一週前，騰訊宣佈了其成立以來的第三次戰略升級，也就是大規模的內部結構重組。然而，消息宣佈的第二天，騰訊股價卻應聲大跌，當內地投資者歡度國慶長假歸來，迎接騰訊的又是一輪迅猛的下挫，國慶後第一個交易日，騰訊的股價一度在早盤跌破了300港幣大關。除去港股大環境的限制不談，騰訊這一系列市場表現的背後，究竟是市場已經對企鵝帝國徹底失去了信心，還是這一次的戰略轉型暴露了互聯網產業下一個時代的艱難險阻？

騰訊做了哪些改變？

10月1日，國慶長假的第一天，騰訊宣佈：將其原有的七個事業群中的三個改組，這三個事業群分別是社交網絡事業群(SNG)、移動互聯網事業群(MIG)和網絡媒體事業群 (OMG)，這三個事業群被重組成兩個新的事業群——平臺與內容事業群（PCG）和雲與智慧產業事業群(CSIG)。另外，騰訊其社交平臺與媒體平臺的廣告業務統一為企業發展事業群下的廣告營銷服務線。

這個平臺與內容事業群代表了騰訊的哪些業務呢？根據騰訊公告，PCG事業群主要管理QQ、QQ 空間、應用寶、瀏覽器等流量平臺產品的運營與發展，以及騰訊新聞、騰訊視頻、微視、天天快報、企鵝電競、騰訊動漫、騰訊影業與企鵝影視等內容業務的運營與生態建設——除卻遊戲與微信，騰訊將自己其他所有的業務都歸納於平臺與內容事業群之中。

另外，騰訊還進行了其他提升商業效率的產能佈局：投入人工智能技術與數據分析，加強廣告平臺的用戶定向能力，增強廣告效果，增加投資回報率。人工智能技術還將應用於效果廣告系統、內容服務及金融服務，另外還有新興領域如醫療保健和翻譯。

順應傳統零售商進行數字化轉型的需求，騰訊推出了智慧零售策略，藉助支付、雲、數據分析及人工智能技術等技術能力，賦能線下零售商，為超市、百貨公司及快速消費品公司提供智慧零售解決方案。同時還為零售商提供流量支持以使商戶能觸達其網絡用戶群。微信公眾賬號及小程序也作為客戶關係管理系統幫助零售商更好地與客戶連接。

在這次的公告中，細心的投資者會注意到騰訊以馬化騰的名義對外傳遞的兩句話：“互聯網的下半場屬於產業互聯網。騰訊將以技術為驅動引擎，探索社交和內容融合的下一代形態。”

這是一段具有關鍵性的信息。後一句話點明瞭騰訊將如何進一步挖掘巨大的社交資源：社交平臺與內容平臺的融合充分將社交平臺的流量優勢賦能給視頻、網文和動漫等內容平臺，打通社交平臺與內容平臺的數據與業務架構，建設更強大的中臺與數據中心，增強協同效應，這是騰訊的守勢。前一句話最為重要，揭示了互聯網發展的下一個發展方向和騰訊的戰略佈局：加碼雲計算佈局產業互聯網，以toB端業務的增量來彌補toC端業務的下滑，未來的互聯網龍頭企業將投身互聯網產業的基礎建設，這是騰訊的攻勢。

關於騰訊的雲業務

這個承載著騰訊未來的雲計算業務在世界範圍內都是一個新生的產業，騰訊雲在2013年才正式對外開放，主要提供計算、存儲等基礎設施服務以及人工智能、區塊鏈、零售、金融、大數據等諸多SaaS層的服務。短短的三年間，已成為國內僅次於阿里雲的公有云龍頭，產品線齊全，騰訊雲服務在網絡遊戲與視頻雲服務的垂直領域處於市場領先地位，擴大方向是金融服務行業和政府機關的客戶群。

騰訊與阿里的短兵相接

值得注意的是，騰訊在雲服務領域遇到了其命中宿敵阿里巴巴，阿里雲與騰訊雲短兵相接、直面競爭，但阿里雲的優勢較大，在戰略佈局與技術發展上都佔據了先發優勢。IDC統計了中國IaaS雲基礎設施市場的市佔率，阿里雲所佔有的市場份額已經達到了48%，牢牢把握住行業的半壁江山。儘管騰訊雲成長很快，但距阿里雲仍有很大的一段差距。IaaS雲是數據中心託管服務，也是最早階段的雲產品，目前該領域已進入存量市場，企業紛紛轉型騰訊顛覆這一局面的可能性極小，擴大產能更需要極大的資產投入。

