紙價與廢紙價格存在較強關聯性
箱板瓦楞紙價格從2017年春季開始快速上漲，10月份漲到歷史高點，箱板紙價格最高達6000元/噸，瓦楞紙價格最高達5700-5800元/噸，10月下旬開始回落調整，2018年春節之後再次進入上漲通道，與廢紙價格走勢基本保持一定趨同性。
箱板瓦楞紙的成本包括廢紙漿、電力成本和折舊等，箱板瓦楞紙屬於資源密集型行業，主要原材料為廢紙漿，廢紙漿成本佔比高達75%左右，其次是煤、電等能源成本，佔比12%左右。因此，上游廢紙價格箱板瓦楞紙的價格影響較大。我們認為，廢紙價格中樞2018年有望上行，受原材料成本上漲影響，箱板瓦楞紙價格也有望保持較高景氣度。
4.2供需格局積極向好
2018年箱板紙預計新增產能400萬噸到450萬噸，瓦楞紙新增產能150-200萬噸，合計2018年新增包裝紙產能500萬噸到600萬噸左右。
但是這些新增產能能否全部落地還不得而知，可能受到三方面因素影響：一是廢紙的供應情況，2018年外廢進口額預計下降20%，原材料能否及時供應存在一定不確定性；二是排汙許可證指標的獲取情況，通常需要三個月左右的時間；三是配套電廠的建設情況，外部電價目前是0.6元/千瓦時，一般自建電廠的成本比使用外部電力成本低三到四成，部分紙企可能因為環保高壓無法自建電廠。
儘管供給端有新產能投放，但是從落後產能淘汰的角度看，箱板瓦楞紙行業集中度較低，仍有較大中小落後產能淘汰空間，預計將在900-1100萬噸左右，2018年預計仍然會有落後產能遭到淘汰，我們預計供給端擴張不會過度，新增產能不足為懼。
在需求端，箱板瓦楞紙處於產業鏈中游，主要為產品的運輸倉儲提供包裝，例如快遞包裝、板式傢俱包裝等，可以直接面向個人消費者。近年來，我國規模以上快遞業務量快速增長，2017年全年規模以上快遞業務量達401億件，同比增加28%，下游需求保持旺盛態勢。
4.3行業集中度有望提升
4.3.1龍頭企業成本優勢顯著
目前箱板瓦楞紙行業集中度相對比較低，瓦楞紙CR4約為40%，箱板紙CR4約為50%，與文化紙相比，除了雙膠紙CR4為40%以外，白卡CR4為70%，銅版紙CR4達到了90%。從行業內各成品紙種的集中度來看，受益於供給側改革，中小企業去產能提速和原材料成本上漲，箱板瓦楞紙的市場集中度有望繼續提升。
隨著進口廢紙政策收緊，擁有境外收購渠道的龍頭企業優勢將逐步凸顯。廢紙是箱板瓦楞紙最主要的原材料，成本佔比約為75%，紙廠生產1噸箱板瓦楞紙要耗費1.1噸廢紙，有進口廢紙配額的大型企業有明顯的成本優勢。
以美廢為例，預計每噸外廢的價格將比國廢低500元到1000元，加上外廢通常質量更好，擁有外廢進口配額的企業有望獲取顯著成本優勢。目前外廢進口配額大幅向龍頭企業山鷹紙業、玖龍紙業和理文造紙傾斜，龍頭企業的成本優勢將得到顯現。
4.3.2橫向併購風起，板塊估值有提升空間
由於下游需求增速較為穩定，在現有市場容量下，為提升市場佔有率，近年來造紙行業逐步出現了多例橫向併購，龍頭企業在自建產能擴產的同時，也通過收購中小紙企來實現市場份額的提高。
美國國際紙業箱板瓦楞紙產量佔全美的75%，公司產能佔據全美造紙行業總產能的45%左右，較高的市場佔有率使其保持著穩定的毛利率，毛利率水平維持在25%到35%之間。
目前，美國國際紙業市值為225億美金，對應公司利潤估值約為25倍左右，美國市場給予了國際紙業成長股的估值，因為國際紙業依靠自身較強的盈利能力，在少有新增產能的情況下，保持著較高的市盈率和每股自由現金流。
我國箱板瓦楞紙行業三大龍頭理文造紙、玖龍紙業和山鷹紙業毛利率水平在20%到25%之間，CR3佔比為34%，與美國國際紙業之間存在較大差距。造紙屬於弱週期屬性，隨著中國造紙企業逐步開始行業橫向整合，通過併購等方式提升市佔率和生產能力，進而不斷提升自身的綜合盈利能力，未來成長股的屬性會越來越強。
目前美國、歐洲、日本等市場紙企估值普遍在15-25倍左右，國內週期行業龍頭在沒有新增產能的情況下，普遍估值在10-12倍左右，例如水泥，而需要深加工附加值較高的玻璃估值在14-15倍之間。參考國內其他週期品和國外紙企的估值，目前箱板瓦楞紙龍頭2018年對應的7-10倍估值，未來有較大的提升空間，預計未來估值水平有望逐漸提升到15倍。
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