時代的蛛絲馬跡
很可惜，沒有一個衡量指標能可靠到能使我們判斷市場參與者在某個時間點行為，是小心謹慎還是輕舉妄動。而我們只能盡力收集證據，並嘗試從中做出正確的推論。以下是從目前市場環境中觀察到的一些現象；除另作說明，這些內容均與美國市場相關：
債務規模：
根據國際清算銀行的數據，“2007年至 2017年這十年的一個顯著特徵是，全球債務佔GDP的比重從 179%攀升至 217%。”摘自《金融時報》
“德意志銀行表示，美國國會去年已經通過了大規模減稅和增加支出的議案，這是自20世紀 60年代以來非經濟衰退期間出臺的最大規模的經濟刺激措施。受此影響，聯邦債務甚至大有爆表之勢，而其佔GDP比重已處於自20世紀40 年代以來的最高水平）；而且，這會刺激已經達到或高於充分就業水平的經濟，從而可能使通貨膨脹火上加油。”摘自《華爾街日報》
“根據標普全球評級的數據，隨著央行抑制利率的措施接二連三出臺，債務水平持續攀升，導致全球範圍內高槓杆企業（即債務收益比率為 5倍或更高的企業）的佔比在2017年高達37%，比金融危機前的2007年佔比32%還要高。”摘自彭博社
美國非金融企業債務佔GDP的百分比已重回金融危機時期的水平，並接近二戰後的高位。
當前尚未償還的槓桿債務總額，包括高收益債券和槓桿貸款，高達 2.5萬億美元，正好是 2007年的兩倍。槓桿貸款從08年金融危機的 5,000億美元增加到當前近 1.1 萬億美元。摘自《標普全球市場情報》
相比高收益債券，槓桿貸款的規模增長更快。高收益債券的未償還債務規模自 2013年底基本沒有變化，而槓桿貸款已增加4000億美金。同時，我們認為貸款的風險水平也持續上升，而高收益債券的風險水平幾乎保持不變。造成這種趨勢的主要原因是，市場對抵押貸款證券的強烈需求，以及投資者對浮動利率貸款的需求
“穆迪投資者服務公司的數據顯示，5月份新發槓桿貸款約為 1,046億美元，打破 2017年1月所創下的 914億美元紀錄，更是打破 2007年11月金融危機前的高位 818億美元。”摘自《巴倫週刊》
目前，美國BBB 評級債券（也是投資級債券中的最低級別）達1.4 萬億美元，在全部投資級債券中規模佔比最大。在美國和歐洲，BBB評級債券佔比分別從十年前的35%和19%，上升至均為47%。
CCC評級的未償還債務金額比上個週期峰值高出 65%，儘管與 2015年峰值相比低 10%。主要由於CCC級債券的發行量下降，大量能源業相關的CCC級債券發生違約，以及投資者從CCC級轉向對B-級第一留置權貸款強勁的需求（大部分來自貸款抵押證券）。
債務質量：
大型企業貸款的平均 EBITDA債務倍數略高於 2007年的此前高位；大型槓桿收購貸款的平均倍數略低於 2007年的高位；中型企業貸款的平均倍數明顯處於歷史高位。摘自《標普全球市場情報》
2017年發行的條款寬鬆的低門檻貸款約為 3,750億美元，佔槓桿貸款總髮行量的 75%，高於2007年的970億美元，佔總發行量的29%。摘自《標普全球市場情報》
BB評級的高收益債券源源不斷湧入市場，而投資級別債券的契約條款普遍變得更加寬鬆。
最近，超過 30%的槓桿收購貸款以及超過50%的併購貸款交易使用經調整後的EBITDA，而十年前這一比率僅分別約為7%和25%。15%左右的槓桿收購貸款交易中包含0.5倍以上的 EBITDA調整，與十年前的僅個位數的百分點大相徑庭。摘自《標普全球市場情報》
