股權投資機構的投資人被視為金融圈最為勤勞的一群人，但在2017年，有些投資機構竟然一個項目都沒有投。

有的母基金也在放慢腳步。

紫荊資本是一家投資了50家GP的母基金，作為董事總經理，李國文在過去四年給投資的GP提過最多的建議就是控制規模。

紫荊資本董事總經理 李國文

2017年，紫荊資本基本沒投什麼項目，他們的被投基金也有不少選擇休養生息，比如阿米巴資本和青域資本。阿米巴資本合夥人告訴李國文，股權投資行業目前發展不太正常，所有項目估值都很貴，他們想過段時間估值正常後再有所動作。

阿米巴資本在募集三期人民幣基金時，主動將募資規模控制在8億元以內，這相較於其二期11億元的規模降低了不少。

但是大多數人民幣基金都有一顆做資產管理機構的野心，尤其在過去四年，政府引導基金、銀行理財基金等各方資金湧入一級市場，融資渠道寬鬆，滿足了VC、PE機構擴大規模的願望，同時也冒出了更多中小型投資機構。

截止到2018年7月，在中國基金業協會登記的私募基金管理人數量就達2.4萬餘人，已備案私募基金74777只，管理基金規模12.79萬億元，私募基金總員工超過24萬人。

大量的資本和相對而言的資產荒共同促成了過去四年人民幣基金的非理性繁榮，但在2018年，局面出現了改變。去槓桿、資產新規以及中美貿易戰等因素共同作用下，人民幣基金進入募資難的寒冬。

源星資本原為紀源資本人民幣基金，2016年拆分出來獨立運營，目前管理著5只基金，管理規模近50億元。“實際上我們被市場狠狠地教育了一次，現在整個市場正在趨於理性。”源星資本管理合夥人於立峰總結道。

募資難始末

“人民幣基金從資金供給端剛剛開始嚐到春天的感覺，這麼快又到冬天了。”對於人民幣基金突然進入資本寒冬，松禾資本合夥人袁宏偉表示。

在2015年加入松禾資本之前，袁宏偉曾就職於摩根大通，負責摩根大通一隻亞洲股權投資基金。跟摩根大通的股權投資基金LP100%全都來自機構有所不同，當時松禾資本旗下基金的LP多為個人，其中一部分是之前被投企業上市後又作為LP參與，機構LP較少，此外當時松禾資本也沒有專門的募資部門。袁宏偉最大的心願是改變這種局面，讓松禾資本的LP能跟摩根大通一樣，都是機構投資人。

2015年下半年，袁宏偉開始幫助松禾募集兩隻新一期人民幣基金，募資規模分別為30億元和10億元，主要用於成長成熟階段投資。其中，30億元資金規模是當時松禾資本規模最大的旗艦基金。

雖然當時已處於A股熊市，但受雙創政策鼓勵，股權投資勢頭正盛。

“松禾資本要募集兩隻規模這麼大的基金，銀行方面態度積極，同時我們以往所有的基金都在銀行託管，銀行對我們基金比較熟悉，平時的互動也比較多，所以銀行就給我們做了大比例配資。”袁宏偉稱。最後這兩隻人民幣基金在2017年上半年完成募集，其資金來源中有30%左右來自於銀行渠道，另有30%政府引導基金以及20%國企投資，個人LP佔比僅為20%左右。

但到了2017年底，袁宏偉卻遇到了難題。

2017年底，松禾資本啟動兩隻規模為10億人民幣的基金募集，當時已經有一家銀行承諾為兩隻人民幣基金各出資20%，流程走到最後一步，卻正趕上今年4月資管新規出臺。

資管新規規定，不允許銀行資金嵌套投資和期限錯配，資管渠道不再出資，原有投資也要求在限期內整改。

袁宏偉坦陳，銀行渠道的20%資金很難找到替代者，同時一些過去參與股權投資的上市公司股東因為過去兩年把槓桿放得太大，也沒有多餘資金投入一級市場。

“我們最新的這兩期基金中，政府基金引導基金還在，但母基金很多也沒錢了，因為很多也是有銀行配資在裡面，剩下的就是個人LP。保險資金本來就是長期資金，但是由於銀監會保監會合並，創新業務只能暫緩，股權投資機構的募資又迴歸到了原點，機構投資者佔比繼續下降。”袁宏偉說。

