本篇報告中，我們構建了一個框架，來理解本輪製造業投資的擴張。為什麼終端需求回落時，製造業投資可以逆勢擴張？為什麼這一輪擴張發生在2018 年？製造業投資擴張的持續性如何？其擴張的“閥值”在哪裡？基於產能缺口，我們可以對上述問題作出邏輯自洽且相對客觀的回答；並找到製造業投資的合理穩態水平。
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終端需求回落，製造業投資逆勢擴張。今年二季度以來，製造業投資明顯擴張。1-7 月製造業投資增長7.3%，明顯好於2017 年的4.8%。但與此同時，終端需求如基建、地產中的建安支出、人民幣計價的出口增速卻明顯回落。如何理解制造業投資與終端需求的背離？
傳統的分析製造業投資的框架存在缺陷。企業盈利或是實際利率，對於本輪製造業投資的傳導時滯都太久。且歷史經驗顯示其關聯度並不穩定，相關關係也較弱。近期企業的信用環境有明顯修復，直觀上看可能與製造業投資的擴張存在短期的相關性。但從歷史數據來看，它們與製造業投資的走勢其實並不存在著一種穩定的關係。並且，上述框架難以解釋製造業投資在終端需求回落時的逆勢擴張；也難以明確本輪製造業投資擴張的空間。
歷史上的製造業投資擴張，要麼源於終端需求拉動，要麼源於產能缺口的支撐。2005 年的製造業投資擴張更多源於基數效應。2007 年製造業投資增速由年初的26.4%升至年底的34.7%，與同期地產投資的擴張相關。2010 年製造業投資的回升，同樣伴隨著終端需求的回落，主要源於產能缺口的支撐，與本輪製造業投資的擴張頗為相似。2016 年8 月至2017年3 月製造業投資增速由2.8%提高至5.8%，主要受同期出口和地產投資大幅回升的拉動。
基於產能缺口的製造業投資擴張邏輯。為什麼在終端需求回落時，製造業投資仍可以逆勢擴張？為什麼製造業投資的擴張發生在2018 年？進一步地，我們要判斷出本輪製造業投資擴張的持續性及其“閥值”或者穩態水平。基於產能缺口，我們可以對上述問題作出邏輯自洽並且相對客觀的回答。
為什麼這一輪製造業投資擴張發生在2018 年？這一輪企業盈利和營收的回暖始於2016年。但當時的產能利用率仍然處於低位，企業最優的選擇首先是擴大生產，提高產能利用率，實現資源的充分利用。因此，2016-2017 年整體來看，企業並沒有進行大的產能擴張，而是優先致力於既有產能的充分利用。2017 年四季度，工業產能利用率達到了78%，為有數據記錄以來的最高值，產能已經得到了較為充分的利用。企業要想進一步提高獲利空間，就需要通過產能擴張來實現。而2018 年1-6 月製造業企業營收增長9.9%，明顯高於同期6.8%的產能擴張增速，製造業的產能缺口是持續存在的。對企業來講，進一步擴大產能是有利可圖的。它也意味著整個經濟體的資源可以得到更加充分的利用。因此，儘管終端需求在回落，企業的營收在放緩，但產能缺口決定了製造業投資的擴張仍然是有利且合理的。
製造業投資擴張的均衡水平在哪？從歷史上看，當製造業投資即產能擴張快於營收，產能利用率將下降，製造業投資面臨下行壓力。反之則相反。企業營收增速可以被視為製造業投資的“錨”。全年製造業投資增速較當前仍有擴張空間，但可能難以超越9%的水平。從一箇中期的角度來看，未來3 年製造業投資增長7%-8%是一個較為合理的穩態均衡水平。
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