目錄
第一部分 城市更新項目投資工作流程
第二部分 城市更新項目投資立項核查分析
一、項目本體可行性分析
（一）項目可操作性分析及風險核查
（二）項目用地情況及現狀分析
（三）更新意願及申報難度分析
（四）三會/四會通過情況分析（董事會、監事會、集體資產管理委員會、股東大會/股東代表大會）
二、經濟可行性
三、融資可行性
（一）融資主體基本情況
（二）融資要素的設置
筆者按：
在目前私募基金監管形勢日益嚴峻的情況下，中基協對底層資產的穿透核查力度亦越來越大，因此如何提升私募基金管理人對擬投資項目的研判及風險排查能力就顯得尤為重要。
以西政投資集團旗下私募基金管理人對深圳城市更新項目的投資選擇為例，除了常規的項目准入要求外，城市更新項目的投資重點應是項目本體的可行性、投資經濟性及融資主體具備實質償付能力等三個問題。
就當前常見的更新項目情況而言，對於由前期公司運作的一些項目，雖然有的項目已由前期公司與後續接盤開發商達成了（意向）合作協議（一般都是要求列入計劃後才正式合作），或者項目通過前期的一系列運作已通過三會/四會（只是未完成上平臺的流程或未過計劃），但從基金投資風控角度來看，因該類項目離真正列入更新計劃或取得合作主體或實施主體資格尚有時日，且過程中具備很多不確定性，因此投資人若在此階段參與投資，在短期內獲取收益並全身而退的可能性肯定不會太大；另外，受政策限制或一些競爭原因的影響，此類項目亦有可能發生無法列入計劃或項目方無法通過集體資產交易平臺取得合作資格的情況。因此，就投資風險而言，此類項目在一定程度上應歸類為純信用融資的範疇。若發行私募股權類基金產品對前期運作公司進行投資，前期運作公司在未獲取項目及實質權益之前，就基金投資的視角而言，該前期運作公司本質上屬於“空殼公司”，該類投資的風險評級可達到R5級（此係私募基金產品的最高風險級別）。
儘管如此，對於風險喜好型的投資人及機構而言，雖然此類項目較為前期，但是，所謂的“富貴險中求”，在項目研判後，如能確證項目的可操作性及未來的收益，再通過強化對被投資主體的增信擔保措施的設置讓投資風險在可控範圍內，則項目依舊有較大的投資價值。
為便於讀者瞭解城市更新項目投資的業務實操及風控要點，筆者特結合西政投資集團旗下基金公司進行深圳城市更新項目投資的相關工作經驗，從城市更新項目選擇、增信擔保措施設置、基金產品設計、文本製作等層面以系列文章形式進行總結。本文主要圍繞城市更新基金投資視角下項目可行性分析及立項評審的業務操作展開論述，並就西政投資集團旗下基金公司的項目投資經驗進行相關總結，以期為同業人士提供參考。
第一部分 城市更新項目投資工作流程
以西政系旗下的基金公司為例，我們在進行深圳城市更新項目投資前，通常需經歷如下幾方面工作流程（根據項目的實際情況，項目會可能召開多次）：
1.項目推介或項目拓展，初步溝通並蒐集項目資料；
2.項目初審：公司投資部發起，會同風控部、產品部初步討論項目可行性，並逐條核查附表所示情況，各部門對項目形成初步意見；
3.初步溝通：在初步判斷項目可行性後，與融資方接洽，進一步瞭解項目情況及融資方融資需求；
4.立項評審：召開立項評審會議，公司投資部發起，會同風控部、產品部、政策研究部召開立項評審會議，進一步判斷項目實施可行性，初步擬定項目融資方案；
5.項目溝通：就項目融資方案與融資方再次溝通，初步確定融資核心要素，如融資金額、期限、成本、增信擔保措施、利益分配方式等；
6.投委會審核：在確定合作意向及合作條件後，由公司投資決策委員會討論確定投資意向及方案；
