神州數碼收購啟行教育近日再遭證監會否決，這已經是公司三年裡第三次重組失敗。而每次失敗後均導致了股價慘跌，神州數碼方面則表示不會放棄進一步重組。為何公司總是屢戰屢敗，又屢敗屢戰？執著於轉型的神州數碼背後是否存隱憂？
9月27日，神州數碼對外發布公告稱，公司本次發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易事項未獲得審核通過。這意味著，籌劃了近一年試圖收購廣東啟行教育科技有限公司79.45%股權事項落空。
對於未通過原因，監管部門認為標的資產的持續盈利能力和合規性披露不夠充分，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條有關規定。
對此，神州數碼錶示，公司本來是希望通過併購向啟行教育借力，推動神州數碼的數字技術和雲業務在教育行業的落地和深入發展。雖然計劃落空，但是仍舊不會放棄雲教育業務。
事實上，這已不是公司第一次經歷併購失敗了。自2016年借殼迴歸A股以來，神州數碼便開始馬不停蹄籌劃各種重組方案，算上這次在內，近三次重組均告流產。為何公司執著於併購重組？又為何頻頻失敗？背後是否存在隱憂？
前兩次重組失敗
2016年，神州數碼成功借殼深信泰豐，不久後便著手推進第一次重大資產重組，計劃收購北京維盛網域科技有限公司100%股權。
北京維盛網域科技有限公司成立於2000年，重組時的註冊資本為1600萬元，主要經營經國家密碼管理局審批並通過指定檢測機構產品質量檢測的商用密碼產品。
本來神州數碼希望通過與標的資產的整合，切入軍隊信息化裝備產業鏈,把握軍民融合的市場機遇。但是標的企業是一家涉軍企事業單位，根據法規，在履行改制、重組、上市及上市後資本運作法定程序之前，須通過國防科工局軍工事項審查，並接受相關指導、管理、核查，併購因此受阻。
隨著第一次重大資產重組的失敗，神州數碼於2016年4月15日復牌，股價一瀉千里，最大跌幅一度超40%。
2017年3月，神州數碼再次發佈了《關於籌劃重大事項停牌的公告》，擬收購天津快友世紀科技有限公司、非凡互聯(北京)傳媒科技有限公司、北京喂呦科技有限公司，一買就是三個標的。
三家公司的主營業務都和互聯網營銷有關， 重組時間長達4個月，直到2017年7月17日，神州數碼公告終止重組，這次失敗的原因是“未能在核心交易條款上達成一致意見”，外界猜測可能是價格沒談攏。
次日，神州數碼的股價幾乎上演了一年前同樣的戲碼，連續2個一字跌停，隨後繼續下探，期間最大跌幅超30%。
斥巨資收商譽
接連受挫的神州數碼卻越挫越勇，2017年12月公司公告稱，擬以46.5億元的交易價格併購啟行教育100%股權。數據顯示，2017年併購之時，啟行教育合併報表中的資產總計約為54億元，對於神州數碼來說似乎是一筆劃算的交易。但是鉅額的總資產下，單“商譽”一項就佔到約45億元，佔比高達83 %。如此高價的商譽是否合理呢？
從當時公開披露的信息看，啟行教育並未開展實際業務，其背後真正的主體是啟德教育集團。啟德教育集團主營出國留學諮詢業務及考試培訓業務。在北京、上海、廣州、重慶、成都等全國性城市設立了分支機構，並且在香港設立了啟德教育的總部機構，擁有超過1000名專業教育顧問，在中國留學諮詢市場佔有率約13%，始終處於業內第一梯隊，是國內知名的國際教育機構。
而啟行教育其實就是一家為了給啟德教育集團資本運作提供方便的殼公司。2016年1月，啟行教育試圖在香港上市失敗後， AEIL(Cayman)作為啟德教育VIE架構母公司，以6.92億美元，合計人民幣44.54億元的價格，將啟德教育轉讓給了啟行教育，致使啟行教育的商譽增加了44億元。
值得注意的是，AEIL(Cayman)在股權轉讓時，並未對啟德香港進行企業價值評估，而是按照當時行業的發展前景和啟德教育集團的業務增長最終形成的結果。這意味著該筆轉讓存在關聯交易的行為，其定價的合理性值得商榷。
另一方面，神州數碼在併購公告中表示，啟行教育給出的業績承諾是：2017年度及2018年度承諾淨利潤數合計為5.2億元，2017年度、2018年度及2019年度承諾淨利潤數合計為9億元。但是結合啟行教育在2015至2017的近利潤表現卻很一般，其中2017年實現淨利潤1.8億元，未來2年要完成7.2億的淨利潤存在不確定性。
不難發現，神州數碼與啟行教育在主營業務和經營模式上都有著巨大差異，對於公司主業的發展很難起到協同效應。不過，神州數碼卻以“未來能夠實現‘雲+教育’的複合發展模式”為理由，試圖合理解釋此次收購。
執著併購的背後是經營壓力突顯
2000年，為順應互聯網發展，聯想集團進行了業務拆分，聯想科技、聯想系統集成與聯想網絡拆分重組為神州數碼並獨立於港股上市，其主營消費電子分銷業務和企業IT產品分銷業務。
自2016年上市以來，神州數碼的經營能力始終不見起色，2016年公司營業收入為405億元，淨利潤4億元。2017年，神州數碼營業收入為622.16億元，淨利潤為7.23億元。雖然取得了一定增長，但是公司的毛利率僅為4.7%，報告期內經營性活動產生的現金流淨額為負，達到了-2.91億。2017年公司應收賬款和存貨居高不下，分別達到74.68億元和67.56億元，短期借款從2016年末的43.71億達到2017年的80.46億元。
據悉，神州數碼是IT系統集成和分銷商，該業務存在多年，作為傳統行業，發展空間有限，隨著互聯網和雲技術的發展，傳統IT的業務模式遭受擠壓，利潤率長期保持低位。或許對於神州數碼來說，通過併購、講故事，是快速實現業績突破、業務轉型的唯一辦法。
對於此次收購的再度失敗，神州數碼錶示了遺憾，同時對外傳達未來不會放棄公司數字技術在教育行業的發展的意願。
但是對於神州數碼提出的“雲+教育”概念，外界普遍存在疑問。教育機構對於IT技術的需求程度並不高，附加值低；其次，因為在教育行業中，數據傳輸量主要體現在視頻直播，但是啟德教育並沒有直播講課這方面的業務，即使未來轉型做起了在線培訓，以目前在線視頻教育的市場格局來看，蛋糕基本被瓜分得差不多了，啟行教育後發市場空間有限？
今年1月，深交所在關於此次重組的問詢函中，也提到出了類似的疑問。公告顯示，神州數碼就“未來啟行教育和神州數碼之間業務的協同效應”做出了回答，認為在業務協同拓展方面，啟行教育可以藉助神州數碼教育行業的合作伙伴來拓展業務。
難道說，啟行教育必須得通過神州數碼介紹的其他夥伴才能拓展業務？啟行教育本身是否會與神舟數碼產生大量關聯交易，從而得到所謂的協同效應？這些我們均不得而知。
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