溫馨提示：本文約5000字，燒腦時間14分鐘，筷玩思維記者趙娜發於香港。
“人類已經不能阻擋海底撈”。
這麼一句戲言竟然越來越接近真實。海底撈9月12號啟動公開招股，順利通過聆訊，於9月26日正式在香港上市，其股價最高衝到19.64港元，對應1040.92億港元（約合914.13億元人民幣）市值。
海底撈香港IPO一直在刷新紀錄，IPO定價17.8港元，價格位於港元招股區間高端，每手1000股，投資者入場費約1.8萬港元，創香港史上入場費最貴的新股紀錄。
即便如此，海底撈還是獲得了眾多投資者機構的青睞，吸引了包括高瓴資本、摩根士丹利在內的4億美元投資，機構下單已經超過了10倍認購。
不僅如此，海底撈還放棄“綠鞋”裸奔上市，儼然一副大哥大的身段，睥睨新經濟公司小米、美團點評和一眾餐飲上市公司，以及早年同樣在港股上市、同樣是位列火鍋一哥陣營的呷哺呷哺。
好巧不巧，呷哺呷哺在2017到2018年自身全面推進轉型，陣痛中整體盈利下降、新業務遭遇虧損，看上去的確像是被海底撈的風頭壓制住了。
由於兩家公司都家大業大，財務公開透明程度高，眾人看的多是數據，筷玩思維（ID：kwthink）也從歷年財報、公開數據中找到一些有意思的內容，兩家火鍋上市公司的較量，恐怕沒那麼簡單。
超高增速下的不同隱患：海底撈後勁堪憂、呷哺呷哺麻煩難止
海底撈國際控股有限公司（以下簡稱海底撈）是十年來香港市場上市的第一個大型消費服務公司，受到資本市場的認可不奇怪。
海底撈的業績十分好看：去年有近1億人光顧，截至去年年底有273家店，淨利潤11.94億元，最近三年的年複合增長率36%。
而已經上市多年的快火鍋之王呷哺呷哺，去年有0.72億人光顧。平均每天翻檯率3次，去年海底撈總營收106.37億元，呷哺約為海底撈三分之一，最近三年的年複合增長率20.3%。
呷哺呷哺的各項數據落於下風，唯獨店面數遠超海底撈，截至去年為759家，但主要分佈在京津冀，大部分收入來自北京；海底撈在全國的門店分佈則相對均衡。
放眼整個火鍋行業，國內排名前五的火鍋品牌市場佔有率加起來佔整個市場的6%，海底撈就佔了2.2%位列第一，呷哺呷哺位列其後卻僅佔0.8%。
一個是正餐火鍋連鎖頭羊，一個是快餐火鍋連鎖之王，二者本來不具有絕對的可比性，但隨著呷哺呷哺轉型輕正餐和海底撈登陸港股，放在一起比較就在所難免。
但如果僅從數據上來說呷哺呷哺處於頹勢也不夠完全有說服力。餐飲業屬於高頻、剛需行業，受經濟下滑、貿易戰等整體市場風險影響小，呷哺上市以來盈利和門店數一直穩步增長，股價也漲了1.7倍。
遙想當年，呷哺呷哺上市時也是受到熱捧，眼下的問題更多是高速發展後的瓶頸所帶來的，上市幾年後，或許海底撈也會面臨類似的問題。
2017年中國餐飲行業總體規模近4萬億元，到2020年，餐飲市場很可能會超過5萬億元規模。大好形勢下，成熟品牌自然要把握時機擴張。
但是，門店快速擴張往往會導致與利潤增速脫節。
從呷哺呷哺財報可以看到，其營收從2013年的18.9億元人民幣，增長至2017年的36.64億元，年均複合增長率達18%；股東應占淨利潤從1.41億元增長至4.2億元，年均複合增長率高達31.46%，近4年每年都能保持超過3億元的經營活動現金淨流入，這些都表明呷哺呷哺的經營業績優良且穩定。
問題就在於：呷哺呷哺自2015年開始快速擴張，門店從552家迅速擴張到了759家，營收雖然繼續快速增長，但公司資本開支、原材料、員工成本等重要開支增長更快，淨利潤增速不免開始放緩。