7.合作達成：與融資方進一步溝通合作細節，擬定項目融資協議等；
8.根據合作協議發起設立基金產品或提供其他融資方式，確定融資產品；
9.資金募集或與投資方合作洽談；
10.按照合作協議，根據項目進度、用款計劃等向融資方支付融資款；
11.項目投後管理及資源支持；
12.項目退出。
備註：此係西政投資集團旗下基金公司對投資項目的一般操作流程，不一定代表其他公司的做法，但總體上大同小異。
第二部分 城市更新項目投資立項核查分析
根據西政投資集團經辦城市更新項目前期工作（或一級開發）以及從事城市更新基金相關業務的經驗，城市更新項目的投資可行性分析與立項評審應重點抓住項目本體的可行性、經濟可行性及融資可行性三方面的內容。
一、項目本體可行性分析
拿到項目後需先確定項目所處階段，是處於前期、立項（即申請列入更新計劃）、專規審查還是實施主體確認階段，涉及集體資產的合作的，融資方/項目公司與村股份公司的合作事項是否已過三會、四會，意向合作方或正式合作方的資格是否已通過集體資產交易平臺競選確認。瞭解項目的大概情況後，需繼續對項目本體的相關情況進行分析和核查。
（一）項目可操作性分析及風險核查
1.法定圖則、分區組團規劃核查
（1）可查詢到法定圖則的情況下：法定圖則對各片區土地利用性質、開發強度、配套設施等作出了明確的規定，法定圖則的規劃方向基本決定了更新改造的規劃導向。在無具體的規劃指標前，一般按照法定圖則的內容進行經濟測算，以判斷未來項目投資的收益情況。
（2）查詢不到法定圖則的情況下：若有更新項目在法定圖則未覆蓋或法圖未公示的範圍內的，可根據已批准的分區組團規劃提出申請，編制論證詳細控制規劃並申請按照法圖個案調整程序確定地塊的規劃主導功能。若項目處在法定圖則未覆蓋的區域，建議判斷該項目是否位於生態線內。
（3）涉及法定圖則個案調整的情況下：若計劃申報更新主導方向與已批法定圖則不相符，則應先申請法定圖則個案調整。此外，若項目涉及到法定圖則調整的，投資方對此類項目的投資需重點注意目前申請法定圖則調整的進展情況，以及調整通過的可能性等問題。
核查依據：《關於規範城市更新工作若干問題的處理意見（一）》、《關於規範城市更新實施工作若干問題的處理意見（二）》、《關於進一步明確規劃管理依據的通知（深規土（2014）228號）》、《深圳市城市更新單元規劃制定計劃申報表》。
2.城市總體規劃和土地利用總體規劃核查
城市更新專項規劃的制定需符合城市總體規劃（“城總規”）和土地利用總體規劃（“土總規”）。在實操中，不排除會出現法定圖則與城總規、土總規不一致的情形。法定圖則亦不能與城總規、土總規相沖突，否則項目有可能面臨無法推進的問題。
（1）城總規核查：在進行城市更新項目投資前，需核查城市總體規劃，判斷擬投資項目所處的土地空間。城市總體規劃將全市土地空間劃分為“四區”，即禁建區、限建區、已建區和適建區。根據深圳市城總規的規定，積極推動已列入城市更新規劃範圍的已建用地的更新改造；對於限建區內原則上只能安排符合基本生態控制線管理相關法規和規定、並經特別程序審批的國家、省和市的重大建設項目；而若項目落在適建區，則需合理確定適建區內規劃建設用地的建設規模和時序。
（2）土總規核查：土總規將深圳市劃分為基本生態控制區、文化遺產保護區、基本農田保護區、一般農業發展區和城鎮發展區等五個土地利用功能複合區域。出於加強對城鄉建設用地的空間管制的需要，劃定禁止建設區、允許建設區、有條件建設區、限制建設區。故此，
