此次定增能否成行，對於資金鍊處於極度危險狀態的迪安診斷至關重要。
本刊記者 杜鵬／文
近日，迪安診斷（300244.SZ）收到了來自證監會的定增批文。目前，公司賬面上的現金連短期有息負債的一半都無法覆蓋，資金鍊已經處於極度危險狀態。因此，這次定增對於上市公司而言至關重要，勢在必行。
然而，在當前再融資政策收緊、二級市場大幅調整，以及不少上市公司定增計劃流產的背景下，迪安診斷此次定增計劃能否成行仍存在不少變數，未來的資金風險值得投資人高度關注。
從經營上來看，迪安診斷2018年以來的應收賬款大幅增加，遠遠超過收入水平，存在突擊業績護航定增之嫌。另外，公司在應收賬款和存貨方面採取的會計政策明顯較同行激進，過去幾年瘋狂併購形成的鉅額商譽也面臨減值風險，上市公司的報表利潤被嚴重高估。
資料顯示，迪安診斷是一家獨立的第三方醫學診斷服務平臺，主要向各級醫療衛生機構提供以醫學診斷服務外包為核心業務的醫學診斷服務整體解決方案，不僅向各級醫療衛生機構提供醫學診斷服務外包業務，還向其提供國內外診斷產品。
定增規模大縮水
8月28日，迪安診斷髮布公告稱，公司於2018年8月27日收到中國證監會出具的《關於核准迪安診斷技術集團股份有限公司非公開發行股票的批覆》（證監許可【2018】1314號），核准公司非公開發行不超過1.1億股新股，本批覆自核準發行之日起6個月內有效。
這次定增計劃始於1年之前。
2017年9月23日，迪安診斷髮布非公開發行預案，擬募集資金總額不超過23.74億元，扣除發行費用後的募集資金淨額全部用於下列項目：收購廣州迪會信64%股權、診斷業務平臺服務能力提升及研發項目、冷鏈物流中心倉儲設備技術改造項目、醫療診斷數據存儲分析應用平臺技術開發及設備改造項目、診斷試劑產業化項目、補充流動資金，擬投入募集資金金額分別為9.98億元、5.12億元、1.99億元、2.09億元、1.55億元、3億元。
然而，半年之後，定增規模卻遭遇大幅縮水。
2018年4月23日，迪安診斷髮布非公開發行股票預案（二次修訂稿），對本次非公開發行股票方案中的募集資金數量和用途進行調整，收購廣州迪會信64%股權和補充流動資金不再作為本次非公開發行股票的募集資金投資項目，其餘項目不變，調整後的募集資金總額不超過10.75億元。
這也就意味著，此次定增規模縮水過半，這與整個資本市場的大環境密不可分。
在2017年以前，定增項目的折價套利優勢曾經讓各路資本蜂擁而至。
2018年2月，中國證監會為了遏制上市公司通過定向增發來“圈錢”的做法，發佈了《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，對於再融資主要做了四方面改變，定增的頻率、定價、規模和資格均受到限制。
其中，董事會決議距前次再融資期限不得少於18個月；定增發行期首日將成為唯一定價基準日；再融資規模受限，上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%；再融資資格受限，持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委託理財等財務性投資的上市公司將不具備再融資的資格。
隨著再融資新規的施行，以及對併購重組審核的趨嚴，曾經火爆的定增市場已經迅速降溫。
另外，根據減持新規，上市公司增發股份鎖定期為一年，實際持有的時間可能更長，機構投資者套利空間受到擠壓。
除非項目特別優質，否則對投資者吸引力不大。
據有關媒體統計，2018年以來實施的215起定增中，有約46家實際募資金額低於預期募集資金總額。此外，有不少批文到手的企業因無法在規定時間內完成募資，導致定增流產。截至9月6日，共有14家上市公司披露稱“因資本市場環境變化”未能在批文失效前完成非公開發行。
按照9月18日收盤價計算，迪安診斷總市值為105億元，2017年淨利潤為3.5億元，對應PE為29.71倍。
在當前二級市場大幅調整的背景下，迪安診斷此次定增能否成行仍存在很大變數。
危險的資金鍊
這次定增計劃能否成行，對於當前的迪安診斷至關重要。
截至2018年6月30日，迪安診斷賬面上的短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券餘額分別為11.72億元、2.02億元、9.83億元、11.95億元。
