近年來，政府引導基金如雨後春筍般噴湧而出。截至2018年6月，全國共設立1171支政府引導基金，總規模達58,546億元。僅2012年至2017年間，政府引導基金數量即猛增987支，複合年平均增長率為45.47%，目標設立總規模增加51,364億元，年平均增長率97.64%。就政府引導基金的自身設立目的角度而言，其肩負著引導社會資本促進產業升級和發展的使命，需甄選優質的市場化GP團隊合作；而對廣大市場化GP團隊而言，引入政府引導基金不僅能緩解募資壓力，這在當前“募資難”的行業大環境下顯得尤其珍貴，也對市場化GP團隊的管理能力提供了“增信”，便於市場化GP後續募資工作的開展。但在接受政府引導基金資金的同時，市場化GP亦應當接受政府引導基金諸多要求的掣肘。本文基於與全國各地眾多政府引導基金合作的實操經驗，通過梳理政府引導基金的內涵、類型及對設立子基金的核心要求，以期降低市場化GP團隊尋求與政府引導基金合作時的交易成本。

王勇 董雙 丁笑 | 作者

漢坤律師事務所 | 來源

政府引導基金的內涵

對“政府引導基金”這一概念，並未在法律法規中以定義的方式出現，但與其相關聯的“創業投資引導基金”、“政府投資基金”、“政府出資產業投資基金”等相關概念曾相繼在相關法律法規、政府文件中出現。

在實踐中，我們在使用“政府引導基金”這一概念時，通常泛指由政府出資，通過引導社會資本，扶持相關領域發展的投資基金，組織形式為創業投資基金或股權投資基金，並且其內涵隨著中國基金業的發展和新監管規則的出臺而不斷調整變化。

政府引導基金在法律文件中的首次出現，可以追溯至2005年11月國務院十部委聯合發佈的《創業投資企業管理暫行辦法》（發展改革委第39號令）中出現的“創業投資引導基金”，但對“創業投資引導基金”的定義，則是在2008年10月由國家發展改革委、財政部、商務部聯合制定的《關於創業投資引導基金規範設立與運作的指導意見》（國辦發[2008]116號）（以下簡稱“《指導意見》”）中才得以明確，即指代“由政府設立並按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域

在該階段，政府引導基金引導社會資本投資的主要是創業投資企業，並通過鼓勵創業投資企業投資處於種子期、起步期等創業早期的企業，彌補一般創業投資企業主要投資於成長期、成熟期和重建企業的不足。

此後，政府引導基金扶持的領域漸漸向各戰略新興產業全面鋪開。2011年8月，財政部、國家發展改革委又出臺了《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》（財建[2011]668號），對中央財政“參股創業投資基金”的投資範圍進行了劃定。

2015年11月，財政部出臺的《政府投資基金暫行管理辦法》（財預[2015]210號）（以下簡稱“《暫行管理辦法》”）又指出，各級財政部門一般應在早期創業企業、中小企業、產業轉型升級與發展及基礎設施和公共服務領域設立投資基金。

在2015年度和2016年度，人民幣400億規模的國家新興產業創業投資引導基金和人民幣600億規模的國家中小企業發展基金相繼成立。此後發展改革委出臺的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》（發改財金規[2016]2800號）（以下簡稱“《暫行辦法》

由此可見，隨著國家對引導基金新監管規則的出臺，政府引導基金的概念內涵在基金投資方向、政策價值導向等方面均有了擴大。

概念含義法源創業投資引導基金由政府設立並按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。《政府投資基金暫行管理辦法》（財預[2015]210號）參股創業投資基金中央財政從產業技術研究與開發資金等專項資金中安排資金與地方政府資金、社會資本共同發起設立的創業投資基金或通過增資方式參與的現有創業投資基金（簡稱參股基金）。《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》（財建[2011]668號）政府投資基金由各級政府通過預算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設立，採用股權投資等市場化方式，引導社會各類資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，支持相關產業和領域發展的資金。《政府投資基金暫行管理辦法》（財預[2015]210號）