在投資城市更新項目前，還需判斷擬投資項目所處區域，特別注意是否在禁止建設區。核查依據：《深圳市城市更新辦法實施細則》 第十條“主管部門依據全市城市總體規劃和土地利用總體規劃，定期組織編制全市城市更新專項規劃，指導全市範圍內的城市更新單元劃定、城市更新計劃制定和城市更新單元規劃編制”。
3.深圳市城市更新十三五規劃、各區城市更新十三五規劃核查
《深圳市城市更新“十三五”規劃》作為全市城市更新工作的綱領性文件將全市更新對象劃定為優先拆除重建區、限制拆除重建區和拆除重建及綜合整治並舉區三類。各區城市更新十三五規劃一般將城市更新空間範圍劃分為已批更新單元計劃範圍、拆除重建類更新空間範圍、綜合整治類更新空間範圍。
綜合整治類更新項目因系市、區政府統籌推進，對於追求高收益的投資人而言，該類項目的投資收益並不可觀。若擬投資項目位於綜合整治類更新空間範圍，目前而言申請調入拆除重建範圍的可能性相對較小，一般需等到“十四五規劃”納入拆除重建範圍。此外，若擬投資項目屬於位於綜合整治類範圍的項目的，則可能面臨投資期過長的問題，因此此類項目需慎重選擇。
4.判斷擬投資項目是否被劃入綜合整治（二類）計劃
若擬投資項目系曾被納入城市綜合整治（二類）計劃的項目，政府出於不浪費財政資源的考量，要求該類項目在實施完畢5年內不得納入城市更新單元拆除範圍。對此，在進行項目投資前，若擬投資項目涉及被納入城中村綜合整治二類項目的問題，還需判斷是否能確保按程序撤銷該城中村綜合整治二類項目；或者確保該項目已經實施整治完畢滿5年，滿足城市更新拆除重建的申報要求。
核查依據：《城市更新單元規劃制定計劃申報指引（試行）》“納入我市城市綜合整治（二類）計劃且實施整治完畢未滿5年的城中村區域原則上不納入城市更新單元拆除範圍。”《關於規範城市更新實施工作若干問題的處理意見（二）》“已納入我市城中村綜合整治（二類）計劃但未完成整治工作的城中村區域，應按計劃抓緊實施，如確需申請拆除重建類更新單元計劃的，應先行按程序撤銷該城中村綜合整治二類項目。
5.核查擬投資項目是否已納入城中村更新模式綜合整治分區範圍
深圳市規土委2018年5月22日印發的《關於開展城中村更新模式分區劃定工作的通知》，要求各區按照該通知的要求上報各區城中村更新模式分區劃定工作，並對各區劃入綜合整治分區的地塊規模提出了最低要求。因劃入綜合整治區的項目，其更新方式原則上以綜合整治為主。對此，在進行項目投資前，還需充分核查該擬投資項目是否已被劃入綜合整治區。特別是若該項目系現狀容積率超過2.5的城中村項目，對是否已被或可能被劃入綜合整治區需特別重視。
6.核查是否列入土地整備計劃、棚戶區改造計劃
土地整備與城市更新系兩條並行不悖的開發思路，土地整備項目從分類而言，大致可分為利益統籌項目、返還用地項目、置換用地項目、安置用地項目。土地整備及棚戶區改造項目更多的是代表政府或社區利益，由政府主導。根據《深圳市拆除重建類城市更新單元規劃制定計劃申報指引（徵求意見稿）》的規定，“全市年度土地整備計劃和棚戶區改造計劃確定的區域，不劃入拆除範圍”。但對於土地整備所獲得的留用地，可與城市更新統籌處理。
關於深圳土地整備項目的投資研判問題，西政資本的地產投融資團隊將在後續的推文中另行闡述，在此不再贅述。
7.核查項目是否位於城市更新統籌片區
《深圳市城市更新十三五規劃》明確結合上層規劃、全市優先拆除重建區和更新對象分佈，以及符合拆除重建劃定標準的更新對象所處區域的地理現狀，劃定相對成片的區域作為更新統籌片區，在研判項目本體所處區位時，需注意地塊所處位置是否在更新的統籌片區範圍之內。