為回購股票或向股東分紅而籌措資金的貸款規模已恢復到金融危機前的水平。摘自《標普全球市場情報》
BB/BB-級機構型貸款的綜合收益率息差降至200-250個基點，而2007年末/2008年初約為300-400個基點。B+/B級貸款的收益率息差也收窄了100-150個基點。摘自《標普全球市場情報》
其他現象：
2018年年初，共有2,296只私募基金積極籌資，力圖募集7,440億美元的股本，募集規模屢創新高。摘自《金融時報》
截至6月，軟銀已為其科技投資基金願景基金籌集了 930億美元，目標募資規模達一千億美元。而且，該公司正試圖通過其員工激勵計劃籌集剩餘部分的 50億美元資金。由於缺乏資金，該員工計劃所需資金將從軟銀借款，而軟銀又希望從其他日本銀行借款。摘自《金融時報》
為了與軟銀的充足財力相匹敵，其他風投基金正努力擴大籌資規模，希望能與軟銀在競逐新項目一較高下。軟銀募集資金的目標規模遠遠高於其過去投資的金額，投資者對軟銀所報道的表現最佳基金的回報所吸引，而心甘情願地自掏腰包。顯然，如此盲目地大量出資，必定為未來回報蒙上一層陰影
“根據 Crunchbase的數據，今年前七個月風投基金作出多達 268輪投資，而且每一輪都是鉅額出資，每輪規模至少1億美元或以上。這幾乎與 2017年全年 273輪鉅額出資的紀錄持平。而且，僅僅 7月份單月就達成 50筆項目，交易額總計150億美元，創下月度新高。”摘自 Robin Report
從2005年到2015年，石油壓裂行業的淨債務增加了300%，儘管如此，據全球最大空頭對沖基金尼克斯聯合基金公司的掌門人吉姆·查諾斯所言，從 2012年年中到2017年年中，60家最大的壓裂公司每季度產生的負現金流達90億美元。哥倫比亞大學一位研究員表示，“由於利息持續下降，利息支出增長幅度為債務增長的一半。”
自金融危機爆發以來，學生債務增加了一倍多，達到1.5萬億美元，拖欠率從 7½% 上升到 11%。
個人貸款的規模也在激增。第一季度未償還金額高達1,800億美元，增長 18%。“總部位於芝加哥的信用報告機構環聯公司表示，金融科技公司在2017年的個人貸款總額中佔 36%，而 2010年還不到 1%。”摘自彭博社
新興市場國家已進行大規模發債，其中大部分債務需以美元和歐元償還，而新興市場國家獲取美元和歐元的渠道十分有限。“根據國際清算銀行的數據，全球以美元為計值的貸款總額已從 2009年第一季度的 5.8萬億美元躍升至目前的 11.4萬億美元。其中，3.7萬億美元已流向新興市場，在此期間增加了一倍多。”
一個相對不十分顯眼但卻極端的例子是，渴望獲得收益的日本投資者砸數十億美元 到所謂的“雙層”基金，用於投資土耳其資產和/或轉換成以土耳其里拉計價的高收益證券組合，儘管里拉匯率不斷下跌。摘自《金融時報》
現在，我們將重點從宏觀現狀轉移到具體層面分析。正如我在撰寫《逐底競爭》這篇備忘錄時一樣，我向橡樹的投資專業人士瞭解他們曾目睹過哪些不嚴謹的交易。他們提供了以下證據，證實當今資本市場過熱，投資人勇於承擔風險的現象，同時他們還點評了一些案例。我的兒子安德魯經常提醒我沃倫·巴菲特的勸告，“讚美時不妨指名道姓；但批評時，就只針對現象或制度”，所以在此我不會提及所涉及企業的名稱。