來看最近的2017年，呷哺呷哺實現營業收入36.64億元，同比增長32.8%，同店銷售水平增速在2017年達到8.5%，創近5年新高，但淨利潤僅同比增長15.9%至4.32億元。
在筷玩思維看來，擴張是任何企業做強做大的必由之路，呷哺呷哺不大可能因為拉低短期利潤水平而放棄擴張門店，且同店銷售水平增速不低，說明企業的產品得到市場的充分認可，這種情況下，更需要關注的不是財報是否好看，而是未來能否讓已開門店持續穩定的盈利。
我們再來看海底撈，在擴張這個層面，實際上海底撈的問題已經有所端倪，只不過風頭正盛時很多人並不擔心，或者說是選擇性失明，只要能股價高企，就是好的，就會受到熱捧。
2015年海底撈擁有146家餐廳，2017年底達到273家，到了2018年9月初達到363家，今年已經新開了90家，目標是今年還要繼續新開110家，2018年底達到473家。
海底撈2016年一年僅僅新增了30家門店，開店在2017年和2018年這兩年大大提速，按照這個開店計劃，在2018年底，只有176家門店是長於兩年的老店，有97家是一年多的新店，有200家是不到一年的更新的店。
相比於開店已經速度不低的呷哺呷哺，海底撈的擴張可以說更為激進。同時，過去兩年的海底撈收入增長將近一倍，超過了100億，淨利潤增長了三倍，超過了10億，直接導致了其能在資本市場上獲得超高的估值。
在食材成本、人工成本都只漲不跌，人均消費平穩的情況下激進開店、保持同店銷售增速和高利潤率，這就需要具有極高的效率，來保證餐飲業很重要的一個數據——翻檯率。
海底撈一直也是在這麼做的，有關於其如何培訓服務員十秒鐘擦乾淨一張桌子的故事已經是業內佳話，如何讓前廳後廚高效運轉更是許多餐飲界人士都“學不會”的秘密。
同時，系統性的危機也出現了。“老鼠門”醜聞事件背後正是全員追求高效率之下，從高層到基層均無法兼顧檯面下“看不見”的質量的一次爆發，儘管後續公關得力、整改積極，沒有造成致命傷，但也成為了海底撈發展歷史上抹不去的汙點。
而更大的天花板也在醞釀著新的困局。
海底撈的同店銷售在近兩年超過14%的高增速，翻檯率增長貢獻很大。但是，翻檯率是有天花板的，在正餐經營中平均5次已經接近極限，因為每臺桌子的使用時長已經被用到了極限。
在海底撈門店加速擴張時，翻檯率達到5以後不僅難以提升還會帶來經營效率的下降，海底撈整體翻檯率由2017年的5降至4.9，其新開門店翻檯率降至4.2。
同時，海底撈一二線的門店營收較高，新開的三線的門店營收較低，這讓其同店銷售增速由2017年的14%，在2018年上半年掉到了僅6.4%。
另一層天花板是新店開設的數量。新店迅速鋪開，海底撈在一線城市密度已經趨近飽和，密度太大就會加速各個門店之間自我競爭。二三線城市還能容得下多少海底撈？進入到廣大的三線城市市場，競爭局面更加複雜，海底撈不免會遇到不小挑戰，很難提高開店密度。
因為如果繼續開店，門店之間互相競爭的情況就不免出現，單店的店效會下降。和呷哺呷哺快餐屬性不同，正餐屬性的海底撈開店的天花板要低很多，成長性是一個不容忽視的問題。
如果今年海底撈開店數接近長期開店的天花板，相應的收入盈利天花板也就不遠了，這也就意味著，海底撈的增長將在未來的一定時間內迴歸平穩，這在平常是無可厚非的，但在進入資本市場之後，就會面臨和呷哺呷哺相似的境地——被種種聲音質疑盈利能力。