據此計算，上市公司有息負債合計35.52億元，短期有息負債合計13.74億元。
而目前迪安診斷賬面上的貨幣資金只有5.35億元，不僅不能覆蓋有息負債總額，更是連短期有息負債也無法覆蓋，短期償債壓力巨大。因此，此次定增計劃至關重要。
迪安診斷資金鍊緊繃背後的原因是，商業模式不夠優秀。
迪安診斷主要面向各級醫療衛生機構，以提供醫學診斷服務外包為核心業務的醫學診斷服務整體解決方案。按照年報劃分，公司目前的主營業務共有5塊：診斷服務、診斷產品、冷鏈物流、健康體檢、融資租賃，2017年貢獻的收入分別為19.06億元、29.96億元、1438萬元、7261萬元、1475萬元。
從上面可以看出，診斷服務和診斷產品是迪安診斷最主要的收入和利潤來源。
診斷服務方面，公司通過在全國各地建立第三方醫學實驗室，為醫療機構提供各類診斷檢測服務。診斷產品方面，公司並不是生產商的角色，而只是從事IVD渠道代理業務。
因此，在整個產業鏈中，迪安診斷對上下游都沒有話語權。上游是IVD儀器和試劑生產商，包括羅氏、希森美康、雅培等跨國巨頭及部分國內企業，結款期限較短；下游是強勢並且選擇較多的醫院、衛生院、防疫站等單位，結款週期很長，所以導致整個行業的應收賬款非常大。
截至2018年上半年末，迪安診斷應收賬款賬面價值27.14億元，存貨賬面價值10.21億元，佔總資產的比例分別為29.84%、11.23%，兩者合計佔比41.07%。從現金流來看，2016年、2017年、2018年上半年，公司淨利潤分別為2.63億元、3.5億元、2.04億元，但是經營性現金流淨額分別為1.32億元、3851萬元、-1.45億元，遠遠低於淨利潤，經營質量欠佳。
造成公司資金鍊緊繃的另外一個重要原因則是：過去幾年公司頻繁的對外收購，消耗了大量的現金。
2015-2017年及2018上半年，公司投資性現金流淨額分別為-7.25億元、-18.53億元、-11.17億元、-4.04億元，合計-40.99億元。截至2018年上半年末，公司賬面商譽、長期股權投資和可供出售金融資產分別為19.37億元、8.36億元、2.96億元，合計30.69億元。
結果就是，迪安診斷的財務狀況急速惡化，更是產生了鉅額的財務費用，嚴重拖累利潤。
財報顯示，2017年和2018年上半年，上市公司財務費用分別為1.12億元、7628萬元，佔淨利潤的比例分別為32%、37.25%。
應收款大增
定增之時努力扮靚業績，是不少上市公司慣用的伎倆，迪安診斷也未能例外。
2018年上半年，迪安診斷實現收入29.55億元，同比增長27.42%；淨利潤2.04億元，同比增長12.70%。
但是，公司的應收賬款增幅要顯著高於收入水平。截至2018年上半年末，公司應收賬款賬面價值為27.14億元，相比上年同期增長62.45%。
對於應收賬款顯著增加，上市公司2018年中報沒有給出任何的解釋。
縱向比較來看，迪安診斷應收賬款週轉天數增加明顯。Wind資訊顯示，2015-2018年的各年上半年末，迪安診斷的應收賬款週轉天數分別為95.13天、100.47天、118.66天、133.68天，2018年的上半年顯著高於往年同期的水平。
橫向來看，公司應收賬款週轉天數同樣顯著高於行業內競爭對手。
目前，A股上市公司中，迪安診斷的競爭對手有金域醫學（603882.SH）、美康生物（300439.SZ）、潤達醫療（603108.SH）。
金域醫學系一家專業從事第三方醫學檢驗及病理診斷業務的獨立醫學實驗室，主營業務為向各類醫療機構(包括醫院、婦幼保健院、衛生院等)提供醫學檢驗及病理診斷外包服務，2017年收入37.92億元，其中醫學診斷服務貢獻收入35.89億元，佔比94.66%。
美康生物是一家集體外診斷產品的研發、生產和銷售於一體，並提供第三方醫學診斷服務的專業的體外診斷產業上下游一體化公司，2017年收入18.05億元，其中，體外診斷試劑、體外診斷儀器、醫學診斷服務分別為13.08億元、1.82億元、2.43億元。
潤達醫療是一家立足華東、輻射全國的醫學實驗室綜合服務商，主營業務為通過自有綜合服務體系向各類醫學實驗室提供體外診斷產品及專業技術支持的綜合服務。2017年收入43.19億元，其中試劑和耗材的收入為40.04億元，儀器業務收入為3.08億元。