政府引導基金的類型

政府引導基金按其資金來源、設立形式、設立層級、管理模式等方面的不同，可分為若干類型，各有其特點。

1. 資金來源《指導意見》明確，引導基金的資金來源包括支持創業投資企業發展的財政性專項資金等；《暫行管理辦法》第三條規定，本辦法所稱政府出資，是指財政部門通過一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算等安排的資金；《暫行辦法》第三條規定，政府出資資金來源包括財政預算內投資、中央和地方各類專項建設基金及其它財政性資金。

實踐中，大部分政府引導基金的出資都來源於國家或地方政府財政，其中有的政府引導基金由政府財政單獨出資設立，有的由國有企業出資設立，有的則由政府財政或國有企業與政策性金融機構或社會資本合作設立。

2. 設立形式《指導意見》指出，引導基金應以獨立事業法人的形式設立；《暫行管理辦法》第八條規定，設立政府投資基金，可採用 公司制、有限合夥制和契約制等不同組織形式；《暫行辦法》第四條規定，政府出資產業投資基金可以採用公司制、合夥制、契約制等組織形式。因此從理論上，事業法人、公司、有限合夥、契約均可以是政府引導基金的組織形式，也都較為常見。

3. 行政層級各級政府均有權設立相應層級的政府引導基金。因此， 按行政層級不同，政府引導基金可分為國家級政府引導基金、省級政府引導基金、地市級政府引導基金及區縣級政府引導基金。

4. 管理模式《指導意見》要求，引導基金可以專設管理機構負責引導基金的日常管理與運作事務，也可委託符合資質條件的管理機構負責引導基金的日常管理與運作事務。根據該要求，政府引導基金的管理大體上可分為

專設機構管理及委託機構管理，其中專設機構可以是專設獨立的事業法人，也可以是專設的引導基金管理公司，或者引導基金本身即為公司制，通過公司治理自行管理。委託模式又可以分為委託地方國有資產經營公司或政府投資平臺管理、委託地方國有創投企業管理或委託專業的外部投資管理機構管理。

就政府引導基金的類型，我們製作了下圖以便參考，亦列舉了我們從公開渠道瞭解到的實踐案例：

政府引導基金的非市場化要求及對市場化子基金的影響

政府引導基金與一般母基金或其他機構投資者最顯著的不同，一在於其政府背景，二在於其“引導”使命。

其對接受其出資的子基金來說不同於一般母基金或其他機構投資者的非市場化要求，也源於此。很多政府引導基金的管理辦法或實施細則中，都在以下幾方面有特殊要求。

1. 註冊地點及名稱除了國家級政府引導基金外，由地方財政主導的政府引導基金往往要求接受其資金的子基金在當地落地。如《湖北省長江經濟帶產業基金管理辦法實施細則（暫行）》第二十三條要求“母基金”、“子基金”及其管理機構應註冊在湖北省境內，且名稱中原則上應包含“湖北”、“長江”字樣；《天津市海河產業基金管理暫行辦法》第十九條要求“母基金”、“子基金”均註冊設立在天津。

通常情況下，這一要求對子基金而言並不難接受，能夠落地在對其投資的政府引導基金所在地，往往還有利於今後該子基金在當地的政府關係。但是，如果某子基金擬同時引入兩個或兩個以上同時具有註冊地要求的政府引導基金投資人，問題就將變得棘手。子基金管理團隊可能需要通過重新設計基金架構如搭建平行基金結構、母子基金結構等方式，以同時滿足多個政府引導基金的要求。

