十一長假期間外盤暴跌的背後，實際上根本還是經濟因素在作怪，全球各經濟體的增長類數據普遍放緩，而商品和通脹類數據集體走高，特別是美債收益率飆升，和原油價格暴漲，正在把“滯脹”這個幽靈呈現在投資者眼前。
而攪動局勢變幻的那隻蝴蝶翅膀正是大洋彼岸的美聯儲，煽動翅膀的兩個動力，一個是美債，一個是原油。為應對外盤壓力，中國央行也罕見地在長假期間大幅度降準100bp，釋放流動性，穩定市場預期。
在我們看來，資金迴流美國只是全球股市特別是新興經濟體股市暴跌的表象，而全球各經濟體經濟增速的普遍放緩，與美債收益率飆升和油價暴漲助推的通脹預期加劇，即“滯脹”擔憂才是全球股市暴跌的根本原因。
美債與原油煽動全球“滯脹”翅膀
美債收益率不斷創出新高，真是資金風險偏好下降的主要表徵，美聯儲加息大棒一揮，與美元關聯性強的經濟體紛紛跟隨加息，但仍然難以阻擋資金的流出，美國正在成為全球流動資金的安全港。但美債收益率狂飆對於美股和美國經濟而言卻並不是什麼好消息！
十年期美債收益率已經漲至3.25%，為2011年5月以來最高水平，並可能實現今年2月以來的最大單週漲幅，美債收益率走高，意味著資金的“價格”升高，錢比以前更貴了，資金的閘門將關得更緊，這將引發美股的大規模拋售，並且因為借貸成本提高而影響美國經濟的復甦預期。而且美債收益率的迅速走高將可能激活長期以來處於“休眠狀態”的通脹，並且可能加劇更加激進的加息預期。
經濟數據上，“滯”的一面體現在：9月30日，中國9月官方製造業PMI為50.8%，財新制造業PMI為50%，創下16個月新低。10月5日公佈的美國9月非農新增13.4萬人，遠低於預期。
據中國物流與採購聯合會發佈，2018年9月份全球製造業PMI較上月回落0.7個百分點至54.3%，較去年同期回落1.6個百分點。三季度全球製造PMI均值為54.5%，低於二季度的54.7%和一季度的55.7%。本月亞洲、美洲、歐洲和非洲製造業增速均有不同程度放緩。
“脹”的一面體現在：中國CPI增速已經連續兩個月保持在2%上方；美國8月核心CPI環比增長0.1%，同比增長2.2%。長假期間，國際大宗商品價格多數上漲，ICE原糖累計漲幅達到15.78%，在漲幅榜中排名首位，其他主要商品，倫敦鋁、布倫特原油、倫敦鋅、紐約原油、紐約白銀、馬棕油、美豆粕、美麥漲幅也都超過2%。目前，布倫特原油已經衝上84美元/桶，油價破百的預言似乎在應驗。
美債收益率飆升，美國經濟和美股投資者可能很難受，但其它經濟體會更難受。一方面，經濟面臨滑坡壓力，資金卻持續外流，另一方面，國際大宗商品價格暴漲，原材料成本會更高。貨幣面對美聯儲加息和強勢美元不得不貶值，這又會進一步助推資金外流，使得實體經濟缺乏流動性的支持，而出口也未必會因為貨幣貶值而得到有效提振。
港股暴跌是美元加息的一個“鏡像”
中國的港股正在成為全球資金迴流美國的最大受害者，因為香港作為全球自由貿易港和金融中心的地位，匯率是完全盯著美元的，美聯儲加息+美債收益率飆升會引發在港外資紛紛出逃，而香港金管局提高資金貼現成本也進一步迫使資金外逃。此外，對中國經濟的悲觀預期也開始佔據市場主導，港股在國慶長假期間暴跌1215點，跌幅達4.38%，其背後是資金外流+經濟不振的雙重預期所致！
美元加息的蝴蝶翅膀正在煽動全球：據統計，截至北京時間10月7日凌晨，阿根廷比索以兌美元貶值50.8%的幅度“奪冠”，成為年初至今貶值幅度最大的貨幣。緊隨其後的便是土耳其里拉，貶值幅度超30%。根據不完全統計，年初至今非美元貨幣兌美元貶值幅度在雙位數的貨幣達到7個，分別是阿根廷比索、土耳其里拉、南非蘭特、巴西雷亞爾、印度盧比、俄羅斯盧布、印尼盾。但更為重要的是，貶值幅度即將突破10%的不在少數，雖然仍以新興市場貨幣為主，但竟也出現了發達國家貨幣的身影。新興市場乃至全球市場的貨幣危機正在爆發和蔓延 。