正如此前國科嘉和一位合夥人所言，現在並不缺乏政府引導基金，現在缺乏的是配資部分的募資。

與成立時間相對較長的松禾資本相比，2014年、2015年成立的VC 2.0基金所受資管新規的影響可能更加直接。一些中小型投資機構正在洽談通過合併的方式度過此次危機，而更多的沒有業績的VC 2.0基金，將可能無法完成第二期基金的募集。

為了籌備明勢資本二期人民幣基金，採訪當天明勢資本合夥人高志芳剛從一位LP辦公室回來，從與LP的聊天中，她感受到今年整個募資環境在收緊，但她認為這對於VC行業來說並不是壞事。

“一批之前比較盲目、不夠機構化的個人，或者是在投資策略上不夠成熟的團隊，很有可能在這一波被刷下去。LP們在用他們的實際選擇為VC行業重新做洗牌和配置。我們認為這是一個更良性的事情，大家會更加理性地來看做基金這件事情。”

有投資人士預測，未來半年，股權投資市場將經歷一波大洗牌，這或許是過去四年瘋狂募資投資之後的一次理性迴歸。

松禾資本合夥人袁宏偉最大的願景就是，未來松禾LP能像摩根大通LP一樣都是機構投資人。

非理性繁榮

在李國文看來，這一輪調整早該發生。

最近的人民幣基金的小週期開始於2012年。到了2014年，雙創政策推動，大量政府引導基金、國有資金開始湧入一級市場，這部分資金在整個股權投資行業的比重，也從之前的70%上升到近90%。同時，2014年的A股牛市使得一批個人LP直接或者通過第三方財富機構進入到一級市場。

據清科數據統計，2014年，創投市場的人民幣基金新募集完成228只，佔全部新募集基金數量的88.4%，募集金額達108.43億美元。

也是從那一年開始，大批投資人從原來老牌VC機構出來成立新的投資機構，這一批基金後來被統稱為VC 2.0基金。但到2015年，整個市場環境發生變化，2015年下半年A股市場進入熊市，同時當年整個銀行信貸收緊。

“當年所有的大一點的GP在募資時都跟我們講，我一定要儲備一筆錢，爭取能投三年，投到2019年，因為後面的錢會越來越難募。但奇怪的是，和2014年相比，2015年的募資和投資規模又創了新高。”李國文分析稱，這主要緣於當年的新三板市場牛市以及全民天使的浪潮。

2013年12月，新三板擴容至全國，並在2014年迎來牛市，嗅覺靈敏的投資人設立了投資週期為1+1或者2+1的私募股權基金，試圖利用制度紅利進行套利。

與此同時，全民天使時代拉開序幕。大量的個人天使投資人成立天使投資機構，希望從股權投資的蛋糕中分一杯羹。

據清科數據統計，2015年國內天使投資市場新募集資金超歷史總和，其中人民幣基金共募集完成112只天使投資基金，募集總額為151.15億元。2015年前11個月，投資案例數為2014全年的2.06倍，但總體投資金額僅增長12.4%。

大量投資集中在早期階段，使得本在商業邏輯上不成立的創業項目輕而易舉獲得融資，其中尤以O2O為代表。

2014年、2015年O2O成為風口，上門按摩、上門美甲、上門做飯等打著O2O名義的創業項目獲得融資，這也為2015年下半年的資本寒冬埋下了伏筆。B輪死、A輪死成為了當時創業圈的集體現象。

到了2016年，由於銀行理財資金向房地產信託、城投債等投資渠道被堵死，一批銀行理財資金湧入股權投資市場。

而相對來說，母基金的份額在逐漸縮小。

歌斐資產合夥人殷哲表示，2016年之前，個人客戶開始選擇通過母基金配置股權投資，但是之後由於雙重收費和差異性問題，使得一些個人客戶不願意投資母基金，為此歌斐資產在2015年開始增加了跟投部分，其比例從20%增加至50%，以吸引個人客戶。

來自普華永道統計，2016年人民幣基金募資規模佔到國內股權投資市場總規模的四分之三以上，人民幣基金開始佔據市場主導地位。2017年仍然延續了這一趨勢，2017年創投市場人民幣基金募資總額為3008.28億元人民幣，是外幣基金募集金額的6.4倍。