Wind資訊顯示，迪安診斷、金域醫學、美康生物、潤達醫療2018年上半年的應收賬款週轉天數分別為133.68天、103.7天、122.53天、133.26天。對比可以發現，迪安診斷應收賬款週轉天數均要高於後面三者，尤其要比金域醫學高出來29.98天。
因此，種種跡象表明，迪安診斷2018年上半年極有可能對下游客戶放寬了信用政策，以突擊收入護航定增。
事實上，問題還不止於此。
財報顯示，截至2018年上半年末，迪安診斷6個月以內的應收賬款賬面餘額有23.97億元，佔應收賬款總額的比例為85.82%，其對6個月以內的應收賬款均是按照1%的比例計提壞賬準備。
然而，在同行中，美康生物和潤達醫療對6個月以內的應收賬款均是按照5%的比例計提壞賬準備。很顯然，迪安診斷的會計政策要比這兩家明顯激進。如果同樣按照5%的比例計提，迪安診斷就要新增計提9588萬元的壞賬準備，對利潤影響巨大。
存貨方面，截至2018年上半年末，迪安診斷存貨賬面餘額高達10.21億元，但是卻沒有計提任何的存貨跌價準備，同樣顯得非常激進。反觀同行，潤達醫療同期末存貨賬面餘額為10.62億元，期末計提的存貨跌價準備有337萬元。
此外，在過去的2017年，迪安診斷也有粉飾利潤的動作。
2017年12月15日，迪安診斷髮布公告稱，公司與上海豪園科技發展有限公司（下稱“上海豪園”）簽署《股權轉讓協議》，約定迪安診斷向上海豪園轉讓其持有的杭州意崢投資管理有限公司（下稱“杭州意崢”）65%的股權，轉讓價格為2.93億元，其中杭州意崢持有浙江博聖生物技術股份有限公司（下稱“博聖生物”）15%的股權。
轉讓完成後，迪安診斷持有杭州意崢35%的股權，杭州意崢為公司的參股公司。
對於此次交易，公告解釋稱，本次出售資產旨在加快推動參股公司博聖生物IPO上市進程。
截至本次轉讓前，迪安診斷直接持有博聖生物20%股權，通過杭州意崢間接持有博聖生物15%股權，合計持股比例達35%。按照博聖生物IPO中介機構的意見，為了滿足證監會對於博聖生物IPO審核的相關要求，公司擬通過轉讓杭州意崢股權的方式，進一步降低相關發行審核風險，助力博聖生物順利上市；同時，公司通過本次交易可以適當實現對博聖生物的投資收益。
公告稱，經測算，本次交易完成後將會給迪安診斷帶來約9000萬元的處置收益，對公司2017年度或未來財務狀況和經營成果產生積極影響。
儘管管理層對這筆交易給出了冠冕堂皇的理由，但值得注意的是，這次交易的時間點發生在2017年最後一個月，距離年末收官只有15天的時間，在這個時間點出售資產獲取收益，其突擊賣子以粉飾利潤的動機非常明顯。
年報顯示，2017年，公司投資淨收益高達1.97億元，佔當年淨利潤的比例高達56.29%。反映到業績增幅方面，當年公司淨利潤增速雖然高達33.05%，但是扣非淨利潤卻是同比下降10.46%。
商譽懸頂
連續的對外收購併表，同樣對迪安診斷的業績貢獻不菲。
截至2018年上半年末，迪安診斷賬面商譽高達19.37億元，商譽由25家收購標的組成。這表明迪安診斷在過往至少收購了25家企業，標的資產的經營範圍多是IVD渠道代理商，與公司自身主業基本一致。
迪安診斷2018年中報第21頁披露了“主要控股參股公司分析”，對公司淨利潤影響達10%以上的子公司共有6家，其中有4家是對外收購而來。
這4家分別是北京聯合執信醫療科技有限公司（下稱“北京執信”）、新疆元鼎醫療器械有限公司（下稱“新疆元鼎”）、內蒙古迪安豐信醫療科技有限責任公司、青島智穎醫療科技有限公司（下稱“青島智穎”），2018年上半年淨利潤分別為4586萬元、3898萬元、3274萬元、6072萬元，合計1.78億元。
2018年上半年，迪安診斷淨利潤為2.04億元，根據持股比例，這4家收購標的貢獻的淨利潤合計為8274萬元，佔比高達40.55%。換句話說，如果沒有對外收購，那麼，上市公司的淨利潤就大打折扣。
在這些被併購標的資產中，商譽金額最大的是青島智穎，為3.06億元。
這筆收購發生在2018年上半年。4月11日，迪安診斷髮布公告稱，公司與杭州海魯股權投資合夥企業（有限合夥）（下稱“杭州海魯”）及相關方簽署了《關於青島智穎股權轉讓協議》，公司擬以自籌資金5.76億元現金收購杭州海魯持有的青島智穎51%股權。本次股權轉讓完成後，公司持有青島智穎51%的股權。