2. 投資地域除了對註冊地有要求，地方財政主導的政府引導基金通常還對子基金有在當地返投的要求，這一要求直接體現了政府引導基金對本地相關產業的引導作用。

一般情況下，省級引導基金對返投規模的要求較高，如《天津市海河產業基金管理暫行辦法》規定接受引導基金出資的“母基金”撬動的各類社會資本在天津的投資總額，應累計不低於引導基金出資規模的5倍；《湖北省長江經濟帶產業基金管理辦法實施細則（暫行）》也規定長江產業基金及其出資子基金在湖北的投資總額，累計應不低於引導基金出資規模的5倍。而隨著行政層級的下降，當地返投的規模要求可能也會相應下降，如《閔行區創新創業投資引導基金管理暫行辦法》規定投資於上海市閔行區內企業的資金比例不低於引導基金投資額的1.3倍；《深圳前海深港現代服務業合作區產業投資引導基金管理暫行辦法實施細則》要求子基金投資於前海蛇口自貿片區內企業的資金原則上不低於引導基金出資額的1.5倍。

因此，子基金在引入政府引導基金前，應慎重考察該級政府轄區內的投資機會，而不應因一時的募資困難而盲目同意返投要求，從而影響基金的整體投資情況。

3. 投資策略投資策略一般指 投資階段及投資領域。不同政府引導基金可能有不同的政策目的，對其子基金的投資策略也相應有不同要求。如《上海市創業投資引導基金管理辦法》要求引導基金引導民間資金投向上海重點發展的產業領域特別是戰略性新興產業，並主要投資於處於種子期、成長期等創業早中期的創業企業；《北京經濟技術開發區科技創新投資引導基金實施細則》要求子基金重點投資於符合開發區定位和相關產業政策、產業投資導向的創業期科技型、創新型中小企業。子基金應根據自身的投資定位，申請與其投資策略相吻合的政府引導基金。

就我們的實操經驗而言，政府引導基金對於子基金的投資地域和投資策略的要求，反映到法律文本中通常會以 兩種方式解決：

（1）要求在投資決策委員會中擁有席位，對於不符合其投資方向要求的項目擁有一票否決權；

（2）若無投資決策委員會席位，則會要求子基金定期披露已投資項目信息是否滿足投資方向的情況，在無法滿足的情況下，有權拒絕繳付後續出資並要求轉讓合夥企業份額。

4. 投資限制《暫行管理辦法》第十二條規定，政府投資基金不得從事融資擔保以外的擔保、抵押、委託貸款等業務；不得投資二級市場股票、期貨、房地產、證券投資基金、評級AAA以下的企業債、信託產品、非保本型理財產品、保險計劃及其他金融衍生品；不得向任何第三方提供贊助、捐贈（經批准的公益性捐贈除外）；不得吸收或變相吸收存款，或向第三方提供貸款和資金拆借；不得進行承擔無限連帶責任的對外投資；不得發行信託或集合理財產品募集資金；以及不得從事其他國家法律法規禁止從事的業務。大部分政府引導基金的管理辦法或實施細則中都會重申此項要求，如《廈門市產業引導基金管理辦法》的第二十六條、《蘇州市產業引導基金管理辦法實施細則》第二十五條等。

也有部分政府引導基金根據其投資策略，在上述基礎上規定了更多投資限制事項，如《湖北省長江經濟帶產業基金投資負面清單》中還包括：不得投資於國家及湖北省制定的發展規劃、產業政策、用地政策、環保政策總量控制目標、准入標準的項目，不得投資於各類基礎設施建設項目或房地產開發項目等。對於市場化子基金而言，其中大部分投資限制要求並不影響其正常運作，但對第三方提供貸款和資金拆借的限制等要求有可能影響到子基金對被投企業提供過橋融資、可轉債等準股權投資形式的投資安排。

5. 投資決策政府引導基金的參與還有可能影響子基金的投資決策。雖然《暫行管理辦法》第十一條規定，政府投資基金一般不參與基金日常管理事務，但仍有部分政府引導基金可能要求子基金的投資委員會席位，甚至就部分事項要求一票否決權。

《天津市海河產業基金管理暫行辦法》第十條規定，引導基金的主要職責包括通過參股“母基金”管理機構、派員參與投資決策委員會、章程（協議）約定等方式確保“母、子基金”在設定軌道運行；《上海市創業投資引導基金管理辦法》要求引導基金對所扶持企業存在違法、違規和偏離政策導向的情況下，可按照合同約定，行使一票否決權。

