券商談證券業對外開放系列（一）
新時代我國推動形成全面開放新格局，以更大的開放促進金融深化改革，是建設現代化經濟體系，不斷增強我國經濟創新力和競爭力的重要途徑和舉措。今年以來，我國證券業對外開放全面提速，放寬外資機構准入的系列政策已逐步落地，為我國證券業的發展帶來的新的機遇和挑戰。面對新形勢，我國證券公司要堅定信心，主動把握機遇，積極應對潛在挑戰，加快鍛造具備國際競爭水平的核心競爭能力。
自今日起，券商中國推出“券商談證券業對外開放系列”報道。
一、證券業擴大對外開放的背景
十九大報告中，習近平總書記提出“實行高水平的貿易和投資自由化便利化政策，大幅度放寬市場準入，擴大服務業對外開放”。2018年4月，央行提出，我國將遵循三大原則推進金融業對外開放：一是准入前國民待遇和負面清單原則；二是金融業對外開放將與匯率形成機制改革和資本項目可兌換進程相互配合，共同推進；三是在開放的同時，要重視防範金融風險，要使金融監管能力與金融開放度相匹配。8月，證監會系統全面從嚴治黨會議上，進一步明確按照“宜早不宜遲、宜快不宜慢”的原則，全面加快資本市場對外開放。
在加快擴大金融業對外開放的大背景下，今年以來，證券業對外開放全面提速。4月末，證監會出臺《外商投資證券公司管理辦法》，允許外資控股合資證券公司；6月末，國家發展改革委、商務部發布《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》《自由貿易試驗區外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》，其中針對金融領域規定：“取消銀行業外資股比限制，將證券公司、基金管理公司、期貨公司、壽險公司的外資股比放寬至51%；2021年取消金融領域所有外資股比限制”。上述清單已分別於7月28、30日施行。目前已有摩根大通、野村證券等國際知名投行向證監會申請設建立持股比例為51%的證券公司，瑞銀集團也已申請將瑞銀集團在瑞銀證券中的持股比例提升至51%。
此外，監管機構還先後就放開外國投資者參與A股交易的範圍、放鬆外國投資者准入門檻及戰略投資上市公司、優化改革滬深港通和QFII/RQFII，以及創設滬倫通等制度等方面，出臺一系列政策措施。總體來說，證券業和資本市場雙向開放不斷提速擴容，進程不斷加快，為行業發展帶來了新的機遇和挑戰。
二、經濟“改革開放再出發”，為證券業擴大對外開放注入發展新機遇
（一）採取負面清單的投資管理新體制，有利於吸引高質量的外資“走進來”，推動“發展更高層次的開放型經濟”
縱觀全球發達國家的發展歷程，實體經濟不斷創新發展離不開資本市場強有力的支持。以美國為例，從美國西部開發到伊利運河的修建，從鐵路的興起到南北統一，從19世紀後期開始的工業化進程到兩次世界大戰，一直到20世紀80年代後高科技產業的興起，可以說在美國經濟發展的每一個轉型升級階段中，以華爾街為代表的美國資本市場都是非常重要的推動力量。不僅為美國經濟的發展提供源源不斷的資金，實現社會資源的優化配置，而且美國資本市場本身也伴隨著美國經濟發展成為全球金融體系的中心。美國經濟的成功是資本市場和實體經濟之間協同發展很好的力證。
我國經過改革開放四十年的經驗積累，已經具備了“發展更高層次開放型經濟”的條件和基礎。過去四十年的實踐證明，以開放促改革、以改革提開放、以改革開放促發展，不僅是我國經濟持續增長的基本經驗，也是我國現代化建設不斷取得新成就的重要法寶。當前，經濟全球化的時代潮流不可逆轉，中華民族偉大復興的步伐不可逆轉，我國要在新時代建設現代化經濟體系，贏得高質量發展的主動，“發展更高層次的開放型經濟”，需要加快建設與之相匹配的資本市場相關能力，為經濟體提供必需且而強大的直接融資和投資服務支持。