本次交易對方杭州海魯系公司關聯方。公告顯示，杭州海魯成立於2017年6月，繫上市公司參與發起的有限合夥企業，專項投資於與迪安診斷業務擴張密切相關的投資、經營、管理等與體外診斷產品產業相關的公司。
這也就意味著，杭州海魯在拿下青島智穎51%股權之後不久，就轉手賣給了上市公司。對於杭州海魯的入股成本，公告沒有給出任何說明。那麼，在這筆交易中，杭州海魯究竟賺了多少錢？杭州海魯穿透到背後的自然人又是什麼背景呢？對於這些，上市公司有必要給出解釋。
青島智穎的主營業務是代理希森美康、羅氏診斷、碧迪、康德樂、西比亞等進口體外產品，是中國北方地區的進口醫學診斷產品代理商之一。
2017年，青島智穎收入和淨利潤分別為9.13億元、1.12億元。從收購PE來看並不算貴，但是在資產構成中，其應收賬款賬面價值高達4.2億元，佔總資產的比例高達56.07%，真實盈利質量並不高。而且，這次收購沒有給出任何的業績承諾，也有損上市公司股東利益。
商譽金額排名僅次於青島智穎的是新疆元鼎，商譽有2.81億元。
2016年1月19日，迪安診斷髮布公告稱，公司擬以3.32億元收購新疆元鼎51%股權，新疆元鼎是新疆地區銷售進口醫療檢驗設備最專業、規模最大的公司之一，為所在市場的醫療實驗室提供優質體外診斷產品和高品質專業技術支持的綜合服務。
2014年，新疆元鼎淨利潤4556萬元，2015年1-11月淨利潤5609萬元。交易對方承諾，新疆元鼎2015-2017年的淨利潤分別不低於5600萬元、8000萬元、1億元。
然而事實上，根據年報披露的子公司經營情況，2016-2017年，新疆元鼎的淨利潤分別為8003萬元、7835萬元。對比可以發現，2016年屬於踩線達標，2017年淨利潤則是相比承諾值差距很大。
對於新疆元鼎業績不達標，上市公司沒有給出解釋。不過，國信證券在研究報告中解釋稱，主要由於新疆地區醫改政策力度較大，降價較多，而共建實驗室等業務還未成熟。2017年，上市公司對該筆收購已經計提商譽減值準備3431萬元。
商譽金額位列第三名的則是北京執信，金額為1.68億元。
2015年8月19日，迪安診斷髮布公告稱，公司與朱勇平、喻惠民、陳列等14名自然人簽署了股權轉讓協議，約定公司使用自籌資金2.64億元受讓朱勇平、喻惠民、陳列等14位自然人持有的北京執信共計55%的股權。本次股權轉讓完成後，迪安診斷持有北京執信的股權比例為55%。
北京執信是一家為各級醫療機構提供體外診斷產品和診斷技術的專業綜合服務提供商，與希森美康、羅氏診斷、伯樂、強生、梅里埃、法國Sebia等體外診斷產品供應商建立了合作伙伴關係，北京地區以直銷為主，河北、山西、陝西、內蒙古等地區採用分銷模式。
北京執信2014年的淨利潤為4363萬元，2015年1-5月淨利潤為1248萬元。股權轉讓方共同向迪安診斷做出業績承諾如下：北京執信2015年淨利潤不低於4160萬元、2016年淨利潤不低於5408萬元、2017年淨利潤不低於7030萬元。
根據年報披露的控股參股公司經營情況分析，北京執信2016年淨利潤5893萬元，2017年淨利潤6817萬元。從中可以看出，北京執信2016年業績達到承諾值，但是2017年並沒有達標。
對於2017年未達標原因，迪安診斷沒有給出解釋。如果是持續性不利因素所致，那麼上市公司就應該對該筆商譽計提減值準備。
除了這3家商譽金額最大的標的企業以外，迪安診斷還有另外22筆收購形成了賬面商譽。對於這些標的資產的經營狀況，上市公司財報基本上沒有任何的披露，真實經營狀況成謎。
此外，迪安診斷還通過參股形式投資了大量企業。截至2018年上半年末，公司長期股權投資、可供出售金融資產賬面價值分別為8.36億元、2.96億元。
但是這些投資產生的收益卻並不高，2017年、2018上半年，迪安診斷對聯營企業和合營企業的投資收益分別為5173萬元、960萬元，整體上拉低了資金使用效率。
對於文中疑問，《證券市場週刊》記者已經給上市公司證券部發去了採訪函，但截至發稿仍未收到回覆。
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