文丨互鏈脈搏特邀專欄作者·律師馮培 劉曦子
***本文內容系作者個人觀點，不代表所在單位意見，以及互鏈脈搏立場
大數據、雲計算、人工智能、區塊鏈技術、物聯網技術等新一代信息技術發展，加速了新技術與傳統金融的融合與演變，使得傳統金融的內涵、邊界、載體、運作模式，金融交易風險表現形式、範圍，以及金融風險防範的手段發生了巨大的變化。
新技術在促進傳統經濟金融模式變革的同時，也對傳統經濟金融的監管思維、理念和方法帶來巨大沖擊和挑戰。特別是區塊鏈技術誕生以來，對基於區塊鏈技術的通證等新的金融服務、產品和模式的管理，傳統金融監管思路與方法已經較難適應。對於新事物的監管要求監管機構從思維和理念上進行創新與突破，加快改革步伐，制定出適應新金融發展的金融監管體系，包括沙盒監管、風險防範措施等。在堅守不發生系統性風險底線前提下，通過建立風險防火牆，堅持彈性監管，保持技術創新與風險的平衡，對於區塊鏈技術及其應用發展具有積極的意義。
區塊鏈技術創新發展與應用生態構建中，通證起到非常重要的激勵作用。然而，對於通證發行與流通，監管與市場之間存在較多爭論。無論區塊鏈技術如何發展，通證監管是不可避免的話題。鑑於中國沙盒監管試點、行業特許試點後續有可能會逐步展開，對此我們需要做一些前瞻性的、具有可操作性的研究，並提出通證監管相應方案。本文試圖從中國國情出發，可操作性出發，實事求是，參照其他金融監管方式，試圖找出一條符合中國國情的通證監管模式。
合規通證的定義
合規通證來源於英文Security Token Offerings（簡稱STO） 的中文翻譯，即證券型通證發行。作者在STO基礎上提出合規通證。合規通證是指在確定的監管框架下，按照法律法規，行政規章的要求，進行合法合規的通證公開發行。合規通證中的通證是現實中的某種金融資產或權益，比如公司股權、債權、知識產權，信託份額，以及黃金珠寶等實物資產，轉變為鏈上加密數字權益憑證，是現實世界各種資產、權益，服務的數字化。
合規通證必要性
如何對通證監管，涉及到項目發起人，團隊，交易所，投資人，散戶，政府監管部門，第三方監管部門，也涉及到法律法規，國家政策，行政規章等對於鏈上數字資產的適用；涉及到如何處理現實世界資產和鏈上數字資產的銜接和映射的問題，涉及到金融穩定，實業發展，脫虛向實等問題，涉及到如何利用現代科學技術，加速我國金融體系的完善和科學化，加速我國實體經濟新一次飛躍，既是舊制度的改造和揚棄，也是一種經濟制度的創新，牽一髮而動全身。
所以穩妥起見，目前階段不宜全面推行合規通證，應該選擇有一定基礎和環境條件的地方和行業開展沙盒監管和行業特許試點，尋找到規律性的監管路經後，再向全國推廣普及。
合規通證的監管原則
1.效率和公平兼顧的原則。
對比一般意義上的IPO來講，合規通證更應該體現出效率的優勢。一般的 IPO 項目動輒需要幾年的週期，在保證公平的條件下，合規通證在政策的監管之下數月就能完成融資上鍊工作。
2.保護投資者利益的原則。
保護投資者是合規通證的中心工作，對通證納入監管，保護投資者的利益，對行業進行有序化的管理。這是合規通證的應有之意。
3.自律監管、行業監管和第三方監管相容的原則。
發揮市場主動性，以項目方自律監管，行業監管和第三方監管為主，儘量的把預防和解決問題都交給市場，交給參與交易的市場主體。
4.動態監管的原則。
政府一般不出輕易出手，出現問題首先通過項目方自己的方式讓他們自己解決，如果解決不了行業協會和第三方機構參與解決，然後政府制定法律法規、政策規章，最後司法和仲裁可以作為補充的解決手段。
5.制定條例。
可以在中國證券法下制定下位法規-合規通證監管條例，具體規範監管制度的宗旨，基本原則，組織機構，操作程序，處罰條款等等，無需另外製定法規，直接通證納入證券法管轄，在立法上的阻礙就會很少。
合規通證的監管機構和監管方式
1. 項目方自我監管。
這是指在合規通證的各個階段項目方自行進行監管，這種自我監管形式上是自主的，自願的，可行的，實質上是強制性的。
2. 行業協會自律監管。
可以設立合規通證自律協會，作為合規通證的第一道把關口，自律監管、行業監管和第三方監管的地位和作用應該相得益彰。該協會或自律機構的作用應當像律師協會或證券業協會一樣，充當部分或大部分監管機構的職能。
3. 交易所，中介機構等第三方監管。
第三方監管機構是合規通證發行中非常重要的市場監管力量，他們也是市場的參與者，對於掌握市場的動態、數據和處理相關糾紛負有重要職責，政府甚至可以將部分的監管職能交由第三方監管機構來負責實施和落實。
4.證監會監管。
合規通證的政府監管部門應該是中國證監會，監管範圍不分功能型通證和證券型通證，所有的通證都應該歸屬於中國證監會管轄。
合規通證的監管對象
合規通證的發行主體主要是雙創企業、高科技中小企業，區塊鏈相關企業。因此合規通證監管對象主要是此類企業以及與這些企業為背景所組成的項目團隊。同時，交易所，第三方機構，投資人等利益相關方，也是被監管對象。