因此，當前加快推動資本市場對外開放，做強做優做大證券業，對推動我國實體經濟轉型升級具有積極意義。其中，與國際接軌，對外資准入採用國民待遇加負面清單的管理機制，將更有利於發揮市場在資源配置中的決定性作用，釋放市場機制性活力，構建開放型經濟新體制。
（二）加快金融業對外開放，有利於深化金融體制改革，推動建設資本市場強國，提高直接融資佔比，優化投融資結構
1、有助於促進我國更主動全面深化金融體制改革，更好發揮資本市場服務實體經濟的能力
我國金融業發展歷經數十年發展，在服務實體經濟保駕護航、守住不發生系統性金融風險等方面已取得了巨大成就，積累了豐富經驗。但是，當前國內金融體系內也存在服務實體經濟供需失衡、多層次資本市場建設尚不完善、資金“脫實虛向虛實”、金融風險隱患增加等問題，對應在體制機制上也存在著一些需要優化完善之處。前央行行長周小川在2017年陸家嘴論壇上曾表示，“各國經驗（包括我國自身經驗）都表明，對金融業進行保護容易導致懶惰、財務軟約束等問題，反而使競爭力更弱，損害行業發展，市場和機構不健康、不穩定”。
對此，當前加快資本市場和證券行業對外開放，將在一定程度上促進、甚至倒逼我國更主動地全面深化金融體制改革。“打鐵還需自身硬”。只有我們首先理順優化現有體制機制上存在的問題，我們才能更好地引入並借鑑發達國家資本市場成熟的先進理念、機制、創新和管理經驗，加快與國際接軌，更好地把握外資進入帶來的機遇，推動健全和完善多層次資本市場建設，提升資本市場服務實體經濟的能力和水平，真正發揮直接融資在資源配置中的重要作用。
2、有利於優化我國融資結構，進一步提升直接融資佔比
我國社會融資結構仍以間接融資為主、以直接融資為輔。2018年6月末，社會融資存量183萬億元規模中，代表直接融資的企業債券（19.2萬億元）和非金融企業境內股票融資餘額（6.9萬億元）合計佔比僅有14.3%；上半年的新增9.1萬億元規模中，企業債券淨融資（1.02萬億元）和非金融企業境內股票融資（0.25萬億元）合計佔比也只有14.0%（2017年僅6.8%）。與之對應的是，與銀行業相比，我國證券業的整體規模仍然偏低。2017年末，我國商業銀行總資產為197萬億元；同期，我國131家證券公司總資產為6.14萬億元，僅佔商業銀行的3.1%。
在當前穩步宏觀去槓桿、新舊動能轉換的宏觀背景下，資本市場直接融資將比傳統的信貸、影子銀行等間接融資方式更適合實體經濟的需求，更有利於有效控制宏觀去槓桿率、推動新經濟發展。放寬外資准入將有助於增強證券業的整體規模和服務實體經濟的能力，進而提升我國直接融資比重。
3、推動資本市場完善長期投資理念，實現持續穩健發展
加快資本市場對外開放程度，有助於推動資本市場投資者結構改變，提升專業投資者佔比，推動加強境內資本市場的價值投資理念。以我國臺灣地區的股票市場為例，1996年臺灣完全放開外商資獨資券商准入後，市場有效性明顯提升，外資投資者的交易佔比從不足2%穩步上升到20%左右，當地個人投資者的年換手率也從超過600%逐步下降至200%以下，市場有效性提升；日本、韓國也都經歷了相似的發展階段。
未來隨著領先的外資投行和資管等機構不斷進入中國，外資機構將日益成為國內資本市場重要的專業投資者。外資機構以價值投資、策略投資為主要理念的資產定價機制，從長遠看，將有利於改變國內資本市場當前散戶型的投資模式，促進市場穩健發展。而一個長期穩健發展的資本市場，將推動國內整個社會投融資體系有效循環，更可持續地為實體經濟提供高效的服務。