在亞洲發展中國家中，印度成為今年的“亞洲最差貨幣”，年初至今已貶值14%，相比之下，人民幣在亞洲發展中國家中，貶值幅度位列中等，年初至今，更能反映市場預期的離岸人民幣兌美元匯率（CNH）貶值幅度近5.9%，與韓元的貶值幅度相當。在全球流動性收縮、資本從新興市場國家回撤的大趨勢下，未來一段時間內，一些貨幣再度遭遇暴擊在所難免，甚至一些國家有爆發經濟金融危機的可能。
央媽大幅降準“藥效”有多大？
資金外流引發“滯”，油價暴漲助推“脹”。長假期間，油價最初快速上漲，布倫特原油價格最高升至2014年來高位86美元/桶以上，但週四起連續調整回吐部分漲幅。不過，油價上漲的大趨勢預計不會發生改變。原因主要是美國11月將對伊朗實施制裁，目的是削減伊朗原油出口，伊朗是OPEC第三大產油國，另外委內瑞拉的原油產出持續下降，以及美國頁岩油產量因因缺乏基礎設施而出現瓶頸，都加劇原油供給收縮預期，從而引發原油價格上漲。而美國與加拿大達成北美自由貿易區新協議也對油價形成提振。週四美股大跌打壓了油價，有報告顯示，自9月28日至週二，美國原油期貨交割地區俄克拉荷馬州庫欣地區原油庫存增加約170萬桶。
目前油價上行的動力仍然來自供給的收縮而非需求拉動，因此，油價上漲會加劇全球特別是新興經濟體的“滯脹”憂慮。那麼，中國能否在這場全球危機中獨善其身呢？10月7日大幅度降準的藥效到底有多大？中國如何化解加息的壓力？
我們認為，面對與美國貿易摩擦和強勢美元的雙重壓力，中國最重要的手段是擴大自己的貿易“朋友圈”，對外輸送出口產品和人民幣，分擔與美國貿易份額下降的外貿壓力，並且通過貨幣互換平衡外儲結構和緩解人民幣貶值壓力。目前新興市場國家都面臨著進出口萎縮的壓力，中國通過降低關稅和擴大對外開放可以有效緩解多方外需疲軟的困境。美國在擴大它的貿易圈，如和加拿大、墨西哥簽訂北美自貿區新協議等，中國也已經和25個國家和地區達成17個自貿協定，並降低了部分商品的最惠國關稅稅率。
當然，美國加息和通脹壓力讓中國央行的貨幣政策調控空間越來越窄，價格型調控工具幾乎無法使用，而只能最大限度地使用數量型調控工具如準備金率 ，在“十·一”之前市場普遍預期的是降準50bp，而且時間點可能是在10月中旬，不過，長假期間國際市場的大幅動盪讓央媽在降準時機上提前，降準幅度也超出市場預期。市場預期本次降准將至少釋放7500億人民幣，至少從預期上，將大大緩解市場對外盤暴跌衝擊國內金融市場的恐慌心理。從某種程度上而言，由於長假期間大家已大幅消化恐慌預期，而超預期的降準很可能讓A股10月開盤較為平穩。
至於央媽的加息壓力，確實越來越大，不過我們是有管理的浮動匯率制度，即使內外利差加大，因為中間資金流通渠道有限，我們仍然能夠暫時保持利率水平不變，利用降準等數量型調控工具釋放流動性穩定經濟增長和市場預期，爭取打好這個時間差，在不得不加息之前將經濟增速穩定住。
美債收益率的飆升體現的是全球資金成本的上升，這意味著全球流動性緊縮已是大趨勢，未來可能還會接連出現歐央行、日本央行的加息行為，而中國央行的加息恐怕也為時不遠，韌性強的經濟體可能扛得住滯脹，而外債高企、赤字恐怖、貨幣難以自主的經濟體恐怕會離危機越來越遠 。
我們惟有祈禱，中國是能扛得住危機的那一個！