8.限高線、高壓走廊、控制線、土地環境風險防控核查
出於成本及未來經濟可行性考量，在對擬投資項目進行可行性論證時，需充分考慮項目所處位置是否存在高壓走廊、微波及航空限高等問題；並且不違反城市控制區域管制等要求。
（1）微波通道限高和機場航空限高：在研判項目時，需核查項目是否受規劃限高的影響，以免影響項目容積率，間接影響項目後續投資測算及相關收益。
（2）高壓走廊：若擬投資項目所在區域存在高壓走廊，則需評判高壓走廊對項目建成後售價影響；如果改為地下高壓線，則需在測算時充分考量項目成本的問題。
（3）生態線：目前生態線實行佔補平衡原則，在調出時得同時調入。上文也有提及，若擬投資項目處於法定圖則未覆蓋區域，則需重點關注項目是否位於生態線內。
（4）水源保護區：一級水源保護區內禁止開發建設；二級水源保護區，限制新增建設用地開發（但若不涉及匯水區域，則可按照深標密度四區的基準容積率進行取值）。
（5）注意綠線、橙線、黃線、紫線、藍線等城市控制區域管制要求
（6）土壤環境風險防控
若擬投資項目所涉地塊原屬如下三種情況：“1.重點行業（電鍍、線路板、鉛酸蓄電池、製革、印染、化工、醫藥、危險化學品儲運等）2.環境基礎設施（汙水處理、垃圾填埋場、垃圾焚燒廠、危險廢物及汙泥處理設置設施）3.城市更新項目涉及已列入深圳汙染地塊名錄內地塊”。在進行土地用途申報變更為居住、商業、學校、醫療、養老等公共設施用地的，還需由申報主體開展土壤環境調查評估。
核查依據：《城市更新辦法實施細則》第十二條“ （二）城市更新單元不得違反基本生態控制線、一級水源保護區、重大危險設施管理控制區（橙線）、城市基礎設施管理控制區（黃線）、歷史文化遺產保護區（紫線）等城市控制性區域管制要求“、《城市更新處理意見二》、《城市更新單元規劃編制技術規定》、《深圳市土壤環境保護和質量提升工作方案》。
9.工業區塊線
若擬投資項目為工改項目，需特別注意工業區塊線的相關管理要求。若擬投資項目涉及工改M0或工改商、工改商居的，需特別注意其在政策上的可行性問題。
目前工改項目大致可分為工改工（工改M1、工改M0）、工改商居以及工改保這三大類。《城市更新十三五規劃》中明確“嚴格控制工業區塊線範圍內的‘工改商’和‘工改商居’……鼓勵舊工業區開展以綜合整治為主的更新”。
對於工改M0項目，目前在用地規劃、建築物設計等方面均有所限制。《深圳市工業區塊線管理辦法（徵求意見稿）》中明確提出“嚴格控制區塊線內M1改為M0”“禁止在工業用地上建設住宅類建築佈局和形態”“M1和M0不得建成類住宅化，禁止將廠房改為公寓，研發用房和配套設施建築平面不得采用住宅套型式設計”。
此外，需特別注意的是，寶安區先行先試，若擬投資項目位於寶安區，則建議充分關注寶安區工業控制的相關規定。具體來說，《深圳市寶安區工業控制線管理辦法（試行）》已明確M0+M1的混合開發模式，對於符合條件的工改M1項目可將20%開發建設用地面積調整為M0。
核查依據：《深圳市工業區塊線管理辦法（徵求意見稿）》、《深圳市城市更新“十三五”規劃》、《深圳市寶安區工業控制線管理辦法（試行）》、《深圳市寶安區工業控制線管理辦法（試行）》。
（二）項目用地情況及現狀分析
1.拆除重建類城市更新項目擬拆除範圍用地面積及合法用地面積比例核查
（1）擬拆除範圍用地面積