（三）新一輪對外開放，有利於證券業轉型升級，增強綜合競爭能力
1、借鑑國內主要產業的對外開放經驗，加快證券行業轉型創新升級
十幾年前我國加入WTO之前，各界曾擔心，加入WTO後我國製造業可能被長期鎖定在全球價值鏈的底端，不利於技術升級；由於與全球製造業巨頭的實力對比懸殊，激烈的競爭環境可能導致技術水平低和管理落後的我國製造企業被淘汰出局。如今，回顧我國加入WTO後十多年來的發展歷程，我們可以清晰地看到，融入全球產業與市場體系，加速推進了我國的市場化體制改革進程，製造業企業在競爭過程中，不斷學習借鑑，通過鼓勵創新、加大科研投入，突破了技術限制，湧現出一批世界水平的高新技術企業，行業發展水平有了質的提升。不僅在製造業，包括銀行業等其他眾多行業也都經歷了相似的發展路徑。總之，加入WTO使得中國更深度地融入到全球經濟之中，共創、共建和共享全球發展成果。以史為鑑，我們可以預期，新時代裡擴大證券業對外開放，也將從更高層次和起點上，加快推動中國證券公司轉型升級，逐漸形成具有全球競爭水平的核心能力。
2、借鑑國際證券業開放發展經驗，促進境內券商激發更強的本土優勢和活力，打造一批具有國際競爭能力的現代投資銀行
借鑑日本、中國臺灣等東亞主要國家和地區的發展經驗，證券業對外開放不僅不會扭轉本土券商的主導地位，相反地，還會進一步推動本土券商綜合競爭能力的提升。1995年，日本在允許外資設立獨資券商後，其外資證券機構的營收佔比一度在2003年前後超過20%，但在2010年以後已逐步回落至5%以下；中國臺灣地區在1995年完全放開證券業外資准入後，外資券商在臺營收佔比近年來穩定在10-15%的水平。我國證券行業放寬外資准入，將對境內券商在業務和管理兩個層面的轉型升級帶來有利機遇。
一是國際領先的一流投資銀行在客戶綜合服務、產品創新等方面具備豐富的業務開展經驗，為境內券商帶來良好的示範作用，尤其是在企業機構客戶服務體系、跨境投融資服務以及全球資產配置等領域，更是能夠促使境內券商整體綜合競爭力的快速提升。國內證券行業中，業務綜合全面、資本實力雄厚、風險管理能力領先的大型券商，將更有可能借鑑和吸收國際一流投資銀行的成功經驗和業務模式，躋身國際一流行列。此外，放寬外資企業、外資資產管理機構准入，加快資本市場對境外投資者的開放程度，也為境內券商在投行、研究與機構經紀、託管服務等業務領域帶來了豐厚的商機。
二是放寬外資准入將有助於推動實現“引入優質境外股東、引入境外先進管理經驗”的目標，遵循證券業本身市場化競爭的行業屬性，提升我國證券行業的經營管理效率，建立更加市場化的公司治理和內部管理機制。同時，引入外部競爭為國有控股證券公司體制改革注入了強大的外部推動力。
三、證券業擴大對外開放面臨的新挑戰
（一）跨境資本市場聯動加強，國際市場的金融風險對內傳導加劇，可能影響國內金融安全
伴隨外資機構准入標準放寬，跨境互聯互通、QFII/RQFII等跨境投資機制的擴容優化，以及A股納入MSCI指數等一系列舉措，我國資本市場對外開放程度不斷深化擴大提速，境外資本流入規模增加，我國資本市場與全球宏觀金融的聯繫將越來越緊密，風險傳導也將隨之增大。
當前，全球貿易摩擦愈演愈烈，美國等發達經濟體加息減稅的政策加速全球資金迴流發達市場。在這樣的宏觀政經環境下，今年以來，土耳其、阿根廷等部分外向型新興經濟體已先後面臨金融危機，匯率和資本市場價格都承受了嚴峻壓力，對我國金融市場的傳導也趨於顯現，一定程度上加劇了境內股市、債市和匯市的波動。未來採取有效措施，防範跨境風險傳遞將可能成為今後我國防範金融風險、維護國家金融安全的重要方面。
（二）境內券商可能面臨外資機構的併購整合
