迄今為止，穩增長政策的著力點主要落在保持流動寬鬆、重振基建投資上。
7 月以來貨幣條件初現企穩跡象、PPP 項目儲備環比重拾升勢，且地方政府融資也明顯加速。給定當前的宏觀背景和政策組合，本篇報告旨在分析目前 “ 穩增長 ” 政策傳導可能的時滯、及其提振總需求的最終效果。
當然，如果政策組合及宏觀環境發生變化，推演結論也會有所不同。倘若目前寬鬆的流動性環境、較低的短端利率、以及較有力的 “ 促基建 ”政策能夠維持，調整後社融增速可能進一步企穩回升。以往的經驗下，在名義同比增速有望在 2 個季度左右後企穩（環比指標企穩可能更早）。
然而，我們也認識到，當前 “ 穩增長” 政策向總需求的傳導存在一些 “ 障礙” ， 有可能導致見效偏慢且/ 或效果 “ 打折” ：
1、嚴監管制約銀行資產負債表擴張並壓制其風險偏好。其中一個制約是壞賬“顯性化”過程中部分中小銀行面臨資本金壓力。
2、財政政策維持 “ 實際偏緊 ” 的態勢——有效總稅負高企（甚至可能進一步上升），針對地方政府地方債以外融資渠道的監管收緊，而與此同時，財政支出增長乏力。
3、 環保限產政策持續加碼，在壓制工業生產的同時抬高原材料價格及企業其它運營成本。
4、 加強對地方政府和國企投資的監管和問責，可能一定程度上抑制政府（基建）與企業（產能）投資的積極性。
5、 內外需不確定性高企、且金融市場動盪加劇，可能進一步抑制私人部門投資和消費的風險偏好，從而沖銷部分穩增長措施的成效。
我們認為，減輕或化解以上的一些 “ 障礙 ” 可以更有效地疏通貨幣政策的傳導，也有利於緩解目前各項政策在協調過程中帶來的傳導 “ 滯後” 、及避免資源配臵和資產價格產生一些 “ 錯位”。
目前，一些這類的“錯位”已初現端倪——其中包括總需求增速乏力但原材料價格高企，下游製造業利潤承壓、資本開支放緩，以及民企的盈利和融資有被“擠出”的跡象等。
短期內，我們將繼續跟蹤調整後社融的月環比增速以判斷總需求企穩的可能時點，並觀察這些“阻礙”是否被化解以預判政策的傳導效果。
穩增長政策的著力點主要落在保持流動寬鬆、重振基建投資上
6月以來，貨幣政策進一步寬鬆 —— 短端利率明顯下降，信用利差收窄，調整後社融和準 M2 增速出現企穩跡象 ，銀行總資產增速開始回升。7月底的中共中央政治局會議公告“穩”字當頭 。
在貨幣政策層面，4月下旬以來央行已進行兩次“普惠式”定向降準，且6月以來加大了公開市場投放的力度，由此，貨幣供應增速小幅回升。9月至今，央行淨投放規模已達6950億。2季度央行貨幣政策執行報告中顯示，6月底超儲率已從3月的 1.3%升至 1.7%，同時，短期貸款利率自去年11月資管新規徵求意見稿發佈以來首次下降——2季度票據融資加權平均利率季環比下降 47 個基點至 5.11% 。
實體經濟的各類短期融資利率近期亦明顯回落——作為對流動性最為敏感的利率之一，票據貼現利率在短短2個月內從6%下降到 4%左右，意味著各類“中間商”的融資成本已顯著下降（圖表 1）。
近期，隨著流動性局面明顯緩和、及更具“可操作性”的資管新規執行細則頒佈實施，信用債市場的波動性也明顯下降——各項信用利差收窄，顯示投資者對流動性風險和債市“違約潮”的擔憂有所平復（圖表 2-3）。
同時，調整後社融的月環比年化增速7月以來保持在12%的（通脹）中性水平以上，而同比增速在連月快速下探後出現企穩跡象。此外，近期金融去槓桿的步伐似有緩和跡象——2018年6~8月，銀行總資產增速小幅回升，結束2016年8月去槓桿啟動以來的持續下滑的趨勢（圖表 4）。