有“新債王”之稱的Doubleline Capital首席執行官Jeffrey Gundlach表示，30年期美債收益率突破多年高位，這將導致美債的收益率進一步大幅上升。
美國債市大體持穩於多年高位附近。
金融危機以來，全球風險資產的狂歡都基於一個假設：低利率將永遠持續下去。但過去一週，債市的暴動遞來了一記來自現實的重拳。
股市超高收益，市場波動性低，低失業率和向好的經濟基本面，債券收益率上升，市場牛市情緒濃厚，再加上有利於企業的減稅政策。
以上描述的既是目前美股的情況，也是1987年黑色星期一之前的情景。31年前的10月19日，道瓊斯單日下瀉22.6%，成為美股歷史上最大當日跌幅，瞬間百億市值蒸發。
這輪美股牛市已經打破歷史紀錄，市場上不少資深人士覺得此情此景似曾相識，好像1987年十月股市暴風雨來臨的前夜 。
上一次債市相對股市這樣具有吸引力時 衰退就開始了
國慶長假期間全球金融市場遭遇大動盪。歐美股指表現淒涼，新興市場再現股匯雙殺，港股四日累計下跌逾4%，富時A50指數國慶期間累計下跌4.11%。
美股方面，道指、標普均連跌兩週；納指創3月份以來最大單週跌幅。
歐洲股市：英國富時100指數四周來首次下跌；法國CAC40指數週跌2.44%；德國DAX指數連跌兩週。
新興市場已經慘遭股匯雙殺。長假前一週，追蹤24個新興市場國家中大盤股的MSCI新興市場指數前面下跌，甚至創出今年以來第三大單日跌幅。油價上漲、強勢美元和美聯儲加息等因素再度給新興市場貨幣帶來腥風血雨，土耳其里拉、印度盧比和印尼盾頻遭血洗。
長假期間，美債收益率普漲，10年期近七年最高，兩年期創十年之最 。標普500的股息收益率與10年期美債收益率息差擴大至124個基點，為2011年7月以來最高。兩年期美債與標普股息收益率的息差也擴大至36個基點，上一次出現是2007年12月。
上週長短端美債收益率普漲，一度觸及3.55%，是今年5月中旬以來最高，接近當時所創3.128%的2011年以來最高。兩年期美債收益率為2.807%，創2008年1月以來最高。
市場外部環境變遷或令投資者押注全球掀起再通脹的浪潮，疊加美聯儲不得不鷹派加息的可能性，強勢推漲了各類久期的美債收益率。
上一次短端債市收益率遠超股息回報率的時刻是2007年12月，恰好是美國官方判定的經濟衰退起點。
而摩根大通全球債券收益率指標逼近2.7%高位，這被一些分析師視為全球金融市場的“末日危機水平”。
從以往的歷史來看，全球主要國債收益率曲線趨平甚至反轉的現象，往往是與流動性緊縮同時出現的。當前也是如此，美債收益率曲線距離反轉已相距不遠。
伴隨著資金成本出現全球範圍內的攀升，其將施壓全球經濟創造流動性的能力，因此，未來6到12個月，全球經濟增長和風險資產價格的前景很有可能遭受打擊。
被市場忽視的風險：全球流動性正在快速退潮
我們注意到，當前海外市場流動性指標都在指向收縮，而市場卻依然自滿。海外投資者低估了資產類別間的相關性，也忽視了經濟增速放緩的風險。
衡量全球美元流動性的一個指標，即M0貨幣供應量+海外各國持有的美債總量，增長率已經跌到了負值，貨幣供應增速也跌落至4%-5%的水平。相比之下，去年美元流動性增長了5%至6%，貨幣供應量也在去年年底保持雙位數的增速。
G4經濟體（美國、歐元區、日本和英國）加上瑞士的公共部門流動性增速（以與市場流動性相關的可轉債資產為指標）已降至約3%，相比前兩年該指標達到16%以上的增速。
G4經濟體加上瑞士和中國的M2在過去四個月中下降超過2萬億美元。與此同時，可轉債還在逐步推高資本成本。