對於市場化子基金而言，市場慣例是由管理團隊組建投資委員會（在普通合夥人層面或管理人層面），決定基金所有實質性的投資決策事項。從投資人的角度來說，如果有限合夥人參與投資決策，也可能違反《合夥企業法》關於有限合夥人不得執行合夥事務的規定，從而產生失去有限責任保護的風險。

因此，對政府引導基金不同程度的參與投資決策的要求，市場化子基金通常較難同意，需要雙方在政府引導基金管理辦法允許的限度內找到平衡點，例如同意政府引導基金以委派投資決策委員會觀察員的身份參加會議，保障政府引導基金更大程度對於投資項目的知情權。

6. 出資順序不少政府引導基金還要求不早於其他社會出資人出資，如《蘇州市產業引導基金管理辦法實施細則》明確規定，引導基金的出資順序原則上不先於其他社會資本出資人。

在實踐中，有的政府引導基金雖然未必在其管理辦法或實施細則中對出資順序有明確要求，甚至有的雖然在管理辦法中規定引導基金與其他出資人同步出資，但在實際與市場化子基金團隊洽談時，會提出在每一期出資時，須向其提供至少三分之二甚至全部其他出資人均已完成實繳的出資證明。

我們理解，這可能是政府引導基金為避免因其他社會出資人出資違約而導致子基金募集失敗或延遲對外投資時間，或利用政府資金為社會出資人墊資，出於提高資金利用率、減少資金閒置成本、儘可能減少國有資產受損的考慮。這需要子基金團隊根據投資或其他資金使用需求合理安排好各投資人的出資時間，尤其是在面向多個對於出資順序有要求的政府引導基金時，如何協調政府引導基金之間的繳付出資順序，對於基金的募資和招款而言至關重要。

7. 違約豁免政府引導基金的出資因涉及其中國家出資人的財政撥款問題，不排除會出現因財政撥款程序的關係而導致遲延出資的情況，同時也不乏因前述要求最後出資的原因，直到收到其他出資人的實繳出資證明後才提請內部撥款，從而導致遲延出資的情況。

而無論在何種情況下，國家出資人一般都不會承擔違約責任。雖然直接在政府引導基金管理文件中明確規定國家出資人不承擔出資違約責任的情況比較少，但根據我們的項目實踐，大多數政府引導基金都會要求至少就國家出資部分給予其額外的出資寬限期，並豁免其出資違約責任。

因此，對市場化子基金團隊而言，在接受政府引導基金投資的同時，也需要準備好出現政府引導基金延遲出資甚至難以出資的情形。

8. 信息披露政府引導基金受發展改革委、財政部等部門或其下屬機構監管，較之一般的母基金或專業投資機構，往往有更多的強制性信息報告義務。同時，出於監管子基金以確保其未違反相關投資約定的需要，也會相應要求子基金向其披露更多信息。

根據中國證券投資基金業協會發布的《私募投資基金信息披露內容與格式指引2號》，對PE/VC基金而言季報並非必選項，但政府引導基金大多要求子基金同時提供季報、半年報和年報。而如果涉及多層母子基金結構（如由政府引導基金出資參與設立母基金，再由母基金出資參與設立子基金），對信息披露的時間要求也會相應提高。

如《湖北省長江經濟帶產業基金管理辦法實施細則（暫行）》第二十六條要求母基金管理機構應在每季度結束後10個工作日內，向產業基金管理公司報告母基金及子基金運行情況；產業基金管理公司須在每季度結束後20個工作日內，向基金管委會辦公室和省財政廳報送長江產業基金運行情況報告，並與會計年度結束後3個月內報送長江產業基金年度總體運行情況報告和經註冊會計師審計的引導基金及產業基金管理公司年度會計報告。上層母基金的信息披露報告時間要求已經較嚴，而其信息披露報告的內容須建立在下層子基金的信息披露報告基礎上，這對於不少市場化子基金團隊，尤其是一些剛起步的團隊來說，是對其後臺運營能力的巨大考驗。