人民幣基金的極度活躍，跟新的投資機會出現也密不可分。

2015年3月24日，在A股市場，一家名為“暴風集團”的公司在深交所上市，發行價為7.14元/股，憑藉其稀缺的互聯網概念，在A股市場創造了32連板的紀錄，引發互聯網大佬和投資人討論，一些中概股公司不甘於在美股的低估值，開始籌謀拆VIE回A股，未上市的VIE架構公司也宣佈將拆除VIE。

不過之後，戰略新興板擱淺，拆VIE回A股遇到了種種阻礙。

但這並沒有阻止機構新設立人民幣基金，銀行理財資金、政府引導基金使得募資規模一路上揚，但在一級市場，卻出現了資產荒。

焦慮與出路

資產荒造成的直接後果之一就是機構的資金規模越來越大。

梅花天使、創新工場這些此前專注於早期的天使投資機構開始募集B輪基金，同時如紅杉中國、IDG資本這些累計基金管理規模超過1000億元的老牌機構，則索性成立了母基金，通過投資於其他基金以獲取更廣泛的觸角。此前紅杉中國、IDG資本都是熊貓資本人民幣基金二期的LP。

據路透社報道，2018年8月，紅杉中國與國新風投、京東共同發起的募集400億元規模的星界基金，主要用於參與50家創投機構的投資。

實際上，GP母基金化的現象從2017年開始越來越明顯，對於只投單隻基金規模在5億~10億元的紫荊資本來說，也要有所取捨。李國文告訴本刊，雖然有些基金此前的投資業績表現不錯，但在新一輪基金融資時，紫荊資本還是選擇了放棄。“對於基金擴大規模，我覺得正常也能理解，但是我們沒有參與。因為規模擴大，整體投資收益會有所降低。”李國文稱。

與此同時，從2016年開始人民幣基金還出現了投資階段空心化的現象。

源星資本對第三期人民幣基金投資階段做了調整，由原來成長期項目佔比50%，成熟期30%，早期20%，調整為成熟期50%~60%，成長期20%~30%，早期原則上不投或者僅投10%。最近源星資本參與邁瑞醫療的拆VIE回A股，可看作是其向成熟階段移動的例子。“一個成長期項目估值相當於過去一個成熟期項目的市盈率水平，可能盈利空間已不大，還不如重新走到後期，或再往前走一點。”於立峰直言。

從人民幣基金退出來看，過去四年，達晨、深創投、君聯資本、紅杉中國等仍排在前列。VC 2.0機構也在努力。

熊貓資本是VC 2.0的典型代表，成立於2015年，目前主要管理著兩期多隻基金，和傳統人民幣基金不同，其主要投資於互聯網領域，並集中於早期投資。

熊貓資本合夥人毛聖博覺得很奇怪，過去投美元項目的時候碰不到傳統人民幣基金的人，現在也是人民幣基金，在投資的時候也碰不到傳統人民幣基金的人。實際上，由於熊貓資本的四位合夥人中有三位是從美元基金出來，因此在投資風格上也延續了過去美元基金的做法，追求創新型項目，這點與傳統人民幣基金看傳統制造業領域，偏愛成熟期項目截然不同。

明勢資本的投資風格則居於中間派。“我們是美元基金裡比較偏人民幣的，人民幣基金裡比較偏美元的。”在高志芳看來，明勢資本成立四年，也是不斷機構化的過程。若想走得更遠，一定要建立中後臺，建立風控團隊和行業研究團隊，並將個人英雄主義和團隊作戰融合起來。

一個不容忽視的變化是，

隨著A股市場估值大幅下挫，一二級市場的套利空間在逐漸縮小。最近幾個月A股有多隻新股破發，而港股市場新經濟公司如易鑫、眾安、雷蛇，上市後也出現破發，今年上半年新股破發率超六成。

“一級市場本身估值偏高，現在過100億估值的公司很多，獨角獸氾濫，而另一方面二級市場估值在不斷拉低，並趨於常態。”於立峰稱。這將在一定程度上改變人民幣基金的估值模型。

另一個值得關注的變量是LP隊伍中，由國家牽頭做的大產業基金的出現。北京市出資200億元設立科技創新基金，國資風投基金首期規模為1000億元⋯⋯

“國家隊的進場不僅會帶動資金資源，還會有很多產業資源、政策資源。”高志芳說道，“這種變量和影響力可能會先傳導到PE、併購基金，然後再往上到VC，也許還會到早期。以前可能是BAT三個神仙打架，但是現在國家隊進場，相當於玉皇大帝來了。”

李碧雯 | 作者

中國企業家 | 來源

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