某資本設備公司通過私募基金髮行債券以資助其收購活動。“雖然我們認為在最初的價格談判中定價過高，但該交易獲得超額認購、實際規模超越原計劃額度，定價僅收緊了 25個基點。最終成交的債券條款的契約極為寬鬆，屬於低門檻結構，EBITDA調整沒有設上限，還有潛力發行大量債務。結果，發行後的首兩個季度，該企業表現未如預期，導致第一留置權貸款價格下跌高達 5個基點，而高收益債券跌幅更大，高達15個基點。
歐洲市場對發行人的標準也一再放寬。相比同業公司，某產品服務公司的規模較小，利潤率更低，槓桿水平更高，產生現金流的能力有限，而且會受到終端市場的週期性影響。幾年前，該公司還經歷了重組過程。然而，其調整後 EBITDA等於實際EBITDA數字的150%，該公司還能夠發行七年期債券，票息僅5%出頭
某能源產品公司最近上市。儘管該公司擁有 24億美元的保留赤字，而且 S-1文件 顯示“我們過去曾遭受重大損失，並且預計未來一段時間內也不會盈利”，但該公司的股價仍然按照首次公開招股價格獲得超額認購，目前股價比招股價格高出 67%。由於按 2020年的預計收益計算其市盈率為五倍，一名股票分析師認為這個估值是合理的。另一名分析師將目標價格設定為比當前價格低 25%，而且計算目標 價格的假設是，該能源公司的毛利率在未來12年內能以每年 30%飛速增長，並且 2030年的估值將達到 6倍 EDITDA。
過去兩年，某公司用於股票回購的開銷相當於其一年的 EBITDA的 85%。由於這 些回購，該企業目前的負債規模遠大於 2年前的水平。相比於最近 2年，此前的七 年內我們估計該公司用於股票回購的金額僅為近兩年的十分之一，平均回購價格比 過去兩年的平均回購價格低 85%。
某家槓桿收購私募基金剛剛以15倍 EBITDA的估值收購一家極好的公司，收購價非常高。而且收購價是基於“調整後的 EBITDA”，即實際EBITDA的 125%；因此，收購價相當於實際EBITDA的19倍。而所顯示的槓桿率為調整後EBITDA的7倍，即實際EBITDA的 9倍。“我們並不是說這注定會是一個失敗的項目。只想說，如果最後真的變成一筆糟糕的交易，也不足為奇。事後每個人都會說，‘他們的出價太高，資產負債表上承擔了過多的債務，打從一開始就已經註定要失敗。’”
某家公司的 EBITDA盈利十分可觀，但 60%來自一個不太可靠的客戶，而且企業增長受到地理位置的限制。以橡樹團隊一致同意的價格來看，我們認為這將是一筆很好的投資項目。但公司持有者的要價是我們願意出價的兩倍，而且他們最後以此高價成功售予一家槓桿收購基金。“由於銀行和非傳統貸款機構採取非常自由寬鬆的放貸結構，因此私募基金通常也採取非常激進的方式，不僅定價追求完美，還幾乎沒有容錯的餘地。而後果可想而知。”
一年前，一家槓桿收購基金以100%債務融資的方式，通過其一家投資組合公司收購某公司，還獲得了分紅。該交易採用的調整後 EBITDA金額是實際 EBITDA的190%。根據調整後的數字，總槓桿倍數超過7倍，而實際槓桿倍數高達13.5倍。目前這些債券的交易價格高於票面價值，而且與第一留置權票據的最低息差低於250個基點。
橡樹準備退出在某家業績理想且穩定增長的公司的投資，我們聘請的銀行顧問已發出100個資料簡介。我們收到35個意向買家的回覆：其中 3個來自戰略型買家，其餘32個來自私募基金。“私募基金買家不期望在收購之後帶來任何協同效應，而其出價價格卻遠遠高於戰略型買家的出價，這是一個重要的警告信號。”我們從槓桿收購型基金獲得四個收購報價，其中一個報價竟被留空。我們最終以 14倍的 EBITDA退出，總槓桿率超過 7倍。