縱觀全球經驗，在放開外資准入後，部分國際一流投行會選擇通過控股甚至全資收購本地券商的方式，實現地理佈局的延伸拓展。例如，日本在放寬外資准入後，花旗先是於1999年與日本第三大證券公司——日興證券成立合營企業，然後在2007年進一步完成了對日興證券的全資收購。外資通過“參股合資-控股-全資收購”的進入模式可能會攪動本土證券業的競爭格局，甚至一些中大型券商在未來都可能面臨著潛在的併購風險。
（三）證券行業競爭將進一步競爭加劇，尤其在高端業務及跨境業務方面面臨外資機構較大的競爭壓力
現代投資銀行服務業起源於西方發達國家，國際一流投行歷經上幾百年的長期發展，已經在全球綜合金融服務上建立了較明顯的領先優勢。這些領先的外資投行進入國內後，初期更可能發揮自身的全球業務佈局和產品服務深度、廣度優勢，重點佈局境內高端富裕居民和企業機構的跨境投資和資產配置需求，為境內客戶提供全面的海外投融資、交易、資產配置等一站式服務，並在上述領域與境內券商展開直接的正面競爭。主要包括：
一是外資機構面向高端零售客戶的財富管理服務具備相對優勢。根據社科院國家金融與發展實驗室、民生財富、東方國信聯合發佈的《2017中國高淨值人群數據分析報告》，2017年我國可投資資產600萬元以上的高淨值人群達197萬人，合計可投資資產規模接近65萬億。高淨值人群在資產配置方面有兩個顯著特點：全球資產配置群體更注重財富保值、品質生活和風險隔離以及股權重構等目的，家族企業主群體更注重財富傳承和移民等目的。對此，外資投行財富管理憑藉其全球業務佈局和客戶服務經驗，在提供全球資產配置方案、多元化投資工具、家族傳承等定製化財富管理服務等方面更具優勢，將與境內券商在高端客戶的爭奪競爭上開展激烈競爭。
二是外資機構面向企業客戶的跨境投融資併購業務具備相對優勢。儘管中資券商在港承銷規模和份額近年來快速提升，但是在服務代表新經濟發展趨勢的重點企業跨境融資需求方面，外資投行在品牌實力、多產品服務及全球分銷能力等方面仍處於領先地位。近年來，小米等一批優質新經濟企業在港上市，都選擇外資投行作為主承銷商；而中概股在美上市也基本都選擇外資投行。境內券商在服務該類優質客群的能力仍與外資機構存在不小的差距。
三是外資機構面向機構客戶的全球綜合金融服務具備相對優勢，尤其在產品的深度和廣度方面。以衍生品為例，我國衍生品市場發展較晚，種類較少、規模較小，而境外發達市場的衍生品業務規模龐大，外資投行業務模式較為成熟，在資金實力、團隊建設、定價能力、風控能力等方面均具備明顯優勢。通過嵌入衍生品的金融產品結構能夠從風險管理、套期保值等多個角度滿足機構投資者的切實需求。
（四）對境內證券機構的內部管理模式提出挑戰
首先，外資的激勵機制存在優勢，引發境內證券金融高端人才向外資投行流動的挑戰。中高端金融人才是投資銀行最重要的資產和發展驅動力。外資機構已建立了一套成熟的市場化的績效管理和薪酬激勵機制，對高端人才吸引力較強，核心人才隊伍也能保持相對穩定。我國證券公司在實施市場化的中高端人才引進、激勵、培養等方面卻面臨較多的現實困難，特別是上市國有證券公司，由於國有及國有控股證券公司高管管理的相關制度，國有控股證券公司很難向高端人才提供具有吸引力的激勵，同時也很難形成有效的約束機制。
其次，外資機構在全球化的集團管理模式上積累了豐富的經驗，其進入中國市場後，其中國業務融入全球業務體系可能耗時較短、整合難度較低，很快就能形成集團的協同效應。相比之下，境內券商的國際化進程仍處於探索和磨合階段，還主要以服務境內客戶“走出去”為主，在外資投行加入競爭後，未來在本土市場和國際市場上將可能面臨更大的競爭壓力。
四、證券公司應堅定信心，主動把握機遇，積極應對擴大金融開放帶來的挑戰