然而，投資者似乎並未意識到緊縮正在加速來襲的風險，整個市場依然瀰漫著自滿情緒。比如，新興市場外匯波動率最近有所緩解，投機級的新興市場公司債券收益率也在不斷下滑，說明越來越多的買家參與到垃圾債市場中來。
一方面，投資者低估了不同資產類別之間的相關性。當前，美國30年期抵押貸款已經達到4.7%的水平，這已經顯現出了收緊跡象。類似地，短期利息也在上行，這也會影響汽車貸款和信用卡貸款等個人貸款。從新興市場的角度來看，弱勢新興市場也會影響強勁的新興市場。本月公佈的OECD領先指標已經預示了發達經濟體增速將放緩，上述這些關聯都預示著更進一步的緊縮還將來臨。
另一方面，美聯儲似乎未能足夠重視其對新興市場的影響，仍未放緩的加息及縮表動向給世界經濟帶來風險。隨著美元和美國國債收益率水漲船高，這令“免疫力”較弱的新興市場經濟體面臨嚴重危機，而這最終將給美國自身帶來風險。
多國貨幣遭衝擊，人民幣開盤補跌恐難免
美聯儲加息週期一開啟，全球不少國家貨幣就要被“牽著鼻子走”，貨幣貶值就成了擺脫不了的魔咒。
據統計，截至北京時間10月7日凌晨，阿根廷比索以兌美元貶值50.8%的幅度“奪冠”，成為年初至今貶值幅度最大的貨幣。緊隨其後的便是土耳其里拉，貶值幅度超30%。
根據不完全統計，年初至今非美元貨幣兌美元貶值幅度在雙位數的貨幣達到7個，分別是阿根廷比索、土耳其里拉、南非蘭特、巴西雷亞爾、印度盧比、俄羅斯盧布、印尼盾。但更為重要的是，貶值幅度即將突破10%的不在少數，雖然仍以新興市場貨幣為主，但竟也出現了發達國家貨幣的身影。
本輪新興市場動盪與美元指數的調整息息相關，從本質上說，是美國進入加息週期後美元走強的直接結果。因此，新興市場貨幣匯率後續的走勢，仍與美元指數的變動高度相關，而後者又受美國經濟前景的影響。
歸根結底，今年以來會有一些新興市場國家貨幣狂瀉不止，美元指數的調整隻是刺破這些國家繁榮假象的導火索，根本原因仍是在於這些國家外債佔比高、外債結構不合理、財政鉅額赤字，國際收支失衡等自身基本面不牢固，才容易因外部因素風吹草動就引發內部大地震。
因此，從這個角度看，考慮到美聯儲加息還將繼續，明年歐洲、日本等發達經濟體貨幣政策也將回歸正常化，全球流動性會持續收緊，這些脆弱的國家還將遭受一輪輪暴擊。
“脆弱五國”擴圍成“脆弱N國”：更猛烈暴風雨到來了
2013年，摩根士丹利的經濟學家最先提出了“脆弱五國”(Fragile Five)的概念，這五個國際分別是南非、巴西、土耳其、印度和印度尼西亞，理由是這些國家過於依賴外國投資，借款成本極受美聯儲撤除QE影響，隨著外國投資者撤離，本幣受到巨大的貶值壓力。
時至今日，脆弱五國確實很“脆弱”。根據最新統計，年初至今，非美貨幣兌美元貶值幅度達雙位數的7個主權貨幣中，脆弱五國全部榜上有名。
但值得注意的是，除了脆弱五國外，其它一些國家的貨幣也顯得很脆弱，如阿根廷比索、俄羅斯盧布。
更為重要的是，今年以來，一些發達國家的貨幣在美元走強面前也變得脆弱了。例如，年初至今，瑞典克朗兌美元貶值高達9.5%、澳元兌美元貶值達9.6%
全球股市經歷了黑色一週，大跌之後，可能是繼續大跌，也可能是報復性反彈。對中國股市來說，阿彌陀佛，感謝國慶長假，我們躲過了一劫。而且，從長假期間擁堵的道路、旺盛的消費看，中國經濟有挑戰，應該也有應對的底氣。
是福不是禍，是禍躲不過。10月8日，股市會開盤，無疑要提一提精神、緊一緊褲帶，迎接更猛烈暴風雨的到來了。
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