阿里雲創建於2009年，在公有云領域是中國的龍頭，也是業內唯一一家獲得了國際認可的雲計算服務商。2014-2017年，阿里雲一直以收入年化增長100%的速度飛速壯大，2017年的營收達到了134億人民幣，佔到集團總收入的5.35%。

隨著阿里和騰訊在IaaS產品上的佈局完成，兩大巨頭都開始往PaaS、SaaS層的產品服務進行拓展。拓展方法主要是通過合作、入股細分行業領域龍頭公司的方式，完成雲計算領域的全面佈局。在現階段，阿里雲和騰訊雲均瞄準了互聯網金融服務的市場，在這個領域，阿里雲的合作伙伴規模較大，螞蟻金融的實力也更強。另外，阿里雲還向酒店餐飲業市場滲透，充分利用新零售生態的協調效應，騰訊則發力智慧城市建設方向。

阿里通過入股的方式與衛寧健康、潤和軟件、石基信息及恆生電子進行合作， 在醫療信息化、金融科技和新零售等領域分別於四家公司開展合作。

對於衛寧健康，阿里通過螞蟻金服的關聯方上海雲鑫持有其30%的股權，雙方將共建醫療健康方面的大數據生態體系。和潤軟件是互聯網金融平臺的運營商，其金融行業應用軟件將集成螞蟻金融雲平臺，提供各類金融科技產品和服務，且基於螞蟻金融雲技術平臺搭建銀行核心、互聯網金融平臺等應用系統，目前阿里通過上海雲鑫控股5%。石基信息與阿里雲的合作主要在雲計算基礎業務和酒店餐飲行業市場方面，在新零售業務也有深度合作，包括合作研發產品、推廣阿里新零售產品以及零售雲等相關合作項目，阿里巴巴擁有其38%股權。

騰訊入股了兩家企業，分別是東華軟件和長亮科技：

東華軟件主營行業應用軟件開發、計算機信息系統集成和信息技術服務，騰訊與其的合作基於醫療、金融、智慧城市、公安、水利、氣象、廣電、電力等行業解決方案的渠道與銷售，還有云市場SaaS產品的對接。騰訊擁有其控股母公司5%的股權。與長亮科技的合作則基於金融專有云、金融大數據、金融服務的互聯網化營銷和信息安全。騰訊擁有其7%的股權。

資本對於騰訊雲的態度

回到騰訊股票的市場表現上，為何騰訊宣佈如此重要的戰略佈局會導致股價的一路下行以至於市值腰斬呢？這與市場對其營業收入的估值有關。

若騰訊的戰略規劃得到有效的落實，主營收入向雲服務業務傾斜，那騰訊的估值就將更接近雲服務商的估值。目前市場上最常用的估值方法是P/E，但對於雲服務商來說，這個方法並不能提供最為公允的價值判斷。

從雲業務屬性的角度來說，雲業務大多處於市場拓展期和高速投入期，銷售、折舊費用和資本支出較大。當雲業務處於高速投入期時，公司也尚未進入穩定盈利期和穩定資本投入期，此時綜合型雲業務和數據中心需通過高額資本投入獲取大量固定資產，產生較高的折舊費用；軟件平臺業務處於初期或是快速發展期，會產生大量的客戶拓展費用。這些費用會給當期的淨利潤帶來較大的負面影響，但它們是雲計算公司擴大業務規模，提升盈利潛力並鎖定長期收益所必須的費用。因此，如果通過P/E對公司估值，會大大低估公司實際的業務價值。

與之相對的，EV/sales是現階段評判雲業務的通用估值指標，公司的盈利能力越強、收入增速越快，給予的EV/sales倍數越高。對具有較多固定資產的數據中心和綜合型雲計算平臺來說，EV/EBITDA也是一個合適的估值方法，估值高低與EBITDA率正相關。

對此，廣發證券的計算機行業研究組專門進行了估值測算，由於騰訊暫時沒有對外披露騰訊雲的財務情況，所以使用阿里雲公開披露的財務數據為例進行了測算，來對比集中估值法在雲計算領域的準確度。結果表明，P/E估值法的確是所有估值方法中誤差最大的一種。

由於阿里雲的發展時間較長，收入成規模，阿里雲的估值從波動不合理漸漸趨於平穩合理。相對而言，騰訊雲的發展時間短，估值仍處於不合理的波動狀態，估值體系非常不穩定。但從雲計算的發展趨勢上來看，騰訊雲的業務收入在逐步成熟後也將向阿里雲的估值靠攏。

回到最開始的問題上，除卻市場的恐慌情緒與美國利率水平造成的資金外流，為何曾經百倍估值的騰訊遭到了資本的無情拋棄？難道說騰訊的這次戰略轉型真的出現了問題嗎？

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