（一）充分發揮本土全面領先的核心優勢，更好服務國內資本市場強國建設和實體經濟轉型升級需求
外資機構在進入國內新的市場初期，在資本實力、渠道佈局、對本地市場的瞭解程度和客戶基礎等方面，與境內券商相比仍有明顯差距。其更可能側重於輕資本的中介型業務，尤其是在跨境投融資、資產管理及財富管理等領域。因此，對於境內券商而言，尤其是領先券商，一要充分發揮長期以來在本土市場客戶基礎、渠道佈局上的深厚根基，在傳統的經紀、投行、信用、自營等主要業務領域做深做透；二要全面、深刻地洞察和把握新形勢下的客戶新需求、市場新機遇，加快轉型升級，尤其是在廣大居民的理財服務、實體企業的跨週期綜合金融服務、機構客戶的綜合專業金融服務等方面，不斷打磨核心競爭能力，持續鞏固存量業務根基，同時不斷進取，縮小與國際一流機構之間的差距。
為提升境內券商的國際競爭能力，建設一個開放公平的監管環境非常重要。一是在放寬外資准入的過程中，應對境內外證券經營機構盡力給予“壓力緩衝”，嚴防外資機構享受“超國民待遇”，使得各方在監管層面、體制機制方面能夠處於同一條起跑線；二是加大力度實施證券公司經營能力的差異化監管，支持綜合實力領先、風險管理能力突出的本土大型證券公司在創新業務上先行先試，加快鍛造具有系統重要性的國內證券經營機構，推動其在關鍵時刻發揮資本市場“穩定器”和國際風險傳導“防火牆”作用。
（二）加強與外資企業機構合作，以全球重點產業和區域市場為核心，提高跨境業務綜合服務能力，打造國際影響力
一是積極把握外資企業機構“走進來”的業務機遇。除金融行業外，其它行業也同樣擴大了對外開放力度。未來，外資企業在華的產業投資併購，甚至其境內實體的上市融資，都是境內券商服務客戶的潛在抓手和機遇。同時，外資機構進入也帶來了資產管理產品合作和代銷、託管外包、境內投研服務、金融同業等業務合作機會。
二是境內券商要主動提升跨境服務能力，積極服務國內企業機構客戶“走出去”。境內領先的證券公司，可通過內生增長、外延擴張結合的方式，逐步覆蓋主要國際區域市場，拓展境外業務佈局，不斷提升自身的全球服務水平。對此，期待監管單位能出臺更多支持鼓勵措施，促進境內領先券商“走出去”，為更好地服務國家戰略和“一帶一路”倡議，創造更有利的政策環境和便利。
（三）對標國際最高標準和一流水平，主動加大全方位的機制改革，提升集團化管理能力，加強國際化高端人才培養和儲備
第一，不斷提升跨境集團化管理能力。借鑑國際投行經驗，理順跨境業務對接和管理機制，建立更加開放協同的運作模式；強化集團範圍內的全面風險管控能力，打造滿足全球運營要求的合規風控體系；進一步夯實跨境資本架構，不斷提升跨境資產負債管理能力。
第二，加快國際化人才和高端人才的隊伍建設。國際化人才方面，境內券商可通過內部培養和外部引進相結合的方式，加強跨境交流合作，建設一支具備國際化視野和海外經歷、業務技能基礎紮實、熟悉境外環境的人才隊伍。其中，可重點從境外大型金融機構引進業務和管理類人才，引入海外先進管理工具和理念，進一步優化管理機制。高端人才隊伍方面，境內券商要持續優化績效考核機制，同時也希望允許證券公司逐步與國際接軌，通過股權激勵、員工持股等更加多元化的市場化激勵機制，幫助公司吸引、留住更高層次的金融人才。
第三，未來在條件成熟的情況下，可推動加快公司治理結構改革。其中，國有控股證券公司加快推動混合所有制改革，並可引入外資機構作為長期戰略投資者，幫助境內券商建立更加市場化、更具國際競爭力的公司治理結構，在機制上為長期可持續發展提供有力保障。
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