城市更新單元內，擬拆除重建範圍用地面積大於城市更新單元總用地面積的70%，原則上不得包含未建設用地。拆除範圍用地面積原則上大於10000平方米。拆除重建類城市更新項目擬拆除範圍用地面積的基本要求具體如下：
核查依據：《深圳市城市更新單元規劃制定計劃申報指引（試行）》、《城市更新實施細則》、《城市更新暫行措施》。
（2）拆除範圍總用地面積中的合法用地面積
在進行項目投資可行性研判時，需充分核查五類合法用地的佔比情況，具體要求如下：
（3）合法用地面積比例不足情況下，完善合法用地面積的可行性判斷
拆除範圍內權屬清晰的合法土地面積比例不足，不符合列入城市更新單元計劃條件的，通常而言，可通過如下幾種路徑補足合法用地：1.簡易處理（適用於合法用地比例大於50%，不足60%的項目，但深圳市目前尚無成功案例）；2.納入重點更新單元；3.通過土地整備獲得相關留用地合作指標；4.利用公共利益用地政策（具體可參見《關於城市更新促進公共利益用地供給的暫行規定》）；5.非農指標或徵返地指標的調入（需注意的是徵返地可直接進行空地開發，並不涉及土地移交等問題，相對於城市更新項目，對開發商而言，更為經濟；非農指標處於供不應求的狀態，並且，跨街道調入非農指標難度相對較大）。
對此，對於合法用地比例不足的情況，一方面在進行項目投資時，需充分考慮可通過何種方式取得合法用地或者滿足申報要求；另一方面，需考慮所採取的取得合法用地方式的經濟性、可行性以及將花費的時間成本。如果無法滿足前述要求的，則建議暫不考慮對該等項目的投資。
核查依據：《深圳市城市更新單元規劃制定計劃申報指引（試行）》、《深圳市城市更新歷史用地處置暫行規定》、《深圳市城市更新土地、建築物信息核查及歷史用地處置操作規程（試行）》。
2.建築物建成年限核查
3.擬投資項目是否存在徵轉地記錄、土地閒置等歷史遺留問題
因被非法佔用的已完成徵轉及補償手續的國有未出讓用地和基本農田保護區範圍內用地以及未建設用地、未有永久性建築的用地、獨立的停車場和廣場等用地均不得劃入拆除範圍。對此，在進行項目投資可研判斷時，需充分核查所投資項目是否存在前述情形，或是否可以按照《深圳市城市更新清退用地處置規定》進行用地清退處理。
4. 現狀容積率
判斷現狀容積率高低系考量搬遷談判難度及未來可獲得的開發利潤所需。對於現狀容積率高的項目（如城中村項目），往往涉及的被搬遷主體數量相對較多，制定安置補償標準的空間相對較小，搬遷成本大，將直接壓縮投資項目未來的投資收益。在項目投資時選取現狀容積率低的項目，拆遷談判難度在一定程度上則相對較低，亦可確保項目未來的利潤。
5.周邊配套、是否存在重大危險設施、周邊競品等情況
項目周邊配套可能影響到項目未來的銷售；項目所在範圍若存在重大危險設施的，亦有可能涉及退紅線問題；另外項目周邊的競品情況可以用於項目經濟測算，比如銷售價的估算。
（三）更新意願及申報難度分析
(四）三會/四會通過情況分析（董事會、監事會、集體資產管理委員會、股東大會/股東代表大會）
對於涉及村企合作的城市更新融資項目，若該項目尚未通過三會/四會，且融資款主要用於臺底費、項目協調費等的，則應特別注意風險問題。在投資此類項目前，不但需要充分評估項目通過三會/四會的可能性及所需成本；還需充分考量融資款的使用問題。
以龍崗區為例，出於反腐等要求，龍崗區目前已禁止開發商以各種名義變相向股份公司、股東等支付臺底費等費用。若被查處，該開發商可能被直接拉入黑名單，並禁止在龍崗區從事城市更新業務。根據西政投資集團在龍崗投資項目得知的情況，目前一些開發商在龍崗區的相關項目因面臨上述問題已處於拖滯的狀態，對此如何正確使用融資款並避免該等問題的發生，亦需資金方與融資方充分考量。
