輯/自然
邱怡宏 | 海通期貨研究員
黑龍江大學碩士，從業5年來主要負責黑色金屬產業基本面研究，對證券市場、資管方向、程序化交易、宏觀經濟有獨特的見解，入行以來總共發表174篇深度研究報告。
核心觀點
1. 限產力度存在弱化
2. 庫存的增加成為後期影響價格的重要因素
3. 房地產成為影響鋼材最大的變數
4. 交易策略維持正套
今年以來，環保限產政策頻出，環保限產預期邏輯已演繹半年之久，黑色產業鏈商品受此驅動迎來了一段相對輝煌的時光。而隨著傳統“金九銀十”的到來，9月份黑色產業鏈條則出現普遍降溫之勢，原材料與成材走勢分化明顯，原材料相對堅挺，成材震盪下行走弱速度加快，價格走勢的主導邏輯已逐漸開始從“限產政策”過渡到“預期兌現”。“預期兌現”既包括需求預期能否如期兌現，也包括各層限產政策的預期的實際執行力度兌現。現今供需雙方各有炒作熱點，政策性影響難以細緻量化，供需雙方邊際強度抗衡爭鋒成為四季度焦點。
1、政策限產邏輯支撐力明顯弱化
從9月份黑色鏈條的表現來看，環保限產邏輯支撐力已經開始逐漸弱化，雖然供應端限產政策依然層出不窮，但是從價格表現可以看出支撐力已在削弱。
四季度京津冀及周邊地區秋冬季大氣汙染綜合治理方案、新“一廠一策”環保限產政策、沙永限產預期傳言等政策面限產消息刺激依然不斷，儘管市場可能已進入限產邏輯疲勞期，但基差繼續擴大，現貨依然偏強，可見原邏輯整體支撐力僅為弱化並非消失。
2、庫存壓力後期有望放大
九月旺季不旺，線螺採購量明顯弱於去年，現貨成交邊際走弱，實際需求支撐的動力略顯不足，貿易商觀望情緒增加，市場心態轉涼，需求預期兌現情況並不樂觀，這成為9月鋼價下行的主要動力。
隨著供給端限產真實執行力度的下降以及限產預期提現兌現的心態影響，疊加需求邊際逐漸弱化，即便在時間上日益逼近“金九銀十”的傳統旺季時間預期，但主動補庫現象遲遲未見動身。從社會庫存的絕對水平來看，維持在底部的概率仍然很大。
至於囊括螺紋鋼、線材、熱軋、冷軋、中板五大鋼材品種的總社會庫存，去化速率明顯放緩，慢於歷史平均水平，由於庫存是供需雙方共同作用博弈的結果，因此可反映整體供需矛盾缺口正在逐步擴張，鋼材庫存壓力增加。倘若需求邊際沒有出現明顯改善或真實限產執行力度明顯下降，則庫存壓力造成的風險則極有可能成為壓垮鋼價的最後一根稻草。
3、產業風險隱患
粗鋼日均產量繼續攀升，“高產量+高價格”仍將成為四季度“冬儲”的一大隱患，尤其是在資金緊張和成本抬升的雙重背景之下，冬儲意願仍然薄弱。當前限產邏輯乏力、需求邊際弱化、庫存靈活性漸失，鋼價面臨壓力釋放的隱患風險劇增。
作為基建行業中極具代表性的指標，挖掘機產量持續加速下滑，四季度臨近，挖掘機產量增速對螺紋鋼價格或工業品週期價格的傳導節點臨近，此為四季度的需求隱患之一。
房地產開發投資增速維持在10%邊緣，相對維穩，但若剔除土地購置費的貢獻，結果恐怕相當驚人，土地購置費增速上行通道壓力已逐漸凸顯，房地產強勢週期基本完全終結，鋼材另一大型下游需求終端在四季度的變數加大。
4、國內宏觀風險傳導
M1-M2“剪刀差”在零軸下方繼續下行，反應實體經濟資金收縮程度、企業流動性壓力不容忽視，有可能會比表面看到的還嚴重。增速差持續大幅下行對螺紋鋼價格帶來的風險傳導時間節點臨街，若下游實體需求配合走弱，則今年四季度風險係數恐將更大。
5、全球宏觀風險傳導
美元指數反應全球離岸信用週期變化，通過資本和實體兩個層面反應全球經濟狀況。美元指數與大宗商品呈現出顯著的負相關關係，而全球資本流動引導決定著全球實物資源的流動，所以全球股票指數牛熊週期領先於全球大宗商品週期，全球股票指數一路下滑，從我們的“信用與供求反饋體系”來看，大宗商品總體隱患風險繼續增加。
關注要點
近強遠弱趨勢
螺紋鋼基差繼續擴大，現貨明顯偏強，原政策限產邏輯弱化但尚未消失，但其帶來的預期影響已進入疲勞期，“政策限產邏輯”對近月行情支撐力度將明顯強於遠月，遠月合約更多踐行的則是“預期兌現邏輯”，宏觀及行業風險傳導時間節點臨近，遠月合約價格攀升的阻力愈發凸顯，不確定性增強，近強遠弱格局仍將延續。01與05合約價差目前已調整至200元/噸附近，但從遠近月受邏輯依託側重點不同，正套策略或逐步對遠月合約建立空單值得關注。
螺礦比值階段性回調
螺礦主力合約比值自8月下旬起出現連續回調，在當前政策限產邏輯弱化的大背景之下，宏觀及下游行業終端需求邊際風險傳導第一受影響的定是成材，原料端庫存相對靈活性也高於成材，且鐵礦石需求相對更為穩定，庫存角度壓力也在減緩，自身供需矛盾較成材端相對溫和，鐵礦石走勢較螺紋鋼而言更被動，多重背景之下螺礦比值仍有望回調。
華鑫期貨特約講師，神禹資產副總
— 餘 林 —
10月12日晚 20:00 誠摯分享
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