從分項上看，同業負債止跌和一般貸款增速的回升是帶動總資產增速企穩回升的主要動力。誠然，同業負債止跌企穩並不意外，鑑於近來同業存單利率也大幅下降——3月期同業存單發行利率已從3個月前的接近5%降至3%以下。
重啟基建投資成為下半年 “ 穩增長 ” 政策的重要著力點，而近期地方政府融資也明顯加速。
今年以來，基建投資可謂處於各項監管的“風暴中心”——在多項政策疊加影響下，基建投資同比增速從2017年的約20%急速下降至今年8月的-5.9%，成為今年總投資增速的最大拖累。
然而，政策方向7月來明顯轉變——7月31日的政治局會議提出“穩增長”、並加大基建補短板的力度；同月，資管新規執行細則也相應放寬、允許老產品投新項目並專門提出鼓勵優先投向“國家重點領域和重大工程建設續建項目” 。
數據上，我們觀察到6月PPP項目總投資額環比重拾升勢，顯示PP 項目庫清理或已告一段落（圖表 5） 。
此外，近期新增地方政府專項債的發行大幅提速——2018 上半年地方專項（建設）債的淨髮行量為412億元，僅佔1.35萬億額度的3.1%；而繼財政部發文敦促地方政府加快發行節奏、提前完成發行目標之後，7月以來的淨髮行量快速上升至7,345 億元（圖表 6）。同時，（包括專項債）的地方債總髮行量3季度以來也有明顯上升。
一般情況下，貨幣寬鬆領先總需求多久？
歷史經驗看，金融條件寬鬆領先總需求增速企穩回升平均需要約2 個季度，而環比指標企穩可能更快。
我們此前分析，調整後社融和準M2領先經濟活動變化約2個季度，領先總體通脹水平約3-4個季度（圖表 7-8）。而各項環比指標企穩的跡象可能會更早出現。
具體來看，我們建議投資者通過觀察製造業PMI 9（尤其是 PMI 新訂單指數）、原材料產量、現貨交易和價格變動，以及中長期貸款比例等指標來判斷貨幣寬鬆是否開始有效“傳導”至投資需求。
“一般”經驗以外，政策傳導的時滯、即增長企穩的時點也取決於： 1）金融條件的改善能否持續，以及 2）政策向實體經濟的傳導是否順暢。
7-8 月，調整後社融的月環比增速連續兩月小幅上升，同比增速亦有所企穩。
根據以往的經驗，若調整後社融的月環比年化增速能夠繼續保持在 12%以上的水平，實體經濟環比增速有望在未來數月內企穩。假以時日，名義GDP 和企業盈利增速的同比增速可能會在明年年初開始回升。
然而，貨幣寬鬆傳導的具體時滯和最終效果也會受到宏觀環境和其他政策是否配合的影響——換句話說，各項政策應保持協調以 ：
1）保證資金的“可得性”、以及短端利率向長端以及向實體經濟的傳導
2）當需求增速回升時，生產活動應適當放量以保持價格相對穩定
3）支持企業盈利的回升和現金流的改善
4）釋放積極和明確的政策信號，以提振私人部門投資和居民消費的風險偏好，等等。
從這些層面上看，當前的政策環境對於“穩增長”的傳導構成了一些“障礙”，有可能導致這些政策見效偏慢且/或效果“打折”。
目前穩增長政策的傳導存在哪些“障礙”？
監管趨嚴制約銀行資產負債表擴張，並壓制其風險偏好。
雖然7月頒佈的資管新規執行細則對非標資產回表時間表和具體處臵的“容忍度”有所提高，但不改非標融資大幅萎縮的趨勢，而這一趨勢繼續壓制總體融資增速。
7-8月的貨幣信貸數據顯示，非標融資渠道的收縮繼續大幅拖累總社融增長。“回表”本身會促進非標中不良資產的“顯性化”，同時，銀保監會的新規要求將 90 天以上逾期一律劃歸為不良貸款，這也將加速不良貸款率的“顯性化”進程。