2017年，投資者從阿根廷和土耳其公司（收益以本地貨幣計值）購入超過 100億 美元的債務，目前有關債務的交易價格下跌，收益率比發行時平均高出 500個基點（例如，當前收益率為11%，而發行時僅為 6%）。
儘管在金融歷史上，阿根廷曾於 1980年、1982年、1984年、1987年、1989年和 2001年發生過危機，但阿根廷於 2017年 6月發行 27.5億美元的 100年期債券並獲得超額認購，可謂新興市場債券史上添上濃墨的一筆。該債券定價為 90，收益率達7.92%。目前該債券的價格為75，自發行以來的16個月內已貶值 17%。
在這裡我想特別引用橡樹美國高收益債券策略的聯席投資總監 David Rosenberg的見解，舉例說明金融危機後出臺的各類限制已被逐漸放寬。美國政府的槓桿貸款指引“於 2013 年推出，目標遏制過度承險的行為，並將槓桿倍數最高限制在 6倍，同時還受某些其他條件限制，這減少了受監管銀行之間進行過於激進的高風險交易”。現在，貨幣監察署辦公室主管表示，“在槓桿貸款中可以承擔的風險程度一律應由銀行決定”，該主管又補充，“但我們告訴銀行，除非銀行已制定了資本和預期損失模型，並且保留了充裕資本應對預期損失，否則銀行還是無法作出這個決定。”引文來自 Debtwire網站。我想說：上一次這麼做 的時候行得通嗎？
David繼續說：“毫無疑問，銀行家們已經告訴我，他們正在嘗試接受 7.5倍的槓桿收 購。最近，某位一直從事信貸審查的銀行家告訴我，他於 2007年首次聽聞某信貸業務的 副主管批准進行一項高風險交易，而獲批的理由是該交易屬大型投資組合的一小部分，即使蒙受損失也問題不大。但如果未能進行此項交易，他們可能會將市場份額拱手讓予競爭對手。這聽起來真像金融危機前花旗集團首席執行官普林斯曾說過的話“只要音樂沒有停，你就必須翩翩起舞”。我想再重複一遍：上一次這麼做的時候行得通嗎？
一語道破，最核心的問題是：整體來說，以上證據說明當今投資者秉持謹慎還是樂觀的態度？保持懷疑態度還是接納簡單的解決方案？追求安穩還是害怕錯失良機？審慎還是魯莽？規避風險或承擔風險？對我來說，顯而易見，答案都是後者。
* * *
在結尾之前，我想分享一下自己的觀點：我認為儘管股價較高，但除了科技股和社交媒體 股等幾個特定類別之外，整體股價並不處於極高水平。尤其與其他資產類別相比較而言，股票不大可能成為金融市場主要的棘手問題。我認為目前股票的表現與2005年和2006年 相似，基本不會成為引發金融危機的始作俑者。當然，這並沒有讓股票投資者免受損失之痛；股市跌幅還是曾一度超過了 50%。
主要引發 2007年和 2008年金融危機的並非股票，而是次級抵押貸款證券、其他結構性債務和槓桿投資產品、以及衍生工具，而這些都是金融工程的產物。換而言之，問題不在於證券和債務產品本身，而在於其用途。
而在本輪週期的現階段，主要是公開發行的債務和私募債務越來越廣受歡迎，投資者為追求回報而敢於承擔不匹配的風險，以及上述的種種激進的投資行為。因此目前看來，下一次危機爆發時，債務證券可能首當其衝而損失慘重。對此，《利率觀察者》報刊一語道破其中玄機：
當利率跌至 3,000年來最低的水平，自然會影響到人們借貸的方式。正如富國 銀行證券分析師大衛·普雷斯頓表示，“企業信貸雖然評級低，但槓桿水平高”。這不僅適用於投資級別的企業債務，也適用於貸款市場，還適用於私募信貸。