核查依據：《關於印發龍崗區社區股份合作公司集體用地開發和交易監管實施細則的通知》（深龍府辦規[2018]1號）第四十一條。
二、經濟可行性
對於較為前期的項目，可在現狀建築物核查的基礎上，通過對相關規劃指標的預測，進而進行項目的經濟測算，判斷項目投資後的盈利空間。在項目經濟可行性的情況下，可參與項目的投資。關於城市更新項目經濟測算的問題，可參見本公眾號“西政資本“2017年11月10日的推文《地產投資實務：經濟測算中投資表運用詳解與核心應稅問題分析》，在此不再贅述。
三、融資可行性
（一）融資主體基本情況
1.目前深圳城市更新市場總體而言，國企、央企背景以及地方龍頭的開發商獲取項目的可能性相對於一般的民營企業會更大一些
根據西政投資集團目前在投項目的推進情況，若擬投資項目屬於較為前期的項目，如正處於由前期公司受託申報或處於未通過三會或四會的階段，對於此類的項目需重點核查該前期公司是否與大型開發商（國企、央企為佳）簽署相關後續深度合作的協議或類似文件。若未來合作的開發商為一般的民企，考慮到城市更新項目關係的錯綜複雜性，建議投資慎入。
2.意向合作方不等於正式合作方
若融資主體為意向合作方，以龍崗區的城中村改造項目為例，還需確保在合作意向書簽訂後2年內項目能被納入城市更新計劃，以防止意向合作關係不被解除。
核查依據：《關於印發龍崗區社區股份合作公司集體用地開發和交易監管實施細則的通知》（深龍府辦規[2018]1號） “對於合作意向書簽訂後2 年內未納入城市更新計劃或者納入城市更新計劃後 2 年內未取得城市更新單元規劃批覆的項目，雙方意向合作關係自動解除，社區股份合作公司可另行引進新的意向合作方。如在該期限內未取得單元規劃但項目有實質性進展，經股東代表大會按公司章程規定的特別決議程序通過和街道辦審查後，社區股份合作公司可選擇不更換意向合作方，與該意向合作方續約一次，續約期限不得超過1年；如因不可抗力、政策等特殊原因誤期，經股東代表大會按公司章程規定的特別決議程序通過並經區政府研究同意可適當延期”。
3.項目合作主體的資質、項目經驗等要求
830新政後，各區對合作主體是否具有房地產開發資質及淨資產、資產負債、成功項目經驗等提出了不同的要求。在項目投資前，亦需核查融資主體或其合作主體相關資質的取得情況，以免影響項目的推進，或因主體資質太弱導致後期無法取得合作主體資格。
（二）融資要素的設置
根據項目的實際情況設置項目融資金額，出於資金安全保障的需要，可根據項目的推進進度設置融資款項的發放計劃；並由資金方與融資方進行項目資金使用的“雙籤”，確保項目資金使用安全。
對於較為前期的項目（尚未列入計劃或尚未通過三會/四會），由於其項目的進一步推進存在不確定性，因而項目並無有利的“抓手”。對於此類項目應設置充分的增信擔保措施，如實際控制人、控股股東的連帶責任擔保、第三方擔保機構的擔保、其他項目收益的增信擔保等等。關於城市更新項目的增信擔保措施的問題，西政投資集團旗下的地產基金投資團隊後續將通過專篇推文闡述，在此不再贅述。
本文系從地產基金投融資視角對深圳城市更新項目可行性及立項評審相關工作的總結，歡迎各位同業人士進一步溝通、交流；亦歡迎有城市更新前端融資需求的朋友聯繫我們西政投資集團旗下的地產基金投資團隊。
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