誠然，中長期看，為更有效地判斷宏觀形勢和金融風險，更為準確地核算不良貸款率勢在必行。然而，不良貸款率“顯性化”的過程中可能需要相應地調整相關的監管指標，抑或加強其他措施的“配套”。
具體而言，長期以來我國銀行公佈的不良貸款率存在明顯低估，這一點市場和監管都有共識。因此，監管指標在設定時就相應偏緊，以“應對”不良率的低估，約束銀行放貸。
但隨著“虛低”的不良率顯性化（圖表 9），一些趨嚴的監管標準對中小銀行及非銀機構的信貸發放產生了明顯的制約——這些約束性指標包括資本充足率、撥備覆蓋、流動資金比率、同業資產比率等等。非標回表和不良率“顯性化”的雙重壓力趨使中小銀行嚴控甚或縮減資產負債表規模。
進一步而言，如果“急風驟雨”式的回表過程中不補充其他的渠道融資或（中小金融機構）資本金以“保駕護航”，不良貸款率有偏離基本面過快上升的風險、較優質的資產也可能受到“牽連”。
因此，雖然近期短端利率下行幅度和速度較為可觀，但調整後社融和銀行資產負債表規模的環比回升幅度卻明顯低於過去的貨幣寬鬆週期。
財政政策維持 “ 實際偏緊 ” 的態勢—— 有效總稅負高企（甚至可能進一步上升），針對地方政府地方債以外融資渠道的監管維持高壓狀態，而與此同時，財政支出增長乏力。
雖然政策目標是為企業減稅降負、盤活財政存量資金，但稅收收入增幅仍然顯著高於名義GDP（圖表 10）。
一方面，徵收率的穩步上升支撐了稅收較快增長；另一方面，我國稅收過度依賴流轉稅，也容易導致稅收增速在通脹環境下快於總產出。
同時，8月財政存款同比上升 16.7%，高於今年 10%左右的名義 GDP 增速。
另外，明年開始社保改由稅務部門徵管也可能進一步加重企業和居民的實際繳費負擔，有提高“準稅負”負面效果。根據我們的測算，即使降低社保費率以沖銷部分改增的影響，一些中小企業和民企仍難免受到衝擊。
今年以來財政支出增速乏力、進度不及年度預算，而收入增速較為穩健，致使年初至今財政盈餘顯著擴大、即財政政策處於“實際偏緊”的狀態（圖表 11）。
除了月度財政收支變化以外，財政部今年3月頒佈的23號文對地方政府除地方債以外的所有融資渠道進行清理，抑制地方政府的項目融資及相應中央轉移支付的撥發。如23號文在執行層面保持偏緊的態勢，地方債融資的“乘數”效應或將明顯受限。
總結而言，當前的財政政策在一些方面的“缺位”可能繼續削弱“穩增長”措施的執行效果——單財政存款高增長一項就直接抑制基礎貨幣投放；此外，如若實際稅負上升，企業利潤和居民收入增速將承壓，這不僅與“穩增長”的政策初衷背道而馳，也可能繼續壓抑私人投資與消費的風險偏好。
環保限產政策持續加碼，在壓制工業生產的同時顯著抬高原材料價格 及企業其它運營成本。
政府在幾年前提出打贏“藍天保衛戰”，自去年起環保限產政策持續大幅加碼，2019年政策的著力點將是提高京津冀和長三角地區的空氣質量、修復各地土壤與水質等 。
雖然設定環境整治的長期目標合理且十分必要，但在執行層面，不少地方政府期望提前、超額完成預設的環保目標大幅壓低開工率。過激的環保整治措施可能抬高上中游工業品的短期通脹壓力。近期，隨著8月20日新一輪的環保督查在11個省啟動，發電量和一些主要工業原材料企業的開工率出現了斷崖式下跌（圖表 12）。
與此同時，雖然今年以來投資需求偏弱，但原材料價格錄得較高的環比增速。數據上看，環保限產政策持續加碼，造成工業生產增速與 PPI 價格指數近年來大幅背離，實屬罕見（圖表 13）。在今年投資增速有所放緩的背景下，工業企業利潤快速向上遊及國企主導的行業集中 。
不難理解，如果環保繼續壓制工業生產，促基建的政策可能進一步加劇原材料價格上漲的壓力，並可能對下游行業利潤形成“擠出”效應、抑制私人部門投資。