因此，企業債務是一個軟肋，或許是本輪週期中最大的軟肋。這與經濟復甦並 不矛盾，反而由經濟復甦導致的結果。經濟越景氣，利率就越低，投資者就越 容易放鬆警惕。正是由於投資者掉以輕心，才更容易放大失誤，導致投資者信 心陷入危機。
話說回來，目前總體市場狀況並不像 2007年那樣惡劣，當時銀行槓桿達到 32比 1；每天都會發明或吸納高度槓桿化的投資產品；金融機構大量投資於完全由次級抵押貸款所衍生而缺乏投資實質的投資工具。因此，我並沒有在描述一個信貸泡沫或預測市場將出現崩盤。但我確實認為，目前的環境下“錢太多，項目太少”，投資者應該審慎行事，而不是採取激進的投資活動。
另一方面，投資總是具有兩面性的，在出現經濟嚴重衰退之前，我並不認為目前投資者的冒險行為會導致市場出現大量違約或蒙受損失。我也不認為在不久的將來會出現經濟衰退。經濟持續增長，過剩現象也不多，目前感覺經濟增長還能再持續一段時間。
但第三點要注意的是，政府過度刺激經濟、通貨膨脹升溫、貨幣政策收緊和加息，會導致企業債務償還的負擔加重、政府赤字飆升以及貿易戰加劇，這些方面都會給市場帶來諸多不確定因素。而且會一直循環下去。
* * *
我認為，要想衡量市場的溫度，就應該時刻對不嚴謹的證券發行和不可靠的項目計劃保持 高度警惕。此外，如果我們考慮到屢創新高的歷史估值和投資者無比樂觀的情緒，衡量市場的溫度將使我們感知到：市場已經處於週期中過熱的階段，是時候增加防禦型投資了。
雖然這個過程無法準確預測何時或以什麼程度出現經濟衰退，但卻可以讓你瞭解哪個階段必定會蒙受虧損。現在回首，我於 2007年2月發表的備忘錄《逐底競爭》中的預測似乎是既正確又及時，畢竟全球金融危機最嚴峻的時期是直到2008年9月才蔓延開來。當時距離真正的危機到來還有19個月，證明那些“離我們還很遠”的觀點“幾乎站不住腳”。在投資領域，我們可能有預感將會發生什麼事情，但我們永遠不會知道事情什麼時候會發生。因此，當市況變得不穩定時，我們能做的最多就是審慎行事。我們永遠不知道“不穩定的市況”何時演變成“崩盤”，甚或“不穩定的市況”到底會否演變成“崩盤”。
我將重新引用《逐底競爭》的最後幾個段落作為本文的結語，這再次印證了歷史驚人的相似度：
現今的金融市場環境很容易被歸納為：全球流動性過剩，傳統投資利息微薄，對風險的考量出現匱乏，同時預期回報普遍低迷。因此，作為獲取充裕回報（但低於之前承諾的回報）的代價，投資者大多提高投資槓桿、使用未經檢驗的衍生工具和脆弱的交易結構等投資方式並接受巨大風險。……
本備忘錄可以高度歸納為為：逐底競爭正在進行，投資者和資金提供方對風險的審慎度普遍降低。此刻，沒有人能夠證實，這些激進投資人將會受到懲罰，或者他們的長期表現不會超過嚴謹保守的投資人。但，這是歷史告訴我們的規律。
十一年過去了，我依然只可點到為止。
我絕不是說，投資者應該紛紛退市或不做債務投資。自創立以來，橡樹的指導箴言一直指引著我們“謹慎前行”。市場前景並不那麼差，資產價格不那麼高，投資者應該持有現金或近似現金的高流動性資產。而不入市可能會產生極高的機會成本，令投資者難以接受。
但對我來說，這一切都意味著，投資者應該選擇注重在大市下跌時抑制損失、而不是將捕捉全部收益置於首位的投資策略、管理人以及投資方式。畢竟，魚和熊掌不可兼得。
在投資領域，關鍵是採取進取型還是防禦型投資。以當今的市況來看，我認為現在正是應該謹慎行事的時候。
2018年9月26日
閱讀更多 青年投資人 的文章