另一方面，海底撈的賬面現金已經從2016年的2.9億元直線下降到2017年的-6020萬元，流動負債則由2015年的6040萬元漲到2017年的11.56億元。其招股書明確說，海底撈本次募集資金的15%擬用於還貸。上市獲取的資金一大部分用來還貸，也說明了海底撈短期償債能力不足、資金壓力大，這次順利上市解了燃眉之急，但後市一旦波動，海底撈和資本市場都將面臨尷尬。
另外一個關鍵，就是海底撈的人力成本。
海底撈以極致服務立足於火鍋界，員工特別是服務人員是幫助海底撈打下江山的重要力量，很多高級管理者都是從一線服務員做起來的。
高速擴張時期，老大哥張勇卻放下“家文化”，說自己只是個“資本家”，這反映出來，讓海底撈高效、貼心服務的已經不再是員工的感激之心，而是維持品牌形象、保證高店效來立功受賞、晉升爵位，同時不被末位淘汰、不被“連坐”處罰的大公司獎懲機制。
為了維持獎勵機制的高效，讓員工有動力提供優質服務，海底撈在人工支出上非常捨得投入，高薪酬福利、高獎賞是海底撈形成“服務”這個核心競爭力的根本。
但這也意味著要比餐飲同行付出更多的資金——海底撈平均員工成本為6.2萬元，呷哺呷哺則為3.9萬元。招股書顯示，2017年海底撈原材料及其他易耗成本佔比達40%，第二位的就是員工成本，佔比高達29.3%。2015和2016年，海底撈員工成本分別佔總收入的27.3%、26.2%。雖然佔收入比仍在30%以下處於餐飲業中游水平，但在火鍋行業已經算很高，這大大的侵蝕了店面利潤，並且難以將員工成本的上漲通過提高菜品價格轉嫁給消費者。
整體來看，如果海底撈的開店數達到天花板，激勵機制也會受到很大影響。
沒有新增門店，就沒有新增店長，自然更替下員工處於相對穩定的結構，升職加薪的機會有限，店員們受到的激勵就有限。
失去了充分的激勵機制，敬業精神和進取心也難免打折扣，讓顧客賓至如歸的服務水平多少也會下降，而“被慣壞了”的海底撈顧客最看重的服務一旦不符合預期，海底撈就會逐漸喪失特色和口碑，泯然眾矣。
在筷玩思維看來，人的問題不止激勵機制和管理制度，高速擴張下人才培養能不能跟得上擴張速度，也很有可能掣肘海底撈未來的發展。
單純從呷哺財報數字上看湊湊雖不及海底撈，但後勁可期
回到呷哺呷哺。海底撈比呷哺呷哺增長更激進，未來的問題還沒有爆發出來，而呷哺呷哺當下已經處處暴雷。
正餐業務財務數據不佳拖累股價，是最醒目、最惹非議的一個。資料顯示，2015年是呷哺盈利水平的分水嶺，當年呷哺呷哺獲得淨利潤2.63億元，同比增長86.53%。隨後公司盈利增速迅速下滑，2017年其淨利潤增速只有14.17%，其中新品牌湊湊的虧損高達2490萬，成為壓倒公司估值的直接原因。
事實上，據筷玩思維梳理和研究發現，2017年呷哺的盈利能力在港股餐飲板塊還是首屈一指的，只不過，海底撈這個新來者的出現讓呷哺呷哺黯然失色。
特別是其對標海底撈正餐火鍋品類的品牌“湊湊”。湊湊是呷哺呷哺2016年開創的副牌，主打高端火鍋市場，從消費和出品水準都豪不遜於海底撈，在對比海底撈的特色“服務”層面，湊湊還發揮其獨特優勢，從臺灣聘用了許多臺籍服務生，帶來了正宗的臺式服務——不會過於熱情，但又如同和風細雨般細緻入微。
湊湊的定位也和海底撈完全不同，它著力強調的是聚會屬性，聚會就意味著社交，社交就意味著降低翻檯率。雖然火鍋品類多少都更具有社交性，但海底撈從不去強調聚會，同時想盡辦法提高翻檯率。加上湊湊的客單價在120元到150元並沒有很高，依然突出一定的性價比，這種情況下，高速獲取門店利潤增長就很難了。
