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前言
最近收到了很多粉絲兄弟姐妹們的關心，大家擔心我說的太直白容易GG。
其實我很愛國，而且是堅定的看好國運一派，只是很多時候看到我們經濟發展中的一些問題，忍不住發表一些觀點，痛砭時弊，拋磚引玉。
因為我意淫自己是二級市場的魯迅，幻想大家瘋狂的喊我賴樹人~^_^
正文
言歸正傳，最近東方園林的事鬧得沸沸揚揚，我一開始看到也有些不太理解，經過了多方瞭解和討論以後，相信大概能給大家一定的還原和啟發。
開門見山，為了寫這篇文章我看了任澤平老師寫的
《 》。
文中大概通過國際視角描述了一下去槓桿的正確打開方式，和中國去槓桿現階段情況。
這裡我不過多描述背景，大家感興趣可以自己去閱讀。
我很認同他的兩個觀點：
- 只有適度通脹去槓桿才是好的去槓桿的方式；
- 目前宏觀上，國企和央企的槓桿問題比較突出，中央政府，居民部門和民營企業問題相對較小。
就第二點展開，槓桿問題上，國企高民企低是因為我們這幾年經濟不太行，銀行更願意貸款給國企和央企，而不願意貸款給民企。
那麼這一輪我們去槓桿的本質目的是什麼呢？
大的口號來說是“脫虛向實”，而我認為本質叫做“正本清源”。
拋開政府和居民部門，就企業端而言，“脫虛”意在將非正常的融資需求打掉，比如：銀行間空轉套利資金，房地產投機資金，和流向一些無效率的企業和項目的資金；“向實”意在鼓勵資金流向好的企業和好的項目。
去掉壞的槓桿，鼓勵好的槓桿。槓桿本身不是錯，關鍵是加在了哪，本質是“調槓桿”。
而過去幾年，積累了太多的壞槓桿，所以整體來說，“調槓桿”的過程我們呈現了一種所謂“去槓桿”的狀態。
太多壞槓桿，造成的結果是我們現在看到的，銀行基準利率和社會民間實際融資利率鴻溝過大。
這方面，我們在二季度看到了一些好的跡象，M2和長端利率同時出現了下行，這意味著我們沒有放水，利率依然在往下走，說明打擊了大量無效的融資需求，去槓桿也似乎卓有成效。
那麼問題來了，既然PPP是中央政府加槓桿維穩的一種方式，環保民生項目也是中央鼓勵的，那麼為什麼作為環保PPP龍頭的東方園林出現這種尷尬的情況？是因為流動性緊嗎？
讓我們再來看看別處的資金情況。
目前銀行理財端已經開始萎縮，不少錢轉為社會存款，深圳5000萬買房蹲一蹲，一個樓盤凍結資金就33億，其他地方打新房也是不亦樂乎。這邊央企國企的PPP融資似乎也沒有受到影響。
為什麼東方園林這樣的民營龍頭髮個10個億的債到了無人問津的地步？
帶著問題對身邊的Bankers進行了採訪，最終發現問題的癥結來自於，政府“一刀切”的去槓桿行為和相關配套制度的脫節。
說的再直白一點，我們的負債端“剛兌”被打破，但是體制上的“剛兌”一直沒有被真正打破。
以下一段話來自和一位Banker的交流：
造成現在踩踏的主要原因，還是出現在體制方面，市場上的剛兌並沒有被真正打破。
對資產管理人的考核上，踩雷是不能被接受的，投資人也不接受損失，甚至監管和政府也沒有真正接受。一旦踩雷，資管人員的職業生涯就面臨結束的風險。
在這種環境下，一旦風吹草動，大家都急著踩踏出逃，只要把資管計劃賣掉，哪怕承受高比例的本金損失。
假設這個債券100元面值，只要15元賣出就可以收尾。一旦拖著進入違約，哪怕能收回50元，性質就變了，職業生涯就會面臨危機。
這麼說來，只要在進入違約程序之前，不計成本的拋售有信用風險的債券，就可以“甩鍋”。