另外，出於對國資監管的需要，政府引導基金通常還會額外要求對其較為靈活的查賬權。但對於市場化子基金團隊而言，難免會顧慮該等查賬權是否會對其正常運營造成負面影響。

9. 收益分配在收益分配方面，政府引導基金主要有兩方面特殊要求。

首先，政府引導基金從子基金取得收益分配後，通常難以再向子基金返還分配。雖然這是符合《合夥企業法》規定且市場較為通行的操作模式，但鑑於政府引導基金的國家出資人背景，在政府引導基金從子基金取得收益分配後，會在一定期限內將一定金額上繳國庫。而在資金上繳國庫後，政府引導基金客觀上確實難以再從國庫調撥回屬於從某子基金獲得的收益分配部分。實踐中，一種可行的解決方案是子基金在對政府引導基金進行後續分配時，從後續分配中相應扣減需要政府引導基金返還的收益部分。

此外，同樣由於政府引導基金的國家出資人背景，市場化基金慣常的非現金分配模式對其客觀上不甚可行，因此，政府引導基金通常要求子基金一律進行現金分配或至少就政府引導基金的分配部分變現。

10. 提前退出政府引導基金往往會要求獲得提前退出的權利，這主要有以下幾方面的原因。

首先，政府引導基金的 存續期限往往已在其管理辦法或實施細則中明確，如《湖北省長江經濟帶產業基金管理辦法》規定引導基金的存續期限為10年，因此在子基金的存續期長於政府引導基金的存續期時，政府引導基金通常會要求允許其提前退出的權利。

其次，政府引導基金 對子基金的成立、投資通常有期限要求，如子基金超出一定期限尚未成功設立或開始投資，政府引導基金需要提前退出。例如，《閔行區創新創業投資引導基金管理暫行辦法》規定，如與基金管理團隊簽訂合作協議超過1年，子基金管理團隊未按約定程序和時間要求完成設立手續的，或子基金設立1年以後未開展投資業務的，引導基金的理事會辦公室可以選擇中止合作。

此外，政府引導基金的整個存續期中可能會經歷引導基金主要負責人和相關政府主管領導的更迭， 政府引導基金也可能會為保留因人員變動帶來投資理念變動的操作空間之目的，要求提前退出的權利。

政府引導基金雖有諸多要求，但由於其核心功能在於“引導”發展，因此在通常情況下，政府引導基金不像市場化投資者一般強調盈利性，甚至會給予市場化子基金團隊或社會投資人一定的讓利措施。

例如，《廈門市產業引導基金管理辦法》第七章和《廈門市產業引導基金參股產業子基金設立及運營管理操作指引》第（十二）項明確規定，引導基金參股的產業子基金在清算時，就產業子基金投資於廈門市企業的總退出收益中歸屬於引導基金的收益部分，可約定投廈金額部分對應的收益可讓利50%給產業子基金的其他投資人或產業子基金管理團隊，超額投廈部分對應的收益可讓利80%給產業子基金的其他投資人或產業子基金管理團隊，讓利後引導基金的總退出收益不低於引導基金本金加讓利時人民銀行公佈的同期存款基準利率收益之和。政府引導基金的這類讓利措施是除了投資款和聲譽外能給市場化子基金帶來的最實質性的益處之一。

結語

政府引導基金基於其政府背景和“引導”的功能定位，的確有不少非市場化的要求，給市場化GP帶來資金和聲譽的同時，也帶來了不少困擾。但隨著越來越多的政府引導基金開始採用市場化管理模式，政府引導基金開始往市場化方向發展。市場化GP也在與政府引導基金的不斷磨合中逐漸提高投資運作的水平，真正起到助力創業投資、發展新興產業、促進產業升級的作用，與政府引導基金一起和諧共舞，達成雙贏。

如您對本期文章的內容有任何問題或建議，請與漢坤投資基金組王勇先生（+86-10-8525 5553/185 1188 0418; [email protected]）聯繫。

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