與此同時，供給側偏緊狀態下、通脹的“粘性”亦可能限制貨幣政策進一步寬鬆的空間。
綜上所述，環保限產政策持續加碼是當前阻礙穩增長政策的有效傳導的重要因素之一。
對地方政府和國企投資監管和問責制度的強化，可能抑制政府（基建）與企業（產能）投資的積極性。
政策對基建投資的立場自去年來已兩度轉變，2017 年 4 季度起，基建投資（包括 PPP 項目）的審批及融資收緊。
雖然近期地方債發行再次提速，對項目開工和執行也亮起“綠燈”，但是針對地方官員和國企管理層的投資終身追責制可能繼續抑制地方政府和國企參與基建投資的積極性。
與環保政策類似，對公共部門投資進行更嚴格的監督無疑有利於長期可持續發展，但短期如果監管約束過強，可能會削弱促基建、補短板政策的效果，其中也難免“錯殺”一些長期投資回報較為可觀的項目。
此外，考慮到許多公共部門投資能夠產生正面的社會價值，具有正向“外部性”，因此在執行層面，一些地區僅考量單一項目的狹義財務回報也可能會有失偏頗。
內外需不確定性高企、且金融市場動盪加劇，可能進一步抑制私人部門投資和消費風險偏好，從而沖銷部分穩增長措施的成效。
內部來看，短期經濟週期調控與長期結構性改革“兼顧”的情況下，政策信號往往不明朗；外需層面，中美貿易摩擦升級的環境下，投資與消費的情緒也易受挫。
值得注意的是，目前為止，今年外需增長表現好於國內投資與消費需求，然而，中美貿易摩擦升級可能給外需增長的前景蒙上陰影。
此外，正如我們近期報告中所強調的，股票、債券和外匯等資產價格的變動不僅直接影響金融條件，其大幅波動也會阻礙私營部門投資 。
因此，監管政策亟需向更務實和更市場化、可操作的方向轉變，政府也可以考慮進一步加強溝通，穩定投資者對於增長、通脹和人民幣匯率的預期。
以上“障礙”若不化解，可能造成政策傳導的“滯後”、甚至帶來一些“錯位”
當前宏觀環境下，應儘快化解政策傳導過程中存在的 “ 障礙”，否則目前各項政策協調的不足可能帶來的傳導 “ 滯後” 、甚至對資源配臵和資產價格的一些“ 錯位”現象。
短期內，資金成本下降+基建投資預期升溫，但傳導有所“障礙”的“組合”下，資源配臵和資產價格可能出現一些“錯位”。其表徵包括總需求增速乏力但原材料價格高企，下游製造業利潤承壓、資本開支放緩，以及民企的盈利和融資出現被“擠出”跡象等。
無疑，這些“錯位”不利於投資需求長期、可持續的增長。
短期內，我們將繼續跟蹤調整後社融的月環比增速，以及高頻數據中長端融資成本的變動，以判斷政策調整能否有效提振投資增速。
與此同時，我們將觀察這些“阻礙”是否能被有效化解，以預判政策的傳導效果。
短期內，我們將觀察調整後社融增速的回升能否持續，以判斷投資增速回暖的可能性及幅度。
除此以外，貨幣政策向實體需求的傳導可能首先體現為中長期貸款佔比上升、中長期貸款利率下降等。
其中，中長期融資成本的較高頻監測指標包括月度信託產品發行利率、月度按揭貸款利率、季度貸款加權平均利率等。日度、周度高頻數據層面，我們將密切關注地方債及專項建設債的淨髮行量、作為基建投資增速的領先指標；與此同時，建築活動的同步指標包括建材即期市場交易價格與成交量、主要工業品產能利用率等。
越過短期波動看，化解政策傳導過程中存在的“障礙”，才能確保經濟增速回升的質量和可持續性，因為提振私人部門的投資與消費需求是總需求持久、高質量增長的關鍵。
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