這樣的債權，在體制裡掙了不算自己的，違約了就會承擔巨大的職業風險。對產品管理人來說，風險收益比明顯不對等。
因此，這一輪的打破剛兌，由於制度建設不完善，除了造成的債券市場的恐慌，並沒有實際效果。
據說，現在有些債券型私募基金已經賺翻，用極低的價格承接了非理性拋售的信用債。
造成這一現象的“鍋”，也並不全在機構。目前債券違約了，債券持有人享受不到和企業貸款人一樣的待遇，投資者保護基本是一句空話，違約企業的資產，大多數被瞭解企業的貸款人凍結或者提前處置，法律目前也無法合理保護債權投資人的權益。
換句話說，發生風險以後，債權投資人的權益優先級排在了企業貸款人（銀行）之後。
一旦出事銀行就凍結企業資產，市場也無人潛心分析，開始一窩蜂踩踏，進一步造成只要民營企業有了風吹草動，任何同評級的民營企業在信用上遭受無差別鄙視。
從wind數據顯示，債券二級市場5月24日的交易情況來看，收益率超過10%的債券為334只，收益率超過9.6%的債券，已經達到400只，資金價格已經明顯脫離正常區間，這一輪的打破剛兌已經造成信用利差的惡性擴大。民企已然不堪重負。
這麼說來，東方園林的尷尬處境便很容易解釋。
PPP模式本身前期現金流並不好，大部分現金流來自後期運營，在政府鼓勵的快速擴張期間需要一定的信用貸款支持，但是報表又無法滿足“剛兌”的體制需求。
再疊加強烈的去槓桿預期，和缺乏合理的評級制度，民企又無法像原來一樣，借用剛兌的方式去增強自己的信用，沒有債券管理人會冒著職業生涯風險收益比不對稱的風險去投資東方園林的債券。
且不論東方園林是不是一家優秀的民營公司，本輪脫虛向實旨在引導資金進入優質的項目和企業，但是優質的項目和企業由於行業特性不同，很多現階段並無法滿足債權投資人對報表的剛兌需求。
作為一家行業龍頭尚且如此慘淡，當前其他民營企業的生存環境恐怕更不樂觀。雖然前兩天央行將MLF擔保品範圍擴大到AA級，依然無法根本解決這個問題。
而政府“一刀切”式的去槓桿預期，將造成資金大致向兩個地方取暖：
- 尋找“隱性剛兌”，簡單的說，就是有政府信用背書的國企和央企或者相關項目。
- 繼續流入房地產市場，和政府信用和利益捆綁。
說來說去，錢又回政府手裡了，和幾年前的情況沒什麼區別......
這樣的打破剛兌造成了對民企更加不公平的局面，形成了剛兌一破百民殘的既視感。
民間信用利差的進一步拉大，也讓利率市場化的進程漸行漸遠。
再回到開篇，對去槓桿正確打開方式的討論，槓桿又進一步的加在了央企和國企的頭上，民營企業依然借不到錢，反而生存空間進一步惡化。這似乎和政府的初衷背道而馳～
解決這個問題我有幾點不成熟的小建議：
- 剛兌問題，要新老劃斷，不能造成原有債券市場的踩踏和恐慌，循序漸進。
- 建立配套法律，保護債權人的利益，調和債權人和企業貸款人（銀行）的利益分配。
- 打破剛兌下，要對債權管理人要建立新的配套的權責機制。
- 對民企分行業和資質進行評級。
- 中央可以適度加槓桿扶持好的民企和項目。
說到這裡發現自己只是個“鍵盤俠”。雖然在我國體制下，我很看好央企的發展，但是優質民企依然是國民經濟的重要力量，理應受到支持和尊重，長期以往經濟也將失去活力。
我知道，做到上述這些很難，不過還是希望政府能為之做出努力。
當然啦，我相信這只是發展過程中的陣痛，只要政府重視，一定可以解決這個矛盾，畢竟我們是為了中華之崛起而去槓桿。
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