這種細水長流的經營理念，的確適合品牌在打造初期的節奏——打磨產品、打磨服務、獲取客流量、保證復購率。
並且一旦對標海底撈、搶佔正餐火鍋市場就必定面臨快速擴張的挑戰，而快速擴張對於任何一家企業都是帶有巨大風險的。湊湊門店環境優雅別緻，菜品高端精緻，開設新店的裝修成本和人工成本都較高。門店的快速擴張導致原材料、耗材及物業相關開支、公共事業費用等各種成本增加，疊加在一起都成為壓榨利潤率的巨石。
但資本市場大多時候是短視的。看到財務數據上湊湊的賬面虧損，擔心湊湊的盈利能力不明朗，並認為隨著開店數量的增多，湊湊將要面臨供應鏈配置難題。
但畢竟背靠實力雄厚的呷哺呷哺，湊湊還沒有完全失去自己的節奏。湊湊近期開店數仍然不斷增加，能否保持新店不進一步拖累整體利潤，決定著未來呷哺呷哺在資本市場的身價漲跌。
很多人質疑呷哺呷哺的另外一個問題就是門店分佈。
呷哺呷哺一直盤踞華北，特別是北京，呷哺系火鍋南下華南市場就被分析人士打出了一連串問號：口味適應問題、供應鏈支持問題、品牌接受度問題……
其實這些問題都不是呷哺呷哺所專有的，所有餐飲品牌從地方向全國擴張時都會遇到。火鍋行業要解決各地消費者不同口味的問題並非難事兒——火鍋的湯底、底料以及食材都可以根據不同口味來選擇，呷哺呷哺“一人一鍋”的模式更能讓口味具備彈性化。
並且呷哺呷哺也並非沒有搭建起自己的專屬供應鏈，反而是在這塊積累很深。從呷哺呷哺官網上可看到，公司今年以來發布了多個招標公告，包括食材、研發、OEM工廠准入等多個項目。
呷哺呷哺對供應鏈的拓展和強化並沒有停滯，2017年年報顯示，物業、廠房及設備等固定資產大幅增長5成至6億元，主要用來建立中央廚房、建設倉儲物流中心等。目前湊湊和呷哺已經開始著手華南地區的佈局，準備以深圳及上海為基地向外輻射。
呷哺呷哺還通過升級店鋪來提升客單價，吧檯座位減少，臺桌增多，也增加了很多更精緻的菜品，目標很明確，就是要獲取更高的同店營收和利潤率。2017年，呷哺單店日均營收約1.5萬，年營收547.5萬元。
但吃一頓呷哺的人均客單已經到了60元左右，“物美價廉”的標籤也不再鮮明，這就存在有一定的風險。如何在提升營收的同時保證高性價比，才是最關鍵的問題。
所以，更高利潤率的湊湊在呷哺呷哺提升整體盈利水平中的作用更顯得舉足輕重，據筷玩思維瞭解，一家成熟的湊湊餐廳年收入可達到3000萬，是呷哺餐廳的6倍，其內部人士稱，目前有23家湊湊餐廳已經實現盈利。
很有可能，這個當下的“拖累”，不久就會轉變為未來的“扛把子”，這是一個必經的過程固然崎嶇，但後勁可期。
對比之下，目前受到更多關注的海底撈會更不輕鬆——前有小肥羊私有化退市的前車之鑑，後有如今呷哺呷哺同樣是源自於“老鼠門”的股價大挫，所以，無論是海底撈還是呷哺呷哺都需要戒驕戒躁，對未來的種種風險因素未雨綢繆，這樣才能保住火鍋業態雙雄的江湖地位。
筷玩思維正全面發力線下，集團計劃在2018年9月到2019年12月期間落地60場餐飲高峰論壇，60城市場次單場500+餐飲老闆線下標杆峰會成都站、杭州站、武漢站、北京站、重慶站和長沙站已圓滿落幕。點擊下方“閱讀原文”即刻查看筷玩思維繫列餐飲峰會詳細招商方案！
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