合規通證的監管內容
監管內容採取形式審查和實質審查相結合的原則，以及鏈上和鏈下相結合的原則，對於團隊，項目，參與者資格等全方位監管，具體表現在以下方面：
1. 區塊鏈代碼的真實性、有效性和安全性；
2. 區塊鏈應用的真實性、易用性和實用性，並對已經應用範圍和效果進行評估；
3. 團隊發起人的真實性，團隊成員彼此的法律關係；
4. 白皮書內容，例如，通證發行總額和分配方式的監管審。以及白皮書的實施情況，如資金的使用及流向等；
5. 對於投資人的保護措施；項目方及時披露影響項目發展的動態與事件的責任。
合規通證的監管程序
1.上鍊前（事前）監管
第一步，上鍊前項目方要將白皮書草案、合夥協議、合夥人承諾書、合夥人身份證明提交行業協會，行業協會根據行業自律公約進行形式審查，作出同意還是不同意的結論。如果獲得同意則進入下一個程序。若不同意，則項目方有兩種選擇，放棄或者繼續完善，爭取第二次申請。
第二步，項目方將該文件繼續完善後聘請第三方諮詢機構、審計機構、律師機構和技術評估機構，對其進行鏈上形式審查和鏈下實質方審查。
在法律、財務方面的審核主要依賴於律所、會計師事務所等；技術方面的審核，主要依賴於具有公信力的專業技術評估機構。審查內容包括：團隊成員的身份證明、合夥協議的真實性、項目知識產權的合法性、代碼真實性和易用性、區塊鏈技術解決方案真實性和功能說明等；在鏈下要核實白皮書所涉及的現實資產的真實性，合法性，出具報告書和意見書。然後進入第三個程序。
第三步，將上述文件提供給證監會有關部門註冊備案。然後進入第四個程序。
第四步，提交交易所上鍊。在提交交易所的過程中，項目方要向社會公示其在鏈上和鏈下所有文件和材料，公佈社群網址、微信號、公眾號、電報號等。接受公眾查詢。上鍊後進入第二個階段事中監管階段。
2.事中監管階段
這個階段主要監管項目進展情況，以及資金使用情況和人員變動情況，以及通證的數量變動情況，並由第三方監管機構出具法律意見書、審查報告。項目方有責任有義務針對項目進展，及時的、真實的披露影響項目進展的動態和事件。
3.事後監管階段
這一階段主要針對項目白皮書的承諾履行情況作出判斷，對可能出現的糾紛和項目所面臨的重大問題，以及可能面臨的資金問題、可能涉及侵犯投資者利益、嚴重違反承諾等問題，做出行業協會和第三方監管部門的判斷，最後由證監會做出相關的決定。
除了上述程序以外，可以獨創性的引入兩個監管制度，一個是評級制度，即由公正的第三方機構對於上鍊項目做出公正客觀的評價，並且分出等級，供投資人選擇。另外一個是保護投資人信用擔保制度，即由項目團隊、實際控制人等對於該項目承擔無限連帶責任。
合規通證與IPO驅動中國經濟的雙輪直接融資模式
合規通證不同於IPO，其融資效率，融資時間，融資成本，信息對稱，融資地域等各方面全面優於IPO，是IPO在區塊鏈時代的升級版本。二者並不是替代關係，而是互為補充、互為支撐的關係，合規通證更適合於雙創企業、高科技中小企業，IPO則更適用於製造業、大中型傳統實業。二者還有一點不同，合規通證是持有人多重權益的憑證，是社群對其激勵的憑證。合規通證除了是多重權益的憑證外，還是現實世界實物資產和權利的通證化，而IPO後股權持有人持有股份，更多的是作為股民所獲得的經濟利益，股權更多的是作為權利份額憑證。
所以，合規通證是一種新型融資工具，它的性質是中性的，它既不是天使，也不是魔鬼，它既可以成為好人的經營利器，也可以成為壞人的尖刀。合規通證發行，是一種新的制度創新，各國都在爭奪這一創新的主動權，發明權和話語權，中國自然不能落後，也不應該落後。我們必須堅定而自信的使用這一工具，使之成為改革開放新的制度紅利。正確理解和運用合規通證，必將給人民以新的權力和自由，將極大的解放和發展生產力，合規通證將和IPO一道雙輪驅動我國經濟飛速向前發展，助力實現兩個100年的宏偉目標。
結語
本文對合規通證內涵、監管主體、監管對象、監管路徑進行初步探究。實際上，合規通證內涵、運作以及監管涉及法律、金融和技術等多個領域，機制建設、風險防範和內容安排極為複雜，需要進行大量學術探討和實踐工作，並非幾篇文章的理論分析能夠解決。本文的目的在於試圖拋磚引玉，引發有關部門，以及學術界和工業界對於合規通證的關注和進一步深入研究。（完）
劉曦子，賽迪區塊鏈研究院副總工程師，“區塊鏈賦能實體經濟推進計劃” 策劃人，《2018中國區塊鏈年度發展報告》編寫委員會副主任，《區塊鏈+人工智能》書籍主要編寫成員。
馮培律師簡介：北京天馳君泰律師事務所高級合夥人。中國管理科學研究院通證經濟管理中心專家委員會委員。中華全國律師協會